文丨诗与星空

4月27日，分众传媒发布2020年一季报，报告期内，公司实现营业收入193,842.3万元，较去年同期261,095.9万元减少25.76%。

2018年以来，公司的业绩节节败退。毛利率已经从曾经的70%降到了45%，而且还在不断的下探。

差不多跟踪了两年分众的年报季报，表哥已经对分众保持麻木了，但最近仍有不少朋友咨询，问分众的投资价值。

数据来源：iFind，诗与星空

单纯从财务数字看，2017年前的分众，是华丽光鲜的，之后就急转直下。表哥用了很久来思考分众的商业逻辑：究竟是什么护城河，让分众有堪比五粮液的毛利率。

思忖再三，表哥认为，分众唯一的护城河就是先发优势。必须承认江南春是一个营销鬼才，硬是开发出一个全新的商业模式。

但是这个市场的门槛并不高，有些人装看不见，在测算市场空间的时候，有意无意的认为分众挂了广告屏的电梯，就不会有别人进入了。

实际上，相当多的商业区和社区，都是一个电梯有多家广告媒体争夺。

如果一个市场产品的毛利率高达70%，各位大佬们却不争相而入，要么是因为这个毛利率是假的，要么是因为这个市场已经饱和了，要么壁垒很高。

某次在电梯里，表哥盯着广告屏研究是分众的还是其他公司的，结果旁边的妹子用很嫌弃的眼光瞥我，定睛一看，屏幕上播放的是杜蕾斯广告。

分众最大的竞争对手，是新潮传媒。

作为后来者，新潮的体量不算大，在分众冲过100亿营收的时候，新潮只有20亿营收，而且还没有做到盈利。

一、分众的业绩要多差才到底？

很难理解的是，早已一落千丈的分众，依然还有很多忠实的拥护者。

你见过真正优秀的企业，会为了所谓的扩大规模，连续三年业绩急转直下的吗？

假设这个市场还有未来，70%的毛利率肯定是不合理的，那么多少毛利率比较合理呢？

表哥曾经拍脑袋出一个数据：30%。

之所以用这个数值，是因为经过分析数千家上市公司发现，准入门槛不高的行业，大部分毛利率会维持在30%左右，如果进入市场的企业较多，很可能会被继续压缩。

当分众的毛利率降到45%的时候，距离30%并不遥远。

不过，30%的毛利，似乎也不是最低，因为竞争对手的实力不容小觑。

2018年4月，新潮传媒公司向全国营销中心发出了一份通知，《关于全面争夺分众亿元级客户的通知》，向分众传媒宣战，声称“2018年要打一场千亿级的群架”。

《通知》中说只要是2015年到2017年在分众传媒投放超过1亿元的客户，如果其广告的决策人和新潮合伙人见面，就可以获得1000万的广告资源，同时在分众传媒价格的基础上直接打5折。

这千亿级的群架，结果如何呢？

张继学表示，“2016年，我们是老大的1/118；2017年，我们是老大的1/60；2018年，我们是老大的1/15；2019年，我们达到老大的1/6；2021年我们要挑战100亿营收。”

表哥觉得，新潮的梦想并不遥远，如果2021年能达到100亿营收，正在下滑的分众此消彼长，大概率新潮从老二变老大了。

二、老生常谈的问题

除了基于商业模式对毛利率的质疑，从财务角度，对于分众有两点质疑：

1、固定资产认定标准

分众把它的广告屏都计入固定资产，分5年折旧期摊销。

作为一个曾经参与过准则讨论和培训的老会计，一般来说，2000块是固定资产的门槛。大多数企业，会将单价2000以上的经营性设备计入固定资产，低于这个价格的，会计入低值易耗品或者其他类的费用。

分众把不到2000块的广告屏计入固定资产违反准则吗？不违反，但是却和准则的用意相悖。准则的本意是鼓励企业自行定义固定资产的入账标准，鼓励企业费用化，甚至还可以享受税收抵扣。

但是分众宁愿多缴税，也要多创造点利润。

2、应收账款坏账情况

表哥曾经“精准”的预言分众传媒的坏账问题，其实公司的账务处理里隐藏着坏账风险。结果不幸言中。

整体来说，分众在2017年和2018年大规模的固定资产投入（采购广告屏），并没有带来应有的营收规模扩大。这是比较悲剧的，相当于生产线扩产并没有带来相应的营收，这说明公司的产品畅销程度大打折扣。

三、新潮的问题

作为奋起直追的后来者，新潮也不是一帆风顺。

前文强调，新潮至今尚未盈利。

2020年2月10日，新潮传媒迎来开工。据媒体报道，员工大会上，新潮传媒创始人张继学宣布裁员500人，占总员工数的10%，高管集体降薪20%。

此时，新潮账面还有10亿现金。

张继学称，新冠病毒给新潮传媒带来了巨大的影响，公司二月份的营业额可能会下降近70%，预计这种情况会延续到二季度。

分众账面还有60多亿现金，相对于新潮来讲，理论上更耐烧一些。不过分众的开支更大，员工接近新潮的三倍，需要支付的租金规模也更庞大。

表哥拿到的第三方支付交易数据显示，第一季度大部分线下零售行业的交易流水只有同期的20-30%左右，这样的市场形势下，分众、新潮都一样瑟瑟发抖。

四、背后的资本

很多投资者青睐分众的理由，是阿里投了分众。

其实，阿里不光投了分众，还投了华谊兄弟。

阿里的投资路线非常广阔，很多投资并不是为了赚钱，而是预防性投资。尤其是对新兴行业，避免转身投靠了竞争对手，将来做大了给阿里造成损失，就投点小钱让其站队。

投资新潮的，是百度。2018年4月新潮传媒获得成都高新区产业引导基金20亿元投资，2018年11月新潮传媒获得百度领投的21亿元战略融资，2019年8月新潮传媒获得京东近10亿元战略融资。除此之外，新潮传媒投资方还包括顾家家居、欧普照明、红星美凯龙等。

不难发现，很多投资者对这个行业投资，终极目标就是为了做个批发价的广告… …

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