文|功夫财经 李大霄 

2020年7月的第一个交易日，A股市场继续近期活跃上涨行情，年内涨幅较小的上证指数大幅上行，再度冲上3000点整数关口。

从短期来看，去年12月底，上证指数也刚在3000点冒头，然受春节期间疫情影响，A股大盘大幅波动。仅在过去的半年多时间内，上证指数在3000点上下穿越了六次之多。

从长期来看，自2007年2月沪指首次上行至3000点，上证指数已经在该点位附近波动超过十三年的周期。在这十三年中，A股投资者偏好成长股的周期又多于偏好价值股周期，因此，市场权重股活跃次数有限，而伪成长股给投资人的教训也历历在目。

图一：上证指数

数据来源：wind

上半年，A股市场出现了两个重要低点，分别是2月初的沪指2685点和3月中下旬的沪指2646点，而在这两个低点附近出现的标志性事件分别是武汉封城和纽约封城，也就是说在防控疫情最困难的时候，国内资本市场低点也分别出现。

因此，疫情的防控效果对资本市场影响较大。目前来看，尽管国内疫情出现过局部地区的变化，然而总体疫情防控效果较好，并极大的支持了之后的复工复产工作，规模以上工业企业恢复生产进度较好，部分行业需求延后释放。

此外，在此次疫情期间，A股市场的波动幅度要小于海外主要金融市场。某种程度上，疫情防控效果较好可以事后解释A股波动幅度较小的现象，但是，在起初第一波下跌过程中，A股蓝筹的较低估值给市场存量一定的安全边际，大量资金出逃的现象并没有出现，加之央行等国内金融主管部门采取的一系列稳定市场措施，A股因而表现出较好韧性。

3月中下旬以来，A股市场持续反弹，其中深成指、中小板指数和创业板指数出现较大幅度上涨行情，而代表低估值蓝筹品种的上证50指数表现相对落后。

其实，蓝筹股的这种走势是可以理解的，毕竟全球疫情防控压力仍未显著减轻，全球经济衰退现象已然出现，追求实际回报的价值股短时间内难以成为资金偏好对象。

但是，为应对疫情带来的不利影响，全球央行都采取了积极的货币政策，市场利率水平持续下探，因此，股票市场投资者对成长股高市盈率的容忍度持续提升。无论是受益于疫情防控，还是受益于各国为应对经济衰退而采取的逆周期投资，医药、高科技等行业市场估值都被推升到一个较高的水平。

目前，A股的医药生物行业指数（申万）、计算机行业指数（申万）和创业板指数的市盈率分别为52.2倍、77.6倍和66.7倍，市净率分别为4.62倍、4.78倍和7.67倍，总市值分别为6.86万亿元、3.41万亿元、8.12万亿元 ；而A股的银行业指数（申万）、房地产行业指数和上证50指数的市盈率分别为5.9倍、9.1倍和10.3倍，市净率分别为0.65倍、1.19倍和 1.2倍，总市值分别为9.54万亿元、2.43万亿元和18.17万亿元。

显然，A股成长股的估值远高于价值股的估值，而价值股市值普遍高于成长股（国内地产龙头多在港股上市，因此A股房地产板块市值较小）。我们认为在市场存量博弈的情况下，资金可能会偏好市值品种，但是，一旦高估值面对减持和业绩等压力时，新进的投资者会否为这些高估品种接盘就值得商榷了。

图二：A股各行业估值表现

数据来源：wind

大市值低估价值品种也并非不受欢迎。由于大市值价值品种往往在国民经济中占比较高，因此，一旦国民经济增长进入复苏进程，这些大市值价值品种带来的长期回报较容易获得低风险资金的偏好。在低利率环境下，低风险资金可能从较低回报的债券、房产等大类资产转换到较高回报低估高股息蓝筹股。

从全球主要经济体发展状况来看，国内较好实现了疫情控制，国民经济的恢复增长势头较好，且央行给予无风险收益率水平明显高于海外其他主要经济体，外资流入国内资本市场的预期乐观，近三个月通过沪深港通流入A股的北向资金已经超过1300亿元，且外资对于国内优势行业的龙头品种采取集中配置的策略。

当然，在低利率环境下，若无相关基本面风险因素，成长股高估值现象仍将存在，但是，随着国内经济恢复增长，低估值蓝筹股也将受到增量资金的青睐，A股大盘重心有望逐步提高。