撰文:Justin Fox
翻译:任文科
一家独角兽公司值多少钱?
计算未来现金流的贴现值呗。所有东西的价值都是这么算的。
那么,计算未来现金流贴现应该用什么利率?会计学教授艾尔弗雷德•拉帕波特(Alfred Rappaport)在1981年发表于《哈佛商业评论》(Harvard Business Review)的著名文章(首次提出“股东价值”概念)中写道:
“公司未来现金流的贴现率,就是其债务和权益资本成本的加权平均值。”
尽管有一些明显的例外,但大多数独角兽公司并未背负高额债务。也就是说我们只需知道权益资本的成本就行。很简单,对不对?再次回到拉帕波特。在1981年那篇文章中,他讨论了一家虚构的半导体制造商——相当于今天的独角兽,即估值超过10亿美元的初创公司。拉帕波特写道:
“无风险利率+融资状况类似的其他半导体公司的平均贝塔系数×股票投资的市场风险溢价=权益成本。”
这里需要说明一下,贝塔系数衡量的是个股相对整个股市的价格波动。但如果一家公司没有上市(这是独角兽的另一个特征),那么要搞清楚它的贝塔系数当然比较困难。不过正如拉帕波特指出的,作为权宜之计,可以使用公开上市的类似公司的贝塔系数。早在1981年金融学教授们就已经明白,股票投资的市场风险溢价并非某种由上帝下旨确立的恒定常数,而是一种随着投资者态度变化而消减的东西。就连所谓的无风险利率也在剧烈波动。所以说,贴现率估算方式有好坏之分,但不存在绝对“正确”的贴现率。
接下来就是估算未来的现金流量。此举风险更大,尤其当那些公司一块钱正现金流都还没产生时更是如此——大多数独角兽公司恰恰就是这种状况。1963年,普林斯顿大学(Princeton University)经济学研究生伯顿•马尔基尔(Burton G. Malkiel)在研究了1961年和1962年的“成长股”兴衰之后就总结道:
“我们的分析表明估值是一个极其短暂的过程,而且任何证券估值模式都必然面临严重局限性。增长率预期不存在一道不证自明的天际线,只有一个假定合理的预测值。股票价格行为的历史不可避免地表明,投资者在某些时候愿意采取一种比其他人更长远的眼光。”
对马尔基尔来说,这足以让他放弃。这位经济学研究生最终成为一位随机漫步理论信徒,大力宣扬指数基金。但如果你是富达投资公司(Fidelity Investments)公允价值委员会的成员,负责为富达共同基金投资的未上市独角兽公司估值,你该怎么办?
这个投资公允价值委员会上个月首次成为新闻主角。有记者发现,自今年春天以来,富达大幅下调了公司对Snapchat、Zenefits和其他初创公司的投资估值。在获悉富达发布的最新投资情况(通常有一个月的滞后)后,《财富》(Fortune)记者丹•普里马克(Dan Primack)于上周一写道:
“9月底到10月底间,富达将移动消息和媒体公司Snapchat的F股估值上调14.65%。虽然调整幅度很大,但富达在账面上仍亏损14.43%。当月富达还将文件共享和存储公司Dropbox的估值上调4.66%,估值水平较富达投资成本高出45.8%,但相较5月底的账面还是低了近16%。”
那么,富达公允价值委员会究竟是如何得出这些新数字的?富达蓝筹成长基金(Blue Chip Growth Fund,投资组合包含几家独角兽公司)发布的年度报告对这个过程进行了一番描述:
“如果公允价值委员会无法获得当前市场价格、报价或汇率,或判定上述数据不可靠时,委员会将按照董事会通过的程序,本着诚信善意之原则,公允地评估相关投资的价值。确定公允价值时使用的因素因投资类型而异,其中包括特定的市场或投资事件。”
像这种可能导致委员会调整Snapchat和Dropbox未来现金流估值的“特定投资事件”偶尔会发生,但肯定不是每月都发生。外部观察家似乎认为,富达主要是观察类似上市公司股票的市场动态。对于Snapchat来说,这些类似股票肯定包括Twitter,后者今年的总体表现非常糟糕,但10月份的表现相当不错,上涨了5.6%。另一个可比对象很可能是Facebook(10月份上涨13.4)。
这是否意味着Snapchat在10月底的价值真的比10月初高出14.65%?不是,它只不过是富达公允价值委员会鼓捣出的一个数字而已。它不一定是“正确”的数字,但肯定要经得起驳斥。就像马尔基尔说的,股票估值是一个“短暂的过程”。股票的市场价格可能是错的,但至少它们货真价实。
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