文丨环球老虎财经

今年7月，万向信托发行的8号中梁地产信托计划出现延期，受托人拟延长各期优先级II类信托单位期限，到期日预期为2021年7月31日。据悉，该信托计划规模7.6亿，分为优先级I类、优先级II类和劣后级（中梁地产指定主体以债权认购），其中优先II级募集1亿元，预期收益8.2%-9%，并附带一定浮动收益，资金用于向杭州正悦实业有限公司发放项目并购贷款及权益类投资款。

在如今房地产信托收紧的当口，信托延期的字眼显得尤为醒目，随后中梁立马表示自己资金充裕，万向信托也发文力挺“老伙伴”中梁地产，并表示延期是万向信托综合考虑及信托约定而作出的行为。据称，延期的是股权性质的权益投资部分，因项目去化尚未达到约定比例所致，而债权类均正常兑付。

尽管中梁不承认信托违约，但过度依赖信托融资的问题依然暴露无遗。公开资料显示，中梁地产有息负债中有近半数为信托通道提供。而股权信托“明股实债”的信托受益结构导致信托债务风险大量后置，其涉及抽屉协议导致信托通道类融资成为监管盲区。

而为贯彻“房住不炒”宗旨，房地产信托降压趋势早成。今年一季度末，投向房地产领域的信托资金总额为2.58万亿，较2019年末下降1249.87亿元，较2019年一季度末下降2271.67亿元，幅度分别为-4.62%和-8.10%。从房地产信托占比来看，2020年一季度末，房地产信托占比为14.57%，较2019年末和去年同期分别下降0.5和0.18个百分点。

信托延期背后：项目去化未达标

而根据中梁控股的招股书，中梁控股58%的借款来自于信托和资管产品。其中，中梁地产与万向信托之间的合作颇为紧密。在中梁地产上市前一年，万向信托2018年4月-12月，在短短9个月时间内，一共为中梁控股输血12次。

中梁地产从万向信托获取融资的成本，主要在9.5%-14%之间。其中，年利率最高的一笔在2018年11月20日发生，融资金额为11亿元。

而这次万向信托说明中提及的“项目去化未达标”，相当于房地产当中的“去化率”概念，常被用至房地产信托。

在地产业务中，除了常规的信托贷款操作模式外，信托公司也会对地产项目进行股权投资，也就表现为“股权+债权”的模式。在万向信托与中梁地产过往的合作中，此种模式亦多次“现身”。比如万向信托-地产196号中梁地产基金88号项目集合信托计划B类。

未达标则可能是项目去化率不足，或该项目出现了一些问题，导致信托项目第一还款来源不够。此次延期是公司基于项目实际情况和投资者利益而决定的，而一年后能否达到预期还同其底层资产有很大关系。一般来说，大型地产信托项目会披露其风控措施，例如抵质押物、担保方式等等。

8号信托计划有关资料显示，该信托计划的其中一个风控措施为：浙江中悦梁商置业有限公司以其持有的福建家景置业有限公司（项目公司）全部股权质押。不过，此“股权”担保的价值存疑。

天眼查显示，2020年6月30日，杭州正悦实业持有的福建家景置业全部股权已被冻结，执行法院为温州市龙湾区人民法院，冻结期限为3年，股权数额为11000万元，而这笔股权已于2020年6月5日质押给万向信托。目前还没有解冻。同时，该地产信托的权益投资存在一个问题，即无法像其他产品一样可以在股票二级市场或债券市场进行公开交易，投资者亦无法得知净值变化，背后的风险无法衡量。

这意味着一旦运营出现问题，信托持的股权价值不大。未来中梁地产能否如期兑付，还要看该项目地产未来卖得如何，或者是中梁地产能否填上窟窿。

中梁做大背后的隐秘资金池

去年中梁控股董事长杨剑首次登上“胡润全球富豪榜”，以265亿元的身家一跃成为了新一任的温州首富，支撑他登顶的是中梁控股“3年增6倍”的狂飙突进。然而今年公布的2019年胡润全球富豪榜单上，温州首富已经换人了。

成立于1993年的中梁控股发迹于温州，被称为浙江三四线城市的“小霸王”。在迅速实现规模扩张过程中，中梁控股的销售额从百余亿猛冲到逾千亿。招股书显示，2016年至2019年间，中梁合同销售额分别为190亿、649亿、1015亿、1525亿元。

中梁控股是继碧桂园之后，三四线城市拿地最为凶猛的地产企业。押注三四线棚改的房企众多，中梁之所以能够弯道超车可能在于其极致的高周转模式、隐秘且庞大的资金池。彼时2015年，“地王”迭出的一个重要原因就是信托、资管计划、私募基金等渠道的资金大量流入土地市场。

中梁做大背后，过半资金来自信托融资。

在2017年一二线城市的地产开发项目信托融资已经变难的背景下，三四线城市仍被允许信托融资，2017年中梁发行的绝大部分信托计划，投资以及抵押项目在非核心城市圈周围的三四线城市，这也使得中梁当年业绩远高于同行。

不过，其信托的成本都很高。中梁从万向信托获取融资的成本，大部分在9.5%-14%之间。其中，年利率最高的一笔在2018年11月20日发生，融资金额为11亿元。

在其规模飞涨的三年间，中梁的流动负债总额从351.35亿元、796.81亿元，跃升至1484.49亿元。2019年中梁控股总有息负债已经达到401.81亿元，较2018年末增长48%。负债总额的增长，导致其财务成本走高。中梁地产的资本化利息在三年间从1.47亿元暴增至13.81亿元，暴涨9倍，远超销售额增幅。高成本的融资，导致中梁地产的利润被吞噬。

财务数据显示，中梁的毛利率从2016-2019年分别为21.1%、20.4%、22.9%和23.3%，在规模房企中，远远低于30%左右的一般行业均值。有人戏称，中梁赚来的钱，都贡献给金融机构了。

值得注意，近两年房地产信托计划收紧，银保监会出台23号文，释放房地产信托业务降温的信号。而招股书显示，截止2018年底，中梁有109个信托或资产管理计划尚未偿还，总额达到147亿元，占借款总额约54.5%。在多数信托公司收缩地产业务的背景下，高度依赖信托融资的中梁也不得不削减信托计划——去年这家唯一未上市的千亿房企在7月份登陆资本市场，试图借助上市打开包括境内外的债券市场、公司债及美元债等融资机会。

上市不到1年发债4次

而在冲刺前夜，中梁控股2017年的净负债率由最高时期的1790%降至339.5%，2018年再次降至58.1%。

对于净负债率陡然下降原因，中梁在招股书中解释是，物业销售产生现金大幅增加，减少对外部借款的依赖，以及保留盈利的增长。然而，彼时坊间传言，其净利润的骤降或是存在较多的明股实债，以及大量说不清道不明的关联交易。而今信托收紧，中梁也不得不削减信托计划，只能通过上市发债融资暂缓资金之虞。

中梁的2019年财报数据显示，截至报告期内，中梁控股总有息负债为401.81亿元，较2018年末增长48%，其加权平均实际债务成本为9.4%，远高于主流上市房企6.07%的平均水平，融资渠道主要为传统银行信贷、债券融资、信托以及内部融资体系。国内融资收紧，很多房企将目光转向海外发债。

然而，对于房企海外发债规模的严控，也在很大程度上斩断了中梁海外发债拿低成本融资的路径，“借新还旧”的总量控制，使中梁海外债可以腾挪的空间极为有限。今年6月18日，中梁控股再次发债，1年期短债，2.5亿美元，8.75%的利率。这已经是中梁控股自2019年7月上市以来，第四次海外发债。可见，中梁对资金的需求依然很大。虽然中梁已是千亿房企，但如今摆在中梁和杨剑面前的，却是增速大幅下滑、毛利远低于同行，以及高周转留下的后遗症。

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