文|锦缎研究院  革鼎

近期众多美股IPO公司中，贝壳(NYSE:BEKE)是非常有故事的一家。煽情创业故事之外，关于它的争论亦不少，其中最大的分歧来自于市值（估值）。

截至2020年8月24日，贝壳市值519亿美金（折合人民币3586亿元），万科A(SZ:000002)的市值“才”3159亿元——请原谅此处用了个“才”字，这是因为房产中介起家的它秒杀100%的开放商，而让人情不自禁的感叹。

贝壳截止2020年6月的十二个月收入为537亿元，如果按上半年5.9%利润率计算，贝壳市盈率高达113倍。不过静态的市盈率，并不能充分反映它的价值。

一般情况下，对于贝壳这样的公司，把定性的问题——即 “它是谁”——解决是最重要的。不然价值的判定可能差之千里。

实际上，贝壳商业模式的本质是“房地产交易所”，这是它得以在估值上秒杀万科等房地产商的核心原因。理解了这一重，才算是对贝壳有了入门级的认知，进而去到房间里一探究竟。

01、贝壳本质：房地产交易所

贝壳是个住房交易和服务的平台，上市公司体内包括贝壳找房平台，自营房地产经纪品牌链家、加盟品牌德佑、贝壳金控以及VR技术服务商如视等（长租公寓品牌“自如”不在上市公司体内）。

据招股说明书可知：

◆贝壳平台MAU（月活跃用户）为3900万，GTV（成交总额）为2.13万亿元，同比增长85%，国内市占率9.55%，共促成超过220万笔房屋交易，是中国最大的房屋交易和服务平台。

◇截止2020年H1（上半年），贝壳平台共连接265家品牌经纪公司，在103个城市拥有4.2万家线下门店，经纪人总数超过45.6万人。贝壳的楼盘地图收录房源达到2.26亿套。

◆2020年H1，贝壳收入为272.6亿元，同比增长39%。收入来源主要是撮合二手房和一手房的交易。净利润为16.1亿元，同比增长189%。

图1：贝壳的利润表。来源：招股书

截止2020年8月23日，贝壳市值472亿美元，折合人民币3266亿元；房地产开发商常青树大哥万科A(SZ:000002)市值3179亿元。其它的老牌房地产开发商：

中国恒大，市值2236亿元；

华润置地，市值2210亿元；

碧桂园，市值2028亿元；

保利地产，市值1976亿元；

融创中国，1473亿元。

贝壳市值与A股港股房地产开放商TOP20比较，见下图：

图2：贝壳与房地产开放商市值比较。来源：Choice，锦缎

万科是一家年收入3000亿+、净利润500亿+的公司。贝壳是一家年收入500亿量级，净利润30亿元量级的公司（2020年水平）。净利润是你的16倍，但利润还干不过你，这显然存在问题。

贝壳的估值非常高，市场疯狂炒作它，炒的是什么？有人说是市占率的提高，有人说是左晖的战略思维，有人说的是费率市场化后的想象空间。

实际上，这些都不足以承载它的估值，贝壳炒作的实质是“房地产交易所”，不断有上市公司（房源）IPO（进驻），各个生态参与方其实是可以一一对应的：

·房主相当于上市公司实控人；

·房子相当于上市公司；

·贝壳相当于交易所；

·购房者和租户相当于股票投资者；

·加盟经纪商相当于一般券商；

·链家相当于麦子店高盛。

如我们所知，“股债汇房”四大市场一并构成一个现代国家的金融命脉。这四大资产类别一旦接驳交易所的概念，总容易让人产生无穷无尽的遐想，进而难免向星辰大海去疯狂炒作。

02、“房地产交易所”的形成

贝壳模式是一种中国特色，与欧美国家存在很大迥异。

以美国为例，其并没有形成“房地产交易所”的基础，它的二手房源系统MLS是非盈利性组织，所有者和管理者是房地产经纪人协会，仅面向经纪人开放，收费较低廉。

（注：MLS英文全称为MultipleListing Service，即多重上市服务，是20世纪30年代诞生于美国的一种房地产营销方式，广泛使用于房地产开发销售以及中介代理中。在房地产中介代理市场，MLS发展尤为成熟，不仅仅是一种营销模式，更是被行业广泛接受的严谨而先进的行业准则和经营管理模式。）

在中国，则没有MLS这样的非营利性组织汇聚最大的房源结构，使得重器终可掌握在少数勤劳且勇敢的民间资本手上。

现阶段，贝壳通过楼盘字典，CAN经纪人网络、VR看房技术及真房源理念等，把平台的粘性做的很不错，这是停留在“欺骗性获客”阶段（加盟的经纪公司通过假房吸引买家和租户沟通）的竞品平台所无法比拟的。

更重要的是，它与房主的利益是一致的，从长期看也不存在分歧：房地产交易是个频次很低的生意，不可能低价走量，它的利益与房东一直——交易价格越高收入越高，这与美国房地产中介（帮忙客户匹配合适的、低价的房子是核心竞争力）有很大区别。

如果按房地产交易所来想象，价值的创造不再只是经纪撮合。交易所的收费类目可以说是一样一样的，看看港交所，不过是改个名字的事。

图3：港交所2019年收入明细。来源：公司年报

贝壳除了上了上述“硬性”变现途径，还有“软性”增值空间。居民房源上传以及交易过程中附带的精准数据信息——身份证、婚配关系、联系方式、资产评估——可以说是无价之宝，这比单纯通过互联网浏览交互过程中产生的画像精准多了，也有价值多了。

这个时代，数据就是黄金，数据就是石油。

基于此，房产交易所的概念可以被疯狂炒作。但是这个预期到底值多少钱呢？

作为投资者，切勿听到“房地产交易所”这6个大字，就像听到6位赚钱代码一样high了，进而算出这种经典的“拍脑袋账”：

·“GTV/当前市占率×预期市占率×预期&永续增长率”拍个终极规模；

·再乘以成熟国家房产经纪业6%左右的take rate；

·再乘以想象中垄断格局下夸张的净利润率

·……

于是得出甜蜜的结论：贝壳市值中短期直冲千亿美金。这完全是异想天开。

03、贝壳VS港交所

奔着千亿美金买贝壳，还不如直接去买港交所。所谓“是骡子是马拉出来遛遛”,我们不妨从掌舵人、规模、take rate（抽佣）和净利润来看一下这两家公司。

(1) 掌舵人层面：暂且可认为打个平手。

左晖很牛，兽楼处前段时间还专门写了一篇情怀柔文，这里就不附庸了。

李小加呢，“革鼎”之力满分（《周易》卦象——革，去故也；鼎，取新也），联交所的变化举世瞩目，现在顶级的公司都策划去港股二次上市，蚂蚁集团也要在港股上市。

图4：李小加（左）与左晖（右）

（2）规模层面：港交所吊打贝壳。

港交所的平均每日成交金额为872亿元，一年按250个交易日，总的规模是21.8万亿。贝壳2019年成交金额为2.1万亿。港交所的规模是贝壳的10倍。

港交所在大力拥抱新经济公司，但传统经济的盘子太大，整体增速应该不会太快。另一方面，房地产十几万亿的盘子也到了顶峰，是存量竞争的形态，贝壳通过提升市场占有率还可以有一定幅度的追赶。

不过也别太把提升市占率的预期打的太满，交易所是个大生意，只要有利可图，始终会有竞争者冒出来。科创板说来就来，何况是“房地产交易所”的概念。

对于低频次交易的平台，做好底层之后，广告狂轰滥炸是可以拉开客户的，大不了一套房多地上市呗。

(3) 变现效率：港交所是贝壳强3倍。

港交所2019年收入163亿元，take rate大概0.75%，乘以净利润率57.6%，变现率（成交金额转化为净利率的比率）0.43%。贝壳2019年收入460亿元，takerate大概2.16%，乘以净利润率5.9%（2019年亏损，用2020H1数据，继续优化的空间不大了），变现率0.13%。

港交所变现效率是贝壳的3倍。

(4)再看市值：贝壳没有优势

贝壳的市值是519亿美元，港交所的市值是613亿美元，港交所要高18%。但是港交所的利润规模是贝壳的3.3倍。投资的话，凭什么不选港交所？

04、贝壳的天然风险

一项资产是否值得投资，还要看它对应的风险敞口有多大。港交所这种公司最大的风险可能是周期波动，这一点贝壳也躲不过。但贝壳隐含的风险却是独有的。

目前外界对于贝壳的商业模式，已经生出垄断和“公器私用”的质疑，并有诉讼发生。虽然我们能明确的看到，交易规模并不支持垄断的说法。但这种噪音对于业绩的影响，的确可能会发生：

掌握房源相当于掌握了户籍信息，这是事关数据安全的重器。一般情况下，如果有关部门不控制这个通道，就会寻求对定价的控制，压制take rate的提升，这也是相关诉讼的主要诉求点。

从普通房产中介到“房地产交易所”概念，这是典型的霍华德 马克斯（Howard Marks）第二层次思维。

但在投资或者创业过程中，仅有第二层次思维还不够，我们还得有第三层次思维：交易所亦有确定性的价值，或是给定范围，或是通过比较评定高低等级，不能无限制的乱炒，那是韭菜送人头。

《史记·货殖列传》有云：贵弃如粪土,贱取如珠宝。以中期视角来看，贝壳现在可能已经到了“贵弃”的阶段。