文丨初善投资

首先解释一下丙烯的制作工艺，主要包括四种：催化裂化、蒸汽裂解、煤制烯烃（CTO/MTO）、丙烷脱氢（PDH）。理解的要素在于原料不同、乙烯收率不同，根据研报的总结来看，PDH路径发展前景最大。卫星石化、东华能源的技术路径都是PDH工艺。

初善君最近多看了一下这个行业，才发现PDH路径制丙烯非常有意思，至少有两个显著特点：一是不少上市公司通过自建和收购有了PDH产能，处于诸侯争霸的阶段；二是还有不少上市公司在新建相关产能，未来PDH产能很可能会过剩。

在这种情况下，如何看待东华能源呢？

1、诸侯争霸

现在的PDH路径由于利润丰厚，不少上市公司都在布局相关业务，就像春秋时诸侯争霸一样，上百个诸侯，大家实力差距并不大，起点差不多，未来鹿死谁手，谁能成为PDH行业的老大完全不知道。

下图是截止2019年底国内的PDH产能，累计668万吨，这些产能几乎都在上市公司手中。

 比如天津渤化60万吨，该产能被上市公司天津磁卡收购。这60万吨PDH装置采用Lummus的Catofin工艺，建成时是国内首套单体最大装置。公司未来打算继续新建设60万吨丙烯项目，不过初善君查阅了半年报，这个项目暂时还没有推进。

卫星石化自然不必说了，2014年投产了45万吨，2019年投产了45万吨，已拥有产能90万吨/年丙烷脱氢制丙烯生产装置、45万吨/年聚丙烯生产装置。卫星石化投产PDH主要也是从下游丙烯酸往上游拓展。未来的话，卫星石化发力C2产业链，未来大概率不会新增PDH产能了，只有2021年将建设年产30万吨聚丙烯新材料（研发生产改性聚丙烯）。

海越股份的60万吨产能被金发科技收购了，改名宁波金发新材料，2020年上半年产量约30万吨，不过效率比较差，上半年是亏损的。此外，金发科技以此为契机，也在新建PDH产能：60万吨/年丙烷脱氢装置、40万吨/年聚丙烯装置、40万吨/年聚丙烯和改性聚丙烯联合装置，2.5万吨年PSA提氢装置及新建低温罐区和配套的公用工程辅助设施。投资额合计62亿元，该项目已于2020年6月10日正式开工，公司表示本项目是公司打通丙烷-丙烯-聚丙烯全产业链的重要一步。

万华化学有75万吨PDH装置，2015年投产的。当然，万华生产的丙烯主要是自用，包括丙烯下游产业链，未来并没有在PDH上加大投入。

齐翔腾达原有产品是环氧丙烷，然后投资了10万吨的PDH装置，往上游延伸。2020年8月刚刚发行了30亿的可转债投资70万吨的PDH装置，目前已经在土建工作了。

等等，还有一些上市公司也在布局。所以PDH装置现在几乎就是诸侯争霸赛。当然，这还不是最残酷的，最残酷的是大家都在军备竞赛。

2、军备竞赛

上面提到的天津渤化、金发科技、齐翔腾达等上市公司，进入PDH行业基本是上下游一体化，不少产能可以自我消化。此外，还有不少公司在军备竞赛，完全是莫名其妙的要寻找新的增长点。

比如金能科技，两次募集资金投资“90万吨/年丙烷脱氢”项目和“2×45万吨/年高性能聚丙烯”项目，前者投资额高达63亿，后者投资额高达40亿。

前者已于2019年4月正式开始施工建设，截至2020年6月末，丙烷脱氢装置土建已完成约85%，设备安装已完成约80%，预计2020年12月竣工、2021年4月具备投产开车条件。后者一条45万吨产线也将于2021年4月投产。

总之，目前规划产能高达807万吨，大家都在军备竞赛。

当然，大家军备竞赛是有原因的，这是一个超级大的市场：聚丙烯并不是一个小行业，下游需求非常广。拉丝、注塑、薄膜占据了80%左右的需求，年消费量在2660万吨，按照一吨10000元计算，市场空间也有2600亿以上，而且中国需求量约占全球的三分之一，全球市场空间约8000亿左右。

3、东华能源

这里东华能源不是投资PDH最早的，但是是投资PDH最彻底的。

已投产的包括126万吨丙烯和80万吨聚丙烯，宁波二期66万吨丙烯和80万吨聚丙烯预计9月投产（这个需要重点关注），茂名一期直接干到160万吨丙烯和160万吨聚丙烯，已经开工建设，预计2022年3月建成投产。

根据研报数据，如果2022年茂名一期和宁波三期全部投产，公司聚丙烯产能达到420万吨每年（研报图片数据为之前规划数据），全球第三，剑指全球第一。

其实很明显，大家都会有疑问，这个市场难道不会过剩吗？丙烷价格会不会大涨呢？

其实上面的分析大家也发现了，不少PDH投产产能带来的丙烯多是自我消化，对市场冲击有限。此外，低成本的PDH可以淘汰其他效益差的产能。

 

最重要的是，东华能源具有其他企业不可比拟的优势。

一是东华能源原来是最大的LNG贸易商，也就是说，原材料方面，东华能源具有得天独厚的优势；二是先发优势，现在东华能源已经是最大的PDH民营生产企业，而且茂名一期已经开始建设，领先了许多企业；三是一体化优势，虽然都是PDH装置，公司绝大部分的丙烯都是自我消化，而聚丙烯市场又足够大。

因此初善君非常看好东华能源能从PDH的具备竞赛中发展起来，成为战国七雄，甚至是大秦帝国。

想象一下，2023年，公司聚丙烯420万吨，营业收入就是420亿，按照10%的净利率计算，净利润就是42亿啊，市值给420亿不过分吧。

4、风险与收益

当然，风险提示还要的：一是资产负债率较高，尤其是有息负债，毕竟几百亿的投资，风险还是蛮大的。截止2020年Q2，东华能源短期借款93亿元，一年内到期的流动负债23亿，长期借款23亿，同时公司货币资金66亿，公司现在每年经营现金流可以贡献20亿-30亿，还在剥离贸易业务。公司2012年、2014年和2016年增发过，累计募资48亿，未来不排除继续增发的可能。

问题二是原材料依赖进口，丙烷、乙烷为大宗商品，未来不排除价格上涨的可能。不过根据我们的跟踪，两者的产量全球过剩，价格基本围绕原油波动，所以风险较小。

问题三是考虑到未来几年投产产能较多，聚丙烯价格有进一步下跌可能，东华能源跟东方雨虹、三棵树等成长股的区别在于，东方雨虹们行业增长还是比较快的，聚丙烯市场增速比较低，基本需要抢占别人的份额，因此毛利率可能会有一定程度的下降。不宜重仓。

最后，再说点题外话，本来东华能源跟卫星石化一样，也在规划C2产业链，但是最终公司还是决定聚焦聚丙烯产业链，励志要做全球最大的PDH生产商，榜样就是万华化学，把一个产品做到全球第一，所以东华能源也是赌上全部身家做这个事情，初善君觉得它现在可以叫小万华。

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