记者 | 范嘉智

今年以来，市场对长春高新（000661.SZ）的争议分歧巨大，具体表现为股价的多次反转。

今年上半年长春高新股价一路走高，8月4日盘中创下513.50元/股的历史最高价。一个月后的9月14日，一份“长春高新交流纪要”的文档引发了市场对长春高新未来业绩的担忧，一个月内股价下挫20%。

但是长春高新发布的三季报预告又让市场重回信心。三季报显示前三季度长春高新实现收入24.82亿元，同比增加20.96%，实现归母净利润9.50亿元，同比增加84.91%。这几乎落在业绩预告的最高值。三季报发布后公司很快股价再次出现反转，两个交易日内股价累计涨幅超过15%。

三季报业绩发布后股价的反转，重要的原因是市场对长春高新业务的认知偏差。长春高新最重要的子公司金赛药业第三季度业绩好于市场预期，由于去年少数股权并表新业务进一步贡献了归母净利润；子公司百克生物鼻喷流感疫苗作为国内首款获批上市的鼻喷流感疫苗，目前已经被纳入全球流感行动计划，而百克生物目前正在分拆冲击科创板，首发上市相关文件已被上交所受理，目前正在问询阶段。

以上两个原因导致了长春高新股价的反转。但实际上，金赛药业长期以来维护的“垄断”局面正在逐步瓦解，百克生物目前80%以上的主营收入是水痘疫苗产品，流感疫苗占比不足20%。

业绩增速和并表效应

长春高新今年归母净利润大幅增长，主要归功于并表效应。

长春高新有四大主营业务板块分别是金赛药业、高新地产、华康药业和百克生物。而其中，主营生长激素类产品的金赛药业是长春高新的核心子公司。今年前三季度金赛药业实现收入42.49亿元，同比增长16.35%;实现净利润19.89亿元，同比增长32.98%，营收与净利润分别占长春高新总营收与总利润的66%以及80%。

百克生物目前主要做水痘疫苗、狂犬疫苗和动感鼻喷流感疫苗，前三季度实现收入10.75亿元，同比增长51.11%；实现净利润3.34亿元，同比增长81.88%。另两家子公司营收与利润贡献则较为有限。

从营收占比中不难看出，金赛药业是无可争议的老大。2019年11月，长春高新通过发行股份及可转换债券购买子公司、金赛药业29.50%股权，长春高新对金赛药业对持股比例由70%增至99.50%。

今年前三季度长春高新归母净利润达22.6亿元，同比增长82.19%，其中由金赛药业29.50%股权并表带来的归母净利润达到5.87亿元，占比25.97%。可以说，金赛药业新股权并表带来的利润贡献，是长春高新今年归母净利润增速好于市场预期的直接原因。

但从过往表现来看，今年金赛药业收入端增速有放缓趋势。2017年至2019年,金赛药业的营收增速均保持在50%以上，而今年前三季度营收增速仅为16.35%，净利润增速亦远不如2018年、2019年增速。根据长春高新与金赛药业29.50%股权原持有方金磊、林殿海的购买协议，原持有方承诺金赛药业2019年、2020年、2021年实现净利润分别不低于15.58亿元、19.48亿元、23.20亿元，承诺期累计实现的净利润不低于58.27亿元。对应金赛药业2020年与2021年净利润增速为25%和19%。这一业绩承诺意味着交易双方均默认2020年以后公司业绩增速将回落至20%附近。

垄断遭打破

金赛药业在近三年间增长较快得益于几乎独一份的市场地位。

金赛药业主营生长激素等品种，主要适用于矮小症等治疗。金赛药业最早在1998年推出生长激素粉针，2005年推出生长激素水针，2015年又推出长效生长激素。粉针、水针和长效剂型是生长激素的三种剂型，长效剂型单价较高而患者依从性较好，水针则相较粉针在药物活性、稳定性等方面具备一定优势。

Wind医药库数据显示，2019年生长激素市场以水针剂型为主，占比61%，粉针剂型其次，占比38%，长效剂型占比仅1%。因此水针剂型是生长激素企业的“主战场”。业内普遍认为国内生长激素渗透率较低，市场增长空间较大。

公开数据显示，在2015年以前，长春高新的生长激素水针是国内上市的独家品种，独占时间超过10年。2015年外企诺和诺德生长激素水针上市，但并未对长春高新几乎垄断的局面构成威胁。这是金赛药业在此期间得以快速增长的重要原因。

直到2019年第二家国产生长激素水针——安科生物（300009.SZ）的安苏萌上市，长春高新的先发优势才被松动。2019年安科生物生长激素市场份额达15%，打破了金赛药业一家独大的局面。其他国产厂商，如上海联合赛尔的水针剂型目前也已进入申报生产阶段，预计参与竞争国产厂商将进一步增加。

在长效剂型上，“后来者”跟随的脚步愈加紧迫。继金赛药业2015年推出长效剂型以后，目前安可生物的长效剂型已经进入申报生产阶段，已经十分接近上市，特宝生物（688278.SH）的长效剂型进入临床II/III期。

券商研报显示，目前生长激素长效剂型人均年费用达15万元，与不少抗肿瘤药的费用相当。这或许是长效剂型市场份额较小的原因之一。随着竞争者的加入，长效剂型可能也将进入廉价时代。

可以预见，金赛药业将面临更多来自同行的挑战，来自金赛药业的压力也将直接反映到长春高新的股价上。

百克生物的真实面貌

百克生物成立于2004年，主要做水痘疫苗、狂犬疫苗和鼻喷流感疫苗，但这三项疫苗并非均衡分布。百克生物90%以上的主营收入，都是靠水痘疫苗产品。

但目前，百克生物占比不足20%的流感业务却是市场关注的重点。新冠疫情余波还未完全散去，国内市场对流感疫苗需求被大幅激发，供不应求的情况已经出现，今年有望成为流感疫苗大年。百克生物2020年2月获批的鼻喷流感疫苗刚好乘上东风。

国内流感疫苗主要可分三价与四价两种类型。从2019年流感疫苗批签发量来看，三价流感疫苗约占7成，四价流感疫苗约占3成。百克生物的鼻喷流感疫苗属于三价疫苗，其优势在于接种途径方便，保护效应更久。

目前市场主流仍以三价疫苗为主，而长期来看四价疫苗替代三价疫苗将成为趋势。现阶段百克生物仅有一款三价流感疫苗上市，长远来看将面临产品线过于单一的问题。

在流感疫苗板块，百克生物还属于后来者，其市场推广能力还有待检验。包括上市公司华兰生物（002007.SZ），科创板拟上市公司科兴生物，上海生物制品研究所有限责任公司，长春生物制品研究所有限责任公司是流感疫苗的主要供应商。

今年前三季度，百克生物实现收入10.75亿元，同比增加51.11%；实现净利润3.34亿元，同比增加81.88%。

估值方面，Wind数据显示，截至10月28日，疫苗行业市盈率TTM中值为68倍，按2020年全年5.56亿净利润计算，百克生物估值可以达到378亿元，分拆上市将提升长春高新整体估值。但目前，长春高新市值达1528亿元，动态市盈率达54.7倍，高于过去5年的51.3倍的均值。