文丨读懂财经

过去一年里，要说投资最关注哪支股票，蔚来(NYSE:NIO)绝对算一个。

去年10月份，蔚来亏损扩大、联合创始人出走、新的融资迟迟没有进展，投资人大多认为蔚来没有“未来”。

悲观情绪笼罩下，蔚来股价下探至1.15美元，较发行价跌去75%，上市不过一年就混到退市边缘。

如今又一年过去，蔚来顽强地从低谷中走出，股价从最低点上涨超22倍，最新总市值达479亿美元，超3000亿人民币。抄底蔚来的投资人，赚得盆满钵满。

蔚来到底做了什么？简单来说，销售规模带动业绩拐点出现。

随着市场出清，ES6挑起大梁，及其推出优惠购车服务、拓展销售渠道，蔚来的销量屡创新高。销量增长摊薄了固定成本，蔚来毛利率时隔6个季度转正。

赌蔚来困境反转的投资人，怕是也没想到，它能这么快“逆天改命”。因为相比蔚来自身的努力，这波强势上涨，更多是因为特斯拉(NASDAQ:TSLA)点燃了市场情绪。

过去一年，特斯拉在美股上演了一场反转大戏，从年初做空金额最高的股票，到问鼎全球市值第一的汽车股。投资人对新能源汽车行业的情绪也发生了彻底的转变。

特斯拉让市场确信，新能源汽车厂商，必将替代传统车企。在这样的共识情绪推动下，特斯拉近一年股价增长了10倍，市值增加了3600亿美元，而“中国版特斯拉”蔚来呢，暴涨22倍，市值增加了360亿美元，约等于1.5个吉利。

但这样的情绪波动推动股价“起飞”合理吗？又或者，这种共识情绪推动的上涨，能够持续多久？

/ 01 /股价暴涨22倍，蔚来“逆天改命”

去年9月，前央视主持人王屹芝在微博上发布了一条vlog，讲的是自己被俄航弄丢的行李，失而复得的经历，还晒出了自己在巴黎买的香奈儿，以及最喜欢的墨镜。

Vlog发布2天后，蔚来发布了2019年第二季度财报，收入下滑了7.5%，毛利率降至-33.4%，交付汽车数量下滑10.9%，亏损额达32.6亿元。

就在这个节骨眼，有人翻出了王屹芝的vlog，于是联系在一起，网友质疑李斌王屹芝夫妇，说“李斌亏公司，却不亏老婆”。最后王屹芝无奈删掉了这条微博。

且不论网友与王屹芝孰对孰错，这件事倒是折射出蔚来去年的窘境。

2019年，是对整个新能源汽车行业不友好的一年。政府补贴退坡超过50%，这让高速发展的新能源汽车踩了急刹车。根据中汽协数据，2019年新能源汽车销量出现十年来首次下滑，降幅达4%。

在这场新能源汽车寒冬里，蔚来首当其冲，叠加ES8发生三起自燃事件，大量召回汽车，7月仅交付837辆汽车，同比下滑38%。

雪上加霜的是，彼时，蔚来账上的现金不足25亿，即使算上流动资产，也不过34.6亿。而蔚来二季度就亏掉了32.6亿，如果不能尽快获得融资输血，很可能就要撑不住了。

巨亏、现金流紧张、裁员，蔚来的“梦之队”财务、工程、软件等负责人纷纷离去，高瓴清仓……也难怪李斌被称作“2019年最惨”的男人。

就在他到处找救命钱的时候，特斯拉的上海工厂拔地而起。内忧外患之下，在大多数投资人看来，蔚来的死亡几成定局。蔚来的股价也一路下探，2019年10月初跌至1.15美元，较上市跌去75%，伯恩斯坦更是将蔚来目标股价下调至0.9美元。

彼时彼刻，投资人不会想到，嘲讽王屹芝的网友不会想到，甚至李斌都很难想到，截至今年10月30日，仅一年时间，蔚来的股价突破30美元，较去年10月初最低点累计涨幅超过22倍，市值增加390亿美元，约等于1.5个吉利(HK:00175)。

蔚来不仅没死，还打了个翻身仗，摆脱汽车召回、裁员的阴影，ES6挑起大梁，资金压力也得到了缓解。

李斌也肉眼可见地忙起来，越来越多地接受采访，谈战略、谈市场。那么，“逆天改命”的蔚来，过去一年究竟做了什么？

/ 02 /车越卖越多，亏损不断收窄

如果对比蔚来、理想(NASDAQ:LI)、小鹏汽车(NYSE:XPEV)这三家造车新势力，蔚来无疑是最突出的。车，卖的最多，钱，也是亏的最多的。

今年二季度，蔚来ES8、ES6分别交付2263辆、8063辆，季度交付首次突破1万辆。截至6月末，蔚来累计交付逾4.6万辆，小鹏累计交付2万辆。理想呢，从2019年12月交付973辆，到今年6月累计交付1.05万辆。

从销量上看，蔚来几乎是步步高。刚刚过去的9月，其销量同比大增133%，三季度合计销量达1.22万辆，超过李斌此前预计的11000辆到11500辆。

蔚来的销量猛增也不难理解。补贴退坡虽使行业增长短暂承压，但起到了市场出清的作用。根据长城证券研报，我国造车新势力从高峰时期的100多家减少到今年的10家左右。

当然，也少不了蔚来自己的努力。ES8潜在买家被收割殆尽，续航提升、价格更友好的ES6及时补位，2019年三季度开始成为主力车型。去年8月，蔚来推出汽车终身免费换电服务，随后推出首付最低30%起，36期0利率等优惠购车服务，此外还积极开拓销售网络，汽车销量大增。

但尴尬的是，蔚来2019年的汽车销售成本90亿，高于销售收入78亿，毛利为负，卖一台、亏一台。作为对比，过去几年，特斯拉毛利率在16.6%-27.6%间，而理想呢，开始卖车就开始有毛利。

好在随着销量增长，蔚来的毛利也终于转正。今年一季度，蔚来的单车成本、单车售价分别为35.1万、32.7万，每辆亏2.43万。到了二季度，单车成本、单车售价分别为30.5万、33.7万，每辆毛利3.2万。

说白了，最终决定汽车厂商利润的是效率和品牌。效率是说，同样的产品，你的成本比别人低，而这依赖于规模和管理。正如马斯克之前接受采访时所说，“特斯拉长期的竞争优势将会是制造”。特斯拉“外星无畏舰工厂”，像下饺子一样生产电动汽车，在成本和效率上远超对手。

而品牌是说，同样的产品，你能卖得比别人贵。汽车消费者追求品牌差异化，愿意为此支付溢价。

同样是卖车的，豪车法拉利的毛利率超过50%，而一般厂商至多不会超过20%。2019年，车企巨头丰田、大众的毛利率都在18%左右。

随着市场愈发成熟，新能源汽车领域也正像传统汽车领域一样，分化出高端、中端和低端市场。蔚来的总体定价在35-60万元之间，属于造车新势力的中高端品牌。除特斯拉外，其他新能源汽车的定价普遍在35万元以下。这也意味着相比其它新势力，蔚来有着更高利润空间的可能。

这也只是说可能。汽车这个行业，产品研发、生产投入巨大，如果出货量太小，是完全赚不到钱的。换句话说，蔚来短期内很难大规模盈利，能回报投资人信任的，只有亮眼的交付量了。

而从蔚来暴涨的销量，以及极高的车主评价来看，蔚来算是在市场上站住了脚。这就足够了。今年以来，蔚来不仅拿到合肥市70亿支持，6家银行104亿的综合授信，还趁机增发，募到了4.3亿美元。

车越卖越多，亏损不断收窄，账上还有100多个亿，蔚来还能一战。

/ 03 /特斯拉点燃市场情绪，蔚来还能飞多久？

相比蔚来自身的努力，这波强势暴涨，更多是因为有特斯拉点燃了市场情绪。

在全球市场上，特斯拉是电动汽车行业的“奠基者”，更是这个市场的风向标。

虽然受到疫情影响，特斯拉销量仍表现强势，今年一季度全球销量8.8万辆，同比增长40%，并预计下半年销量是上半年的两倍，业绩也保持着高速增长、连续盈利。

在特斯拉身上，有一个独特的地方，之前看空的投资人很多，因为对其商业模式、治理结构有很多争议，一部分人建了空头仓位。今年1月16日，特斯拉成为了美股做空金额最高的股票，达到144.7亿美元，首度超过苹果。

事实告诉我们，空头仓位太多，是很可怕的。因为如果一段时间股价朝相反的方向走，空头仓位会被迫平仓，而空头仓位平仓，会不计成本地买入股票，进一步推动股价上涨，进一步迫使更多空头仓位平仓，如此循环。

今年年初，特斯拉就在美股上演了这样一场大戏。股价一路狂飙，近一年累计涨幅超过10倍。

大多数人，因为看见，所以相信。

特斯拉的强势，改变了市场对整个新能源汽车行业的预期，越来越多人相信，新能源汽车厂商终将替代传统燃油汽车厂商。

在特斯拉的带动下，整个新能源汽车板块开始增长，“中国版特斯拉”的蔚来成为最大受益者。股价暴涨22倍后，蔚来一跃成为国内车企市值第二，仅次于比亚迪(SZ:002594)。

虽然从投资的角度来说，可以用未来增长前景来解释当前估值的合理性。

最新发布的《新能源汽车产业发展规划(2021—2035年)》定了一个新目标，到2025年新能源汽车新车销售占比要达到车辆总销售的20%左右。根据中汽协数据显示，今年前三季度，新能源汽车整体销量只有73.4万辆，占整体汽车销量（1711.6万辆）的比例仅4.3%，未来前景确实大。

可是要知道，在市场上并没有占到绝对领导地位、形成差异化竞争优势的新能源车企，理论上很难长期维持当前的高估值。

就当下而言，造车新势力也并未展现出对传统汽车厂商的颠覆。新能源汽车全球销量占比中，特斯拉虽占比18%，但排名第二的大众也有13%的市场份额。

而国内战场，新势力在与传统车厂的竞争中更是处于下风。今年1-9月份，销量前十的厂商中，仅有特斯拉和蔚来合计市占率为18.2%，其余厂商均为传统车企，市占率为49.8%。

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新势力或许在技术上有着一定的领先性，但技术并不能构成长久的竞争优势，技术更多是外溢价值。汽车行业跌宕百年，没有哪家公司，是因为技术优势，获得绝对垄断的市场份额。

新能源汽车领域也不例外。究其原因，消费者群体太大，大到任何一家厂商，都不可能满足所有消费者的需求。蔚来靠“变态级”的服务获得车主的高评价，长期看也只是一个加分项，它也无法占据过高的市场份额，因为真正走量的是相对低价的车型。

而大家期待新势力的FSD(全自动驾驶)，也很难形成差异化竞争。蔚来、小鹏、理想等都提供FSD，最终就是汽车标配功能，跟各个厂商提供定速巡航功能一样，其他传统车企也会提供。

接下来，在销售渠道、资金、品牌、技术等综合实力的较量中，新势力能否颠覆传统车企，仍是一个巨大的问号。

回过头去看蔚来，从最悲观的情绪，到普遍看好，这样的股价涨幅烫手吗？

远有美股当年的“漂亮50”泡沫破裂，近有中概股的在线教育股暴跌，资本市场很多次“事故”告诉我们，投资人预期打得太满，可不是什么好事。

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