文|斑马消费  杨伟

2013年，是新世纪以来白酒行业最重要的转折年份。

上年12月，八项规定出台，对白酒行业的冲击可谓摧枯拉朽，整体业绩全线下滑，部分企业甚至出现巨额亏损。随即，白酒行业进入长达3年的调整期。

当年，还发生了另一件看起来只是局部变动、却在后来深刻影响白酒行业及A股白酒板块的大事儿，虽然它总是被人们刻意遗忘——贵州茅台规模超越五粮液。

在此之前，茅台盈利能力长期领跑，五粮液一直在规模上形成压制，白酒一哥之争持续多年，反映到资本市场，就是两家公司市值你追我赶。越追，距离越远；市值剪刀差，也越来越大。

直到近年，趋势慢慢发生逆转，五粮液增速超过贵州茅台，资本才开始重点关注这个追赶者，将之推向万亿宝座。

即便如此，五粮液的1万亿，离贵州茅台的2.19万亿，还差了1.2倍。五粮液靠什么追赶贵州茅台？

起点

若论出生，五粮液（000858.SZ）相比贵州茅台，毫不逊色。

四川宜宾，长江、岷江交汇之地，承四川天下粮仓物产丰饶，自古以来就有酿酒的传统。

宜宾人喜欢用高粱、大米、糯米、小麦、玉米五种谷物混合酿酒，让这里的白酒因复合口味闻名于世。

流行数百年之后，一位好酒的文人品尝之后说，“此酒集五粮之精华而成玉液，更名为‘五粮液’，雅俗共赏，而且顾名可思其义”，这个名字终于在1909年确定下来。

第二届全国评酒会对五粮液的评价是：香气悠久，味醇厚，入口甘美，入喉净爽，各味谐调，恰到好处，尤以酒味全面而著称。

茅台酒一直用来宣传的巴拿马金奖，五粮液自然也不会缺席。

五粮液酒继1915年首获“巴拿马万国博览会”金奖之后，相继在世界各地博览会上共获39次国际金奖。1995年，五粮液在“第十三届巴拿马国际食品博览会”上再获金奖，并被第五十届世界统计大会评为“中国酒业大王”。

1959年，五粮液酒厂成立，1998年登陆深交所。这是A股白酒板块最热闹的年份之一，除了五粮液，牛栏山母公司顺鑫农业，安徽白酒四朵金花之一的金种子酒，都是在这一年上市。

而贵州茅台（600519.SH）登陆A股，是在3年之后，其早期的业绩表现与五粮液更是不可同日而语。

1998年，五粮液营业收入28.14亿元，归母净利润5.53亿元。同期，贵州茅台营业收入、归母净利润分别为6.28亿元、1.47亿元。

掉队

2001年贵州茅台上市，五粮液才第一次在A股喝酒行情中找到对手。

因为新股上市、盈利能力差异、塑化剂事件等种种原因，白酒双雄在市值上各领风骚一段时间，业绩上五粮液还是更胜一筹。

那时候，无论是在消费市场，还是资本市场，五浪液的名气，都要大于贵州茅台。

“民间股神”林园被问到早年为何重仓贵州茅台时说，本来是想投资五粮液的，研究员们分析之后，发现贵州茅台更具投资价值。

转折发生在2013年。八项规定席卷白酒行业，大部分白酒企业出现业绩下滑。首当其冲的是靠广告砸出的高端白酒水井坊，亏得连刚上位的后妈帝亚吉欧都不想认。

2012年-2014年，水井坊营业收入分别为16.36亿元、4.86亿元、3.65亿元，归母净利润3.38亿元、-1.54亿元、-4.18亿元。

老大五粮液也在所难免。同期，公司营业收入分别为272.01亿元、247.19亿元、210.11亿元，归母净利润分别为99.35亿元、79.73亿元、58.35亿元。

反倒是贵州茅台，从2012年的塑化剂阴影中脱身，走出了独立行情，成为这轮行业调整中，为数不多实现正向增长的白酒上市公司之一——尽管其增速有所下滑。

2012年-2014年，贵州茅台营业收入分别为264.55亿元、309.22亿元、315.74亿元，归母净利润分别为133.08亿元、151.37亿元、153.50亿元。

随行业调整而来的洗牌是表因，茅台逆势增长的内因是，产品的稀缺性、投资价值逐渐被认可，销量稳步增长，高端定位带来的超强盈利能力形成助攻，业绩不断提升。

追赶

此后，五粮液开启了颇为艰难的追茅台征程。

度过了行业瓶颈期的贵州茅台，茅台酒、系列酒接连发力，特别是2017年之后，净利润连续跨过200、300、400亿的台阶。

受此影响，贵州茅台成为A股3000多家上市公司中最炙手可热的标的，股价一路飙升，1000元，1万亿，两万亿……势不可挡。

曾经力压茅台的五粮液，总是作为一个失落者的对照出现。

五粮液调整后虽然恢复了强劲增长，但追赶了五六年发现，与茅台的差距越来越大。

直到2018年，情况才有所改变：贵州茅台逼近自己的天花板，业绩增速开始下滑；五粮液的业绩增速开始超越。

2020年前三季度，贵州茅台营业收入、净利润分别增长10.31%和11.07%，而同期五粮液营收净利分别增长了14.53%和15.96%。

发现茅台炒无可炒的资本，终于重新看到了它身后的五粮液。

去年以来，机构密集调研五粮液，重视程度不仅超过贵州茅台，在整个A股市场也能排得上号。

今年以来，五粮液股价由132.00元上涨至11月10日收盘的272.80元，累计涨幅高达106.67%，高于贵州茅台的54.70%。

如果时间看得更长远一点，2019年以来的22个月，五粮液股价由51.60元一路飙升，累计涨幅高达428.68%。

贵州茅台正是在这个时间段先后冲破千元、万亿，最终站稳两万亿，一骑绝尘；相比之下，五粮液算是暗抄近路——如果投资者在那个时间点杀入五粮液，收益率会比做茅台的股东更高。

冲刺

茅台一直端着，几十年了，产品布局不变，包装也还是几十年前的风格，但茅粉们就是喜欢。也不知道他们是因为这样喜欢茅台，还是因为茅台而喜欢上这一切，反正怎么样都好。

反观五粮液，则颇有一番老夫聊发少年狂的意味。

产品方面，公司除了坚守核心产品普五，以及五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品，2019年推出第八代五粮液，打造战略性超高端501五粮液。

另外，五粮液也终于开始重视海外市场，公司已经开始与保乐力加等国际名酒企业签订战略合作协议，启动国际版五粮液的研发工作。

营销上，五粮液一向是大手笔，反茅台而行之，近年更是加大力度投广告砸营销。2019年，其销售费用49.86亿元，同比增长31.95%，占营业收入的比例为9.95%；今年上半年继续同比增长20.19%，占比提升至10.35%。

当然，近几年增长更明显的是研发投入，虽然总金额及占比并不算高。2019年及2020年上半年，公司研发投入增长率均在50%以上。

白酒企业到底要不要做研发？关于这个问题，雪球网友和知乎网友能吵上个三天三夜。

白酒企业的研发，不是让你去研究喝酒养生、酒精抗病毒，而是实实在在地体现在生产工艺、监测水平、产品规划、包装设计上。

茅台也有研发投入，相当一部分是用在了研究防伪技术上。怎么让客户买到真正的茅台酒，让几代茅台掌舵人操碎了心。

如果非要给五粮液去年以来的股价上涨找理由，研发肯定是其中一个。针对五粮液，景顺长城明星基金经理已经明确对外说了：“创新正在各个领域发生，即使在传统行业，科技赋能也正在带来效率的持续提升”。

外延

在宜宾市西郊，岷江以北、银昆高速以西的一大片区域，都是五粮液生态园区的范围。这里不仅仅是五粮液的酿酒基地，也是五粮液集团旗下产业的集中区。

官网显示，五粮液集团是一家以酒业为主，多元化发展的大型国有企业集团，目前已形成“1+5”产业布局，酒业主业+大机械、大包装、大物流、大金融、大健康五大多元产业，拥有两家A股上市公司，五粮液和宜宾纸业，现有职工近5万人。

所以有人说，茅台是好的白酒，五粮液是好的集团。这话，贵州茅台和五粮液，恐怕都只会认同半句。

白酒赚钱，酒企有钱，头部白酒企业们以此为原始积累对外拓展业务，产生裂变效应，将进一步巩固酒业主体的护城河。

相比五粮液，贵州茅台的拓展之路显得简单而粗暴，大部分集中于金融领域，试图用钱来生钱。

一旦白酒两大巨头的天花板到来，拿什么继续维持增长，外延业务就是其中一条路。

别说这不可能，目前泸州老窖的市值中，有多少来自公司持有的金融机构股权？

茅台酒的天花板其实已经很明显了，受制于产能，将来的增长预期来自涨价。

贵州茅台近年来铁腕控价，但相当丰厚的超额利润还是被中间商赚走了，消费者到手价仍然远超官方建议零售价。

五粮液一直在通过涨价和推新品等方式突破价格限制，公司似乎也不存在产能的问题。但是，这个优势，对于高端及超高端白酒的拥趸们来说，恰恰是最大的不足。

茅台有稀缺性，而五粮液永远没有。