文｜五环财经 杨泥娃

编辑｜斯问

都说中年人的社交货币是茅台，90后是鞋，而00后就是盲盒……年轻人的消费法则，深刻影响着投资逻辑的运行。

泡泡玛特无疑是这两天港股IPO最火热的标的，投资者偏爱这种“让人上瘾”的成人玩具。截止目前，超额认购已超96倍，冻资604亿。

泡泡玛特本次计划发售约1.357亿股，按每股31.5港元至38.5港元的区间最大值算，将至多募集约52.24亿港元，IPO估值将达542亿港元。

有趣的是，这么一只大热股，却极少见的没有引入基石投资者。所谓基石投资者，是指一些机构投资者、大型企业集团、以及知名富豪或其所属企业。他们承诺购买公司股票，为企业发展做一种有力的背书。

没有基石投资者，说明一个问题：这些机构认为这家公司太贵了。

前端市场火热，机构投资者理性观望，这像极了盲盒经济本身的特性：赚得就是圈子的钱。

不过贵与不贵，终归不是发行价这一个指标来决定的，泡泡玛特本身还是一家玩具企业，盲盒也是一直存在的玩法。

当中国潮玩的用户土壤逐渐成熟，让我们回头再来看，这个450亿的成年人玩具到底值不值？

利润3年暴涨300倍

去年4月泡泡玛特从新三板退市，市值20亿，这一次港股IPO，估值预计将超540亿港元（约450亿人民币），一年时间足足翻了20多倍。

从业绩上看，泡泡玛特算的上进步神速，从2017年的1.5亿扩大到2019年的16.8亿，增长10倍。利润也从150万扩大到了4.5亿，3年时间翻了300倍。高达65%的毛利率，足以比肩可口可乐。

（图片来自泡泡玛特招股书）

泡泡玛特的财富密码，来自以Molly为代表的盲盒玩具。

2010年刚成立时，还只是中关村一个卖潮流杂货零售的小店，从服装到玩具什么都卖。这样一个普通的零售店，经营情况自然不理想，2014年至2016年，泡泡玛特净亏损分别为277万元、1544万元、2889万元。

创始人王宁发现从日本引进的Sonny Angle潮玩产品能占到店内三成销售额，就把目光锁定在这种带IP属性的盲盒身上。

他找到中国香港设计师王信明发现Molly，收购了其在中国的知识产权，再大规模开发。

这个湖绿色眼睛和金黄色卷发的小女孩Molly，很快成了中国最火的潮玩IP。招股书显示，截至2020年6月30日，其运营有93个IP，但从数据来看，Molly依然是最赚钱的IP。

从一些狂热粉丝的自述中可以看到，他们迷恋的不一定是这个玩偶，而是开箱一瞬间的感觉，是来自未知的惊喜。

这样的商品属性带来了极高的复购率，数据显示，泡泡玛特注册会员已发展到320万个，去年有近20万消费者在盲盒上花费超过2万元。

在二手平台上有着非常完善的交易生态，也能看到高达数十倍的产品溢价，比如同样原价59元的商品，潘神圣诞隐藏款和胡桃夹子隐藏款在二手市场，分别能卖到1500元和1250元。

小众爱好如何真正破圈

除了IP资源带来的底层能力，全渠道优势是泡泡玛特快速催生的很重要原因。

申万宏源在报告中指出，盲盒的商业模式可复制性强，但泡泡玛特的核心壁垒在于平台一体化优势。

从数据来看，零售店与线上渠道是其销售的主要渠道，并且零售店占比在缩减，而线上渠道的占比持续增加。

具体来看，零售店主要位于国内33个一二线城市的主流商圈，共114家零售店，线上渠道则包括天猫旗舰店、泡泡抽盒机小程序、葩趣线上潮流玩具社区和其他电商平台等。

在上市前的路演中，王宁曾针对市场、门店的布局做过具体的阐释：“泡泡玛特的门店全部为直营，核心区域仍将是一、二线城市及省会城市；鉴于自动售卖机的雷达效应且客单价并不高，因此下沉市场的消费能力并不存在太大限制，且坪效不一定比一线城市低。”

话语间透露的是泡泡玛特接下来不会进入线下扩张的状态，自动售卖机更有可能成为它走入下沉市场的抓手。相比之下，在招股书中有多次提及“天猫”。

具体来看，天猫是线上渠道成长性最好的渠道。2020年上半年泡泡玛特天猫旗舰店的收入为1.47亿元，同比增长122.2%。「泡泡抽盒机」小程序的上半年的收入为1.62亿元，同比增长72.3%。

目前泡泡玛特在天猫的旗舰店拥有 340 万粉丝，2019 年天猫双11当日售卖出超过200万个潮玩，销售额8212万元，超越了乐高、万代等知名国际玩具品牌。在2020年天猫双11活动期间，泡泡玛特官方旗舰店销售额达1.42亿元，成为大玩具类目中首家“亿元俱乐部”成员。

泡泡玛特在电商平台的增长，与盲盒的产品属性有一定关系。视觉冲击力和拆盒的爽感，线下消费难以完全替代，并且线上渠道可以触达更多的人，尤其是以直播互动、综艺游戏为载体的模式，更能把粘性的玩家引导至线上，完成转化。

另一方面，平台属性也发挥了非常重要的价值。

区别于线下的区域化市场，天猫可以直接对接8亿消费者，任何一个传统意义上的小众市场在天猫都可以成为一个大市场，对于新品来说试错成本更低。

天猫新品创新中心潮玩人群专家晓溪对「电商在线」表示，天猫上潮玩人群年龄增长在30%以上，通常认为潮玩人群主要是95后、00后，但TMIC（天猫新品创新中心）的数据显示，精致妈妈、新锐白领也都是潮玩用户。“和以往的商品提供的是功能价值不同，泡泡玛特这样的潮玩更多给的是情绪价值，比如陪伴、治愈、悦己。”

这样的洞察，让潮玩在美妆、宠物、母婴等各种圈层有了更丰富的“破圈”机会，也为联名跨界提供了数据佐证，比如泡泡玛特和小奥汀合作的彩妆联名礼盒就成了网红款。

450亿的盒子值不值

按照巴菲特的雪球理论，越滚越大的雪球需要厚厚的雪和长长的坡，在怎样的“坡”决定着企业能否真的持续成长。

根据弗若斯特沙利文报告，中国潮流玩具零售市场增长快速且处于早期阶段，由2015年的63亿元增加至2019年的207亿元，复合年增长率为34.6%，预计2024年将增加至763亿元。

潮流玩具是条优质的坡，这不容置疑。但从某些数据可以看出来，泡泡玛特相较于过去三年高歌猛进，已经表现出疲态。

招股书里有写道，相比去年同期，今年上半年泡泡玛特同店销售减少23.1%，纯利率降低3.6个百分点至17.3%，存货周转天数从46天变成126天。相比去年同期，今年前九个月盲盒平均售价从49元下降至46元。

这主要来自疫情的影响，关闭了一些线下门店，一些盲盒只能打折进行销售。

最具有代表性的的Molly收入增速已经放缓，而产品迭代的频率和上新速度却未放缓，基本还是保持在一个月4次。

一边是不会轻易停下核心IP的运营，另外一边是不断扩充的非自有IP，这自然是可以源源不断补充IP资源的重要方式。王宁也在路演中谈及了IP的价值：“泡泡玛特是平台化的商业模式，在设计上不依赖单独IP；而头部IP既可视作竞争壁垒，更具有强创作能力，泡泡玛特试图帮助IP实现平台化。”

但IP运营平台化，也在一定程度上意味着成本把控力的削弱，以及开发延续性的降低。

归根结底，盲盒玩法并不是决定泡泡玛特的稀缺性所在，而IP才是其命门。但IP的生命是有限度的，在潮玩这个千亿市场里，不断更迭的并不是所谓的商业模式，其实是由IP的生命周期所决定的。

盲盒玩家开始跑马圈地

事实上，盲盒现如今也不是泡泡玛特一家独大了。据《CBND报告》显示，目前盲盒品牌销量TOP 10分别为泡泡玛特、TOKIDOKI、sonny ANGEL、阿狸、长草颜文字、little amber、吾皇万睡、罗小黑、小马宝莉、LINE FRIENDS。

在申万宏源的报告中指出，目前潮玩行业处在高速爆发期，集中度较低，能够获取资金和资源的玩家快速跑马圈地，其中一体化平台的公司将保持竞争优势，拥有自创IP、品牌以及渠道优势等公司有望共享行业红利。

从这个角度来看，泡泡玛特真正的对手其实在一些传统文娱企业或零售企业。

比如不久前刚刚登陆资本市场的名创优品也已入场，且盲盒产品的价格极具竞争力，平均价为在29.9元，几乎是泡泡玛特的一半。

其实很多人会把泡泡玛特与曾经的水浒卡相提并论，认为泡泡玛特就是沿袭了水浒卡的玩法，收割的依旧是那一拨80、90后。但实际上，水浒卡虽然是来自统一这家公司，但真正的设计企业其实是奥飞娱乐。

手握“巴拉巴拉小魔仙”、“超级飞侠”、“喜羊羊与灰太狼”等大量IP的奥飞娱乐也开始进入盲盒领域，在2020年8月初推出阴阳师系列盲盒，拓展名创优品、全家等线下门店以及奥迪双钻旗舰店、网易游戏商城等线上渠道。数据显示，截至Q3，累计销售超过44.6万只。

传统的晨光文具也在盲盒领域开始大展拳脚，一家叫九木杂物社的零售店其实是由晨光开办。截至2020Q3，九木杂物社全国范围内已开店334家(直营211家，加盟123家)，并且仍在快速扩张，其中盲盒类SKU已经占到店内20%。

可以预见的是，上市之后，泡泡玛特依然将持续占领行业第一的位置，因为在获得资金之外，还收获了巨大的品牌声量。

但盲盒这个领域已经不再“稀缺”，唯有不断维持IP的新生命力，才有实际的价值。