文｜容众财经  

（一）A股、港股、美股的区别是什么？各自偏好如何？

许峻铭：欢迎关注《容众财经》，今天非常荣幸邀请到，世辉律师事务所的合伙人张建，张律师。我们的A股，包括像港股，甚至美股，这几个交易所不同的资本市场，他们到底有哪些的区别？

张健：这个其实也是在我们的实践当中经常遇到的，被各种企业家所问及的问题。企业发展到一定阶段，会去寻求资本市场上市，可是去哪个资本市场上市？实际上是在企业家面前，很难做的这样一个抉择。

这个问题很多人的理解，我觉得是比较片面的。好像我在选择资本市场的过程当中是一个shopping的过程。其实并不是这样，在我们看来，实际上资本市场之间，尤其像那几个主要的中国企业，经常登陆的资本市场，A股、港股、美股这三个资本市场。其实他们在很大程度上是一种互补的关系，企业其实现在这个状态，通常来说只有一到两个选择，而没有说OK我都可以。具体而言，实际上三个资本市场，他们在上市条件，在未来的退出，包括再融资，包括上市以后维护成本等等方面，其实还是有比较大差异的。

比如A股，长期以来监管层，对于这一块还是以利润作为考核企业是否能够上市的一个重要的标准。我们现在看，主板和中小板仍然还在使用这种模式。我们一直讲，有个3000万的标准，当然随着这两年整个证券市场和证券法律体系的这套全面的改革，包括政府在推行这套注册制这种去替代原来的核准制，这也是监管层在不断的把中国资本市场跟国际接轨的这样一个过程，实际上注册制和原来的核准制最大的差别，实际上就是把原来强监管的监管模式逐渐的转化为由市场判断价值，由中介机构承担相应责任，由发行人来最终负责这样的一套生态，这个实际上在成熟的资本市场，是惯用的一种通行的做法。

许峻铭：即便这样区别也是有的。很多规则包括上市的偏好也不一样，这块您能不能帮我们大概介绍一下？

张健：笼统的可以说一下，通常来讲A股是对中国企业最包容的。毕竟是在本国登陆A股的这些企业，其实是涵盖了方方面面各个领域，但是可能由于一些宏观政策的限制，比如说像房地产，像类金融这样的行业，在目前这个阶段登陆A股会有一点点限制。香港地区其实是对所有行业都是开放的，而美国会更加看重中国互联网相关领域这种概念，也就是我们讲的中概股这些企业去到美国上市，是容易受到当地的投资者的欢迎的。

（二）中国的资本市场绝对是一个估值高地

许峻铭：可能由于过往在A股整个监管机构思路，其实是对我们互联网企业并不那么友好，所以导致了类似BAT甚至包括我们很多所谓的独角兽选择在境外上市，这次科创板包括创业板，注册制推出以后的话，我们也是欢迎一些像中概股他们也回归到A股的怀抱。

张健：实际上在科创板推出之前，前前后后我们在国家的证券的整个机制上实际上是在做不断的优化，不断的微调，我们注意到像以前我们所有登陆A股的企业，其实它就是根正苗红的中国境内公司，在前两年政府就推出了接受发行人的实体权益，可以在境内，但是你的发行主体是一家境外企业，而这种方式也是被中国的资本市场所接受了，未来你可以通过境外的主体去在国内发行股份，也就是我们讲到的红筹结构，这种结构去上市我们也看到从去年到今年陆续的有几个案例出来了。通过红筹结构来到A股的资本市场，比如说我们讲的华润微电子，九号机器人，也包括中芯国际，等等。其实这个是很明显开放的信号，也是在我们在制度上一个大踏步的跃进。

许峻铭：过往的话，我们一聊到中国的资本市场，包括对投资机构来讲，我们其实很难会说这个投资机构很专业，大部分投资机构可能就挣一、二级市场的差价，所以我们特别流行所谓的Pre-IPO融资，基本上就赌你能不能上市，你只要能上市基本上我就挣个差价就可以了，其实很少是通过产业逻辑，或者基于一个行业的理解去投资，不同市场投资者的习惯风格不同导致。

张健：实际上我们都很清楚，在世界各个资本市场来看中国的资本市场绝对是一个估值高地，形成这个高地的原因就有很多，比如很明显的一个例子，像拿我们在跟美股市场做对比，美股市场中绝大多数的投资人是机构投资人，或者说是有经验的投资人，他们在对待投资的事情上是一个非常理性、非常专业的这样一种态度，而从中国的资本市场来看，因为我们其实只有20几年的发展历程，很多投资者其实还是在学习的过程当中，所以中国的资本市场可能机构是整个市场中的少数投资人，多数的可能还是我们讲的散户，但这可能只是一方面，总体来讲形成的现状就是内地的资本市场会给予一个企业更高的估值，而在美国可能给你一个相对理性的估值，这个时候我们再提到香港地区，可能是比较有趣的存在。

中国香港在估值这件事情上跟内地、跟美国，是有一个比较大的差异，大家会想说香港股票卖得不好，但是一个很有趣的事情，就像我们做的京东香港第二上市，对于这种大型互联网企业，香港的投资人是非常买账的，所以你会发现有一个叫法，叫90分通杀，一个超过90分的企业它在香港，其实是可以发出非常高规模的IPO。

A股 美股 港股上市的合规要求有哪些不同？

许峻铭：抛开我们刚才的上市的一些条件，您作为一个资深的律师，我还是蛮好奇一些关于合规方面的问题，所以想请教您一下，三地上市的话，哪些合规的要求是值得我们重视的？无论是对中介机构，还是对我们所谓的发行方来讲？

张健：这个其实就是我们作为资本市场律师主要的工作方向和工作内容，关于合规这件事情，各个地方它的态度，其实是有很大不同的，比如讲到A股的时候，A股对于企业的合规要求，或者对于在A股申请上市发行人的合规要求是非常的高。

许峻铭：我们常说的一句话，上市要扒一层皮的！

张健：对！可能有的时候几层皮！因为A股一直以来，所实行的还是核准制的状态，他跟现在的注册制，还是不同的。当然，现在我们看到不断的优化，不断的改良，但是历史上就是整个我们监管层还是一种大家长式的管理，这就意味着他不仅要把握你发行的整个环节，他还要看你发出去以后会不会把其他的投资者给坑了，所以他为了杜绝这件事情，为了避免市场上的中小投资者，因为信息不对称，或者因为其他的原因导致受损，他就要在审核上市的时候给予非常强的监管要求。比如说像我们在做A股上市的时候，会对企业进行一个全面的系统化的梳理和核查，我们要对企业的股权结构，对它历史的沿革，对它所从事业务的资质，包括他的主要资产，这个里面包括固定资产，无形资产等等劳动人事、环保情况、外汇情况，等等。像这一些的事项，从证监会的角度来讲，它其实一直以来有一个原则，就是你在报告期内，不能存在重大违法违规行为，实际上我们会发现一个企业，尤其是像广大的这种民营企业，在经营过程中，其实说是有意的、无意的，发生一些小的行政处罚，有一些小的纠纷，你说这些事情其实有的时候是在所难免的，我们不能苛求每一个企业一直是一种无瑕疵的一种状态，但是像这些问题实际上如果你在A股上市，你一定要对这些事情有一个说法，你是否符合发行条件，是否不存在报告期内的重大违法违规行为，而这一块实际上是要求我们律师，包括其他的中介机构包括投行，要有一个深度的核查，你要梳理清楚这件事情，为什么发生，以及你对这件事情是如何定性的。

而且在现实当中，其实如果从我们律师的角度去讲，这个问题它不够重大，是否有足够的法律依据。而现实当中，我发现我们国家的这种其实在各项法律体系里面，你说真正界定某一个行为重大与不重大，这样的字眼其实还是比较少的。多数情况下，在这种比较朦胧的规定状态下，我们怎么去处理，证券监管机关它会要求，你要去寻求它这件事情的行业监管部门，对这个事情的定性，而这个事其实就说白了就是你要去找管你的有关部门了。

许峻铭：其实非常难的。

张健：实际上这件事情我们可以看到，不管是哪个政府，它是没有这样一项行政职能去给你出具这样一个证明的，而有一些问题，你又必须要说清楚。整个A股这块，最常见合规治理的或者说合规性整改的一个要求，也是我们在工作中经常遇到的一个难题，就是这个合规证明开不出来。

许峻铭：程序正义是太过于严苛了。

张健：是。可以这么说，但是我们理解到其实从现在注册制改革到现在还是有一定改善的，但是尽管如此，我们觉得，现在的这种审核方式跟中国香港、跟美国相比，其实是有一个要过渡的环节。

说到这块其实就可以看一看美国是什么样的。美国是一个完全以这种信息披露作为上市过程中的一个主导的这么一个原则，具体而言就是说当然中介机构，比如像我们律师，也要对发行人要做一个核查，要对他们讲Compliance ——合规性，要发表一个全面的意见，但是在你发现了这些问题，或者说发表意见的过程当中，是不是一定要去寻求政府的这样一个合规证明？

实际上在美国上市中，绝大多数情况下不是必要的，他们信奉的逻辑更多的是说，你把你的瑕疵如实的披露出来，你交给市场去判断，企业是否具有投资价值，而不是说怕这个问题整改不了，那你未来到市场上怎么办，它是这样的一个思路，香港它的合规要求是刚好卡在二者之间的，香港对内地而言，它是非内地的一个交易所，对于国内的监管机关的这种对于咱们企业的这种认知度会稍微弱一些，它其实更多的时候，也是基于对于与中介机构出具的专业意见的一种判断。

律师拿着你的牌照出了这么个意见，说公司是合规的没有问题，我作为一个审核部门，我就能认可，但是随着内地和香港之间的不断融合，香港现在也是越来越懂国情了，现在我们再做香港项目的时候，律师拍着胸脯说，这个公司特别好，哪哪都好，值得推荐，香港的审核人员会问你的依据是什么，所以其实有的时候也会回到我们在做上市项目中，可能也需要去找到政府去开具这样的证明，但是只不过在开具证明的字眼上，我们不必像苛求，就是像做A股的时候，一定要强调他犯过什么事，这个事情不是重大违法违规，在香港上市过程中，这个事情可能会稍微变的柔和一些，但总体说香港和A股，审核思路是趋近的。