文|蓝筹企业评论 李可

编辑|LEE

玩具公司泡泡玛特在2020年12月11日港交所上市后，市值一度高达1351.6亿港币。

截至2021年1月7日，泡泡玛特收盘价76.75元，当日跌幅4.06%，较2020年12月22日的最高点，市值已经损失了275亿元。

而四年前，泡泡玛特在新三板挂牌时，市值仅有20亿元，在经过三年的连续亏损后，于2019年被摘牌退市。

短短一年后的2020年，泡泡玛特再次上市后市值翻了将近50倍，极高的估值，引发了业界关于潮玩市场与泡泡玛特的诸多讨论。

泡泡玛特作为投资者，究竟应该如何看待这样一家极富争议的公司。睿蓝财讯的编辑LEE与研究员进行了讨论。以下为Q&A的问答实录。

公司概况：

POP MART泡泡玛特，成立于2010年。发展近十年来，从商品零售转型，围绕艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达以及潮玩文化推广与培育四个领域，「泡泡玛特」构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台。作为中国潮流玩具文化的开拓者及主要推广者，根据弗若斯特沙利文报告，「泡泡玛特」已成为中国最受欢迎的潮流玩具品牌。

「泡泡玛特」与超过350位艺术家保持紧密关系，并通过授权或合作安排与其中25位来自全球的艺术家开展合作。旗下运营93个IP，包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP。主要自有IP包括：MOLLY、DIMOO、BOBO&COCO、YUKI等；独家IP包括：PUCKY、the Monsters、SATYR RORY等22个；非独家IP：例如米老鼠、Despicable Me、Hello Kitty等。

截止2020年6月30日，「泡泡玛特」在国内33个一二线城市主流商圈开设136家线下直营零售店，在57个城市开设1001个创新机器人商店。除此以外，泡泡玛特还通过线上渠道（包括天猫旗舰店、泡泡抽盒机、葩趣和其他主流电商平台）为用户提供便捷的购物体验。

Q: 概括起来，你怎么看泡泡玛特这家公司？

A: 这是一家新兴市场上占据较大份额但领先优势并不明显的公司。从2020年上半年的经营数据看，它的发展不仅可能达到了瓶颈期，甚至2020年全年业绩还会有所下滑。

由于潮玩行业的特质，泡泡玛特在客群的开发和维持上有很大的不确定性，比如，molly的销量对比去年同期已经下浮36.2%。同时，公司整体上的的销售力也在下降，销售端较为倚重的机器人商店和零售店的销售效率，以及客均消费额都出现了下滑。

同时，在新IP开发上，即便泡泡玛特已经很努力了，但尚未出现下一个爆款。

Q：你所说的“新兴市场”怎么理解？泡泡玛特的市场份额与哪些公司更有可比性？

A：潮流玩具指巧妙融合了潮流文化及内容的玩具，通常会与粉丝建立强烈情感联系。潮流玩具IP可由优秀艺术家打造，也可由电影、动漫、游戏或其他内容来源授权而得。艺术家可以通过其设计的潮流玩具作品表达感情和态度，并向粉丝转达。相比传统玩具，潮流玩具以独特设计及美感为特征，内容多数情况下来源于授权的潮流内容，因此更适合展示及收藏。潮流玩具品类众多，常见的有盲盒和手办等。

根据市场研究公司弗若斯特沙利文的报告，2019年按零售价值计，前五大市场营运商分别占中国潮流玩具零售市场份额的8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%。这五大公司除了泡泡玛特外，其余四家都是专注IP发掘及授权的主要跨国玩具制造公司，比如IP小站（孩之宝、迪士尼、800多种游戏影视IP）、52TOYS（变形金刚、异性、樱桃小丸子、蜡笔小新等具有长期粉丝基础的20余大牌IP）。

Q: 泡泡玛特与其他几家公司的主要差别都有哪些？

A：泡泡玛特的IP开发绝大部分是设计师IP，其余四家是类似于影视文娱产生影响后的价值衍生品。

泡泡玛特主要是形象开发IP运营，其中大部分IP此前没有任何背景和土壤，剩余四家则是相当于卖之前火过或者现在正在火的影视剧或者漫画人物的周边产品。

Q: 对投资者来说，如何判断这个市场的整体规模？

A：根据佛若斯特沙利文的报告显示，在潮流文化迅速发展的驱动下，全球潮流玩具市场规模自2015年的87亿美元增长到2019年的198亿美元，复合年增长率为22.8%；2024年全球潮流玩具市场规模将达到448亿美元，复合年增长率为17.7%。

中国潮流玩具市场过去几年快速增长。整体市场规模由2015年的63亿元增加到2019年的207亿元，复合年增长率为34.6%。受潮流玩具在国内受欢迎程度不断增加，潮流玩具零售的市场规模预期将在未来5年获得29.8%的复合年增长率，并于2024年达到763亿元。

Q: 看上去这个市场还是很大的。那在你看来，潮玩市场增长的原因主要是什么？

A: 我们认为，首先来自日益增长的可支配收入及消费力。随着中国居民可支配收入及生活标准的持续上升，导致中国整体消费模式升级。消费者开始追求更精致的生活方式及愈加注重货品质量及其所带来的情感满足，从而增加了潮流玩具的购买量。

其次，从小众市场进入主流市场。过去，由于潮流文化接受度和关注度有限及潮玩产品的价格相对较高，潮流玩具市场具有小众市场特征。近年来，在鼓励多元化及个性的背景下，中国消费者对各式各样以往属于小众的潮流文化抱持更加开放及热情的态度。同时，社交媒体的发展推动了潮流文化的普及，Z世代为代表的群体越来越多关注潮玩内容及加入相关线上社群，展现亲和力。此外，“盲盒”等产品设计及业界在开拓的经销网络使潮流玩具对粉丝而言更加合宜、实惠并提升了购买的便捷度，从而进一步带领潮流玩具市场跻身主流市场。

第三，专注且日益壮大的粉丝群。潮流玩具中注入了消费者耳熟能详的潮流文化内容，同时拥有着时尚设计及审美价值，可用于展示、收藏或交换。潮流玩具往往会给潮玩爱好者带来愉悦感及陪伴感，令他们感到慰藉及舒适，通过购买富含个人审美色彩的潮流玩具也可以表达其与众不同的生活方式及社会地位。

Q: 市场前景这么好， 泡泡玛特的表现怎么样？

A: 市场的确不错，但2020年上半年，泡泡玛特不仅销售收入和净利润低于2019年下半年，其门店收入和机器人商店收入在经过了门店规模扩张后创造的营收却大幅下降。呈现出销售效率和销售力上的严重下滑。

Q: 什么原因呢？

A: 随着门店数量和机器销售终端数量的上升，泡泡玛特已不再是新生事物，在人们日常生活中的好奇感逐渐下降。当覆盖率达到一定水平，也就难以维持较高的人气和吸引力。一线城市的年轻人中，可以被泡泡玛特吸引而走进店铺产生消费欲望的人开始减少。

也可以看到，泡泡玛特旗下品牌Molly已经爆火了四年，2020年上半年经历了同期销售额36.2%的巨大下浮。Molly单一IP从2016年到2020年上半年的销售额和销售占比分别为0.41亿元、2.14亿元、4.56亿元、1.12亿元和25.9%、41.6%、27.1%、13.7%。

与此同时，公司仍没有培育出其他的爆款IP来缓解销售端的压力。

Q: 线上销售情况如何？我们一般都会相信这类“新物种”在线上的吸引力是很强的。

A: 确实，泡泡玛特的线上销售情况要远好于线下实体店。但是，我们看到2019年下半年，泡泡玛特线上销量3.77亿元；2020年上半年则只有2.35亿元，同比下降了36.3%，只不过跟线下门店的效平下降幅度比，会相对好上一些。要知道，泡泡玛特的线下门店的“效平”下降了约48.3%。

Q: 能讲一下“效平”的具体情况吗？

A: 和2019年下半年相比，泡泡玛特零售门店由114家上升至136家，但销售额却由5.07亿元下降至3.13亿元，单店销售收入下降48.3%。

同时，机器人商店由2019年末825家升至1001家，但销售额从1.66亿元降低至2020年上半年的1.05亿元，单店销售收入下降47.8%。

销售效率大幅降低的同时，综合人均客单价也由49元降至43元。

Q: 据你所知，看好泡泡玛特的人主要依据什么？

A：首先，它在这个新兴行业中占据了最大的市场份额，很多人看到了整个行业发展长期还是向好的，并且泡泡玛特也在前三年的扩张中维持了高水平的业绩增速；另外一些人，则是在赌泡泡玛特后续还有“爆款”的可能性。

Q: 那么当前这家公司的估值情况如何？怎么看待这样的估值？

A: 过高，显然是过高了。应该说，泡泡玛特的经营状况显示它是一家运转良好的公司，但不值千亿的市值。

Q: 能解释一下你所说的“运转良好”吗？

A: 虽然泡泡玛特在2020年销售效率和业绩增速双降，但市场对于它2020年的盈利预期与2019年比相差不大，公司仍保持盈利，渠道扩张还在持续。

Q: 那你说的不足以支持千亿市值又如何理解？

A: 泡泡玛特目前的静态市盈率是156，动态PE是213.5，这已经不是市盈率了，而是市梦率了。可这家公司的技术含量不高，盈利规模较小，对它的成长无法寄予极高的期待，一千亿的市值维持起来很难吧。

虽然我个人不看好，但如果说这家公司还有机会给人以惊喜的话，恐怕只能像刚才提到的一类投资那样希望的，泡泡玛特可以拓宽潮流玩具的概念，然后证明自己有持续制造爆款的能力。

Q: 给我们讲讲你对这家公司创始人的看法？

A: 以前投资人对王宁的评价是“学历不高，没好好上过班，团队缺少精英，说话平静，不能很好的带动团队和气氛。”

现在更多投资人会说：“王宁性格沉稳、话不多，喜怒不形于色，拥有消费创业者的许多优良品格。”

在我看来，王宁则是一个热爱零售商业并且幸运的创业者，认真沉稳不张扬，善于坚守和忍耐。但还没有表现出他在事业上富有激情和创造力的一面。

结合王宁的创业经历和访谈中的自述，从格子铺到玩具店，盲盒到潮玩平台，王宁强调泡泡玛特在商业模式上的跃升都是经过严密的寻访或者市场调研（格子铺和盲盒在日本的先后爆火、潮玩在香港的业态更新）。对于投资人来说，会感受到王宁的务实和可靠，但也会失去一些想象力。

这些之前不看好的声音实际上还是并没有被验证是错的。

Q: 最后一个问题，如果让你总结，泡泡玛特的核心竞争力是什么？在哪里体现？

A: 我们作为外部人能总结出来的，泡泡玛特的核心竞争力是已经建立起来的品牌优势和独立IP运营能力。还有，这家公司在同行中率先覆盖一线城市核心商圈的渠道也具备相当价值。只是，我们认为，这些都还不构成“壁垒”，泡泡玛特不足够强大。