记者 樊旭

“有个数”，是界面宏观推出的数据解读栏目，试图梳理和发现重要经济数据背后的逻辑和趋势。

最近五年，债券市场违约主体逐渐从民营企业向国有企业蔓延，去年四季度华晨汽车和永煤控股等大型国企的违约更是震惊市场。

分析人士指出，无论是哪种类型发债主体的违约根本原因都在于企业经营不善，在企业债券到期压力逐年增加的情况下，弱资质企业违约风险还会进一步上升。另一方面，个别国企违约也为市场敲响警钟，打破了“国企不会违约”的信仰，有利于市场公平竞争，使得金融资源得到更加有效地配置。

Wind数据显示，自2015年保定天威集团有限公司成为首个债券违约的国企以来，国企违约数量和占比逐年上升。从债券个数看，2020年，我国债券市场共有150只债券违约，其中84只为国有企业债；从发债主体看，去年共有56个债券主体违约，其中，国企16个。相比之下，2015年，仅有5个国企违约，国企债券违约数量占比为22%。

不仅如此，违约国企的主体评级也在逐步走高。2015年至2018年，违约国企的主体评级多数为B或C，而2019年和2020年以来，违约主体中不乏AAA的最高评级企业，如华晨汽车集团控股有限公司、永城煤电控股集团有限公司、北大方正集团和紫光集团。

一般来说，经营不善是发债企业违约的根本原因。多数违约国企在发生违约之前都会出现亏损或利润下滑，比如，2020年上半年，华晨集团净利润同比下降2%，永煤控股净利润较上年同期下降4.2%。

此外，违约国企所在行业往往面临产能过剩问题，盈利状况更加严峻。据界面新闻统计，2015年以来，在发生实质性违约的28家国企中，有16家企业属于产能过剩行业，包括钢铁、煤炭、工业机械、汽车制造业、金属非金属、化工等。

“由于国企所在行业多为重资产和周期性行业，经营业绩受宏观经济的影响较大，且存在不同程度的产能过剩问题，因此，行业不景气导致盈利恶化往往成为国企违约的主要因素。”广发证券首席固定收益分析师刘郁在一份研究报告中称。

华泰证券固定收益首席分析师张继强指出，当行业景气度下行时，部分经营能力较差的企业容易产生资金链断裂的风险，从而引发债券违约。比如，近年来煤炭产业下行压力较大，在煤炭行业中，四川省煤炭产业集团公司自身矿藏赋存条件差且开采成本高，因此当行业景气度下行时，企业盈利能力会受到更大的冲击。

2018年10月15日，川煤集团发布公告称，公司债券“10川煤债”由于集团资金链紧张，未能按期足额偿付本金3.5亿元，仅能兑付当期利息。此前川煤集团已有7宗债券违约，累计违约总额达44亿元。

由于国企债券背后的“国企信仰”光环，个别企业的违约往往会引起市场对整个债券市场的悲观情绪，进而引发连锁反应。

据平安证券统计，2016年3-4月，东北特殊钢集团有限责任公司和中国铁路物资股份有限公司相继出现债券违约后，短期内引发了一波债券取消发行潮。当年4月，共有155只债券取消发行，涉及规模1359.58亿元，其中绝大多数是央企和地方国企。

另据中信证券统计，2020年前11个月，共有689支债券取消发行，涉及规模5249.35亿元，取消发行的信用债多为地方国有企业。其中，11月，地方国有企业取消发行的信用债规模为652.6亿元，占比高达68.5%。

分析师指出，违约事件频发将导致资质较弱的国企再融资难度增加，加之今年有近7.4万亿元国企债券到期，国企违约风险可能进一步加大。

华西证券固定收益首席分析师樊信江对界面新闻指出，2021年，信用债到期金额为8.46万亿元，其中，国企债（含央企+国企/产业债+城投债）占比87%，达到7.37万亿元。

据樊信江的研究，今年，江苏、北京、山东、浙江、广东国企债到期绝对规模超过3000亿元。从到期压力来看，内蒙、山西、天津、新疆、云南、河北、上海国企债到期规模占国企债存量超过40%，需要重点关注。

分析师表示，除了行业基本面因素外，地方财力较弱的地区，债券违约风险可能较大。

根据Wind数据统计，截至2020年末，全部债券余额违约率排名前十的省份分别为海南、辽宁、青海、宁夏、黑龙江、河北、内蒙古、山西、安徽、河南。而对于债券发行规模排名前六的北京、广东、上海、江苏、浙江，余额违约率、发行人个数违约率均处于相对较低的水平。

不难发现，债券违约率较低的省份也是经济发达地区。比如、广东、江苏、浙江这三省GDP总量处于全国前列，这些地区政府债务率也相对较低。而违约率较高的省份经济表现相对较差，政府债务率也较高。

据界面新闻计算，2019年，全国有5个省份的政府债务率超过了100%，分别是内蒙古（123.6%）、宁夏（115.1%）、吉林（106.3%）、辽宁（102.5%）和贵州（101.7%）。

“地方国企违约事件对于地方信用的打击非常大，其中弱资质主体融资难度上升，如果不能借新还旧，那么信用债将会出现进一步违约的情况。”中山证券首席经济学家李湛日前在中国首席经济学家论坛年会上说。

上海财经大学高等研究院副研究员、“中国宏观经济形势分析与预测”课题组专家吴化斌对界面新闻表示，虽然财政压力与国企债券违约之间的潜在相关性有待证实，但是，地方财政压力较大的省份往往也是经济发展上相对靠后的省份，而这些省份出现违约企业的概率确实有可能会更大一些。

“三种债，地方专项债、城投债、地方国企债，地方政府都是可以把控的，但是财政资源有限，一定会让一些先违约，一些会牢固把持。所以，按照地方政府偏好，地方专项债一定是不能违约的，城投债尽量别违约，地方国企债管不了，自生自灭吧，这就是去年永煤违约的逻辑。”中国社会科学院金融研究所副所长张明在中国首席经济学家年会上说。

安信证券首席经济学家高善文指出，国企债券违约在某种程度上体现了市场化改革的一面。“在深化国有企业改革和清理地方融资平台违规举债的大背景下，一个更重要的变化是，政府有形的手逐步在市场上退出，市场的力量正在发生越来越大的，越来越决定性的作用。”他在北京大学国家发展研究院主办的年会上说。

“一个信号是，民营企业和国有企业在资质相同的条件下，信用利差在收窄。这表明在信用市场上，所有制歧视在缓解，而这又是因为政府对它（指国有企业）的兜底在减弱。这表明一个相对更加公平竞争的环境正在逐步的形成，这样无疑会导向更有效率的资源配置和质量更高的经济增长。”高善文说。