文｜节点财经 A股君

3月25日，国内苹果产业链龙头立讯精密收盘微涨1.48，而昨天则大跌5.65%，更早之前的3月22日还一度下跌超过8%，甚至登上了热搜。在连续重挫背后，是一片惨淡的“苹果产业链”概念股。

不久之前，另一只“苹果产业链”龙头三安光电就曾上演过盘中闪崩的戏码，引发市场广泛关注。对此业内众说纷纭，甚至牵连到当前人气爆棚的明星基金经理蔡嵩松。

三安光电2020年三季报显示，蔡嵩松所掌管的诺安成长股票型证券基金位列前十大流通股东。该基金2020年四季报显示，截至去年底，三安光电是第四大重仓股。

三安光电连续下跌，致使股价创去年11月以来新低，较1月13日创出的历史最高价36.44元已回撤超30%。在股吧中，股民猜测诺安基金在减仓，呼叫“蔡经理”顶住。

三安光电的莫名暴跌，引出了这家LED芯片行业龙头老大的发迹往事。近两年，LED行业收缩，也让这名芯片老将显示出式微之态。

千亿龙头闪跌，三安光电，没电了吗？

昔日大白马闪跌，千亿市值是“虚胖”？

过去两年时间中，曾因美国禁令影响，台积电断供，华为麒麟系列芯片成为绝唱。完善产业结构，以自主可控为核心的造芯之战开启。不过，芯片产业链环环相扣，完善芯片产业链布局，并非一日之功。

芯片产业链绵长而复杂，包括上游：原材料、设备、软件；中游：设计、制造、封装。在全球半导体产业结构中，制造环节占比达58%，其次是设计环节26%，封测16%。全球最大的半导体厂商也都活跃在设计和制造领域，产值占到半导体行业总额的71%。从规模看，一颗芯片，30%左右的成本来自代工费，作为芯片产业的核心，制造环节可以说是串联起了整个芯片产业链。

三安光电所处的正是芯片制造环节。三安光电主营业务为化合物半导体产品的研发与应用，以砷化镓、氮化镓、碳化硅等半导体新材料所涉及的外延片、芯片为核心主业，产品广泛应用于照明、显示、背光、农业、医疗、微波射频、激光通讯、功率器件、光通讯、感应传感等领域。

自成立以来，三安光电聚焦LED芯片及其上下游，是国内成立最早、规模最大的LED芯片及外延片生产企业。根据智研咨询数据统计，2019年我国LED外延芯片市场规模约为201亿人民币，其中三安光电2019年实现营业收入74.60亿元，在国内处于绝对龙头地位。

在A股市场上，三安光电一直都被认为是超级大牛股，千亿市值的大白马，却在国际打假日的第二天闪崩跌停，受到三安光电下挫的影响，北方华创、晶方科技等科技股也下挫。三安光电以一己之力把整个科技股带崩。

三安光电不仅跌破了年线，相较于1月份的高点已经跌了近35%，从消息面看，近期似乎并没有针对三安光电的利空，而半导体行业更是暖意浓浓。下跌原因是何？市场上有三种猜想：

第一、2020年以来，科技股估值逐渐走高，刚过了农历新年，大多数此前机构抱团的企业股价纷纷下跌。A股半导体板块整体估值偏高，明显高于费城半导体指数，资金不想再恋战，所以选择了出局，导致砸盘。

第二、有分析人士认为，三安光电跌停可能与苹果有关。市场原来预计苹果这次发布会有miniLED出来，但却推迟发布。国盛郑震湘团队表示，三安光电基本面一切正常，急跌是资金行为。“市场今天传miniLED业务较多，多方求证，公司目前进展非常顺利，在大客户pad和mac全面导入，并且从长期竞争力领先全球。”

而最值得一提的，就是三安光电与苹果的关系。

早在去年9月，天风证券知名分析师郭明錤发布报告中曾表示，三安光电开发苹果的mini LED晶粒有望最快在2021年一季度实现出货。

报告中显示，苹果公司的mini LED晶粒将在2020年四季度初实现量产，但因为显示屏模块材料相关的生产程序存在的良率问题，2020年四季度显示屏的出货至多为40万片，且将用于新款iPad Pro。

截至目前，晶电为LED晶粒的独家供应商，且成本维持在75美元-85美元之间。三安光电的进入，有望使得苹果的mini LED晶粒成本在2021年下降至多达50%。Mini LED晶粒激烈价格竞争自2021年开始，三安光电或将成为最大赢家。

稍早时候，天风证券发布的一份报告称，因开发进度优于预期，三安光电将自2021年开始大量出货用于iPad与MacBook的mini LED显示屏的晶粒。一旦成为苹果的供应商，三安光电跌掉的股价也将迅速回血。

第三、就三安光电个股来看，截至3月25日收盘，三安光电市值为1045亿元，动态市盈率83.48倍，对比现阶段美股半导体芯片骨干企业均值市盈率在30倍上下,非常少有市盈率超出50倍的。没有利空消息，引发三安光电下跌的真正原因，或许就在于过高的估值。

按后复权价格计算，三安光电上市以来涨幅超过100倍，自2007年低点到今年最高点，涨幅超过300倍。

产业调整，近三年营收利润双双下滑

三安光电在LED芯片行业处在龙头位置，但近几年，业绩逐渐低迷。此前，三安光电被质疑财务问题，后来不了了之，业绩方面，受到整个LED行业的景气周期的轮回，从17年4季度开始，整个LED行业处在行业高景气度的顶峰，并且向下拐点，随着行业进入弱周期，公司的业绩在2018年-2019年两年间出现了明显的负增长。

财报显示，2015年-2019年，三安光电营业收入分别为48.6亿、62.7亿、83.9亿、83.6亿、74.6亿；同期，三安光电的净利润分别为22.4亿、26.1亿、41.0亿、37.4亿、21.9亿；2015年-2019年，三安光电扣非净利润为14.2亿、17.4亿、26.5亿、22.5亿、6.90亿。

数据来源：三安光电财报

2017年，三安光电无论是营业收入、净利润都达到了历史最高点，翻过山坡，三安光电开始“下山”。

作为业绩下滑的关键之年，2018年发生了什么？

自17Q4以来，上游LED芯片厂商产能持续释放，下游LED需求受贸易摩擦、宏观经济放缓等因素影响出现下滑，LED行业供需失衡，行业进入下行通道。从企业基本面看，2018年-2019年是三安上市以来，业绩最黯淡的两年。不仅营收及利润双双下滑，2018年公司业绩近6年来的首次出现下滑。

这两年，在政府补贴和企业的无序扩产下，LED芯片供给产能严重过剩，最终形成价格拉锯战，并进入库存出清的阵痛期，叠加宏观环境和国际贸易形势的波及，使得LED行业整体需求下行。

需求端供大于求，三安光电也走入了业绩最黯淡的两年。2018年，扣非净利润同比下滑了15.28%，自此结束连续5年的高速增长。2019年，扣非净利润更是同比下滑了-69.30%，盈利能力进一步恶化。值得一提的是，在业绩最为低迷的这两年里，三安光电拿到了大量政府补助。2019年，在核心利润下滑65%的情况下，政府补助对业绩贡献度达到了4成。

目前，全球LED芯片市场整体经济规模增速放缓，行业分化进一步加剧。在这样的背景下，部分中小厂商在技术、配套、客户等环节没有合理完善的布局的情况下，大幅增加了产能，从而引起在传统照明领域的LED芯片供需结构阶段性失衡。

LED芯片竞争激烈，三安光电产出的LED芯片数量虽然保持增长趋势，但因价格相降幅较大，导致整体营收和实现的效益相比去年同期有大幅度下降，库存未能得到有效下降。2020年以来，一季度、年中及三季度的扣非净利润同比下跌了-24.35%、-37.50%、-24.35%，虽然在三季度已经有所收缩，但仍未出现明显的业绩拐点。

除了业绩暴跌，三安光电的财务问题也曾倍受二级市场关注。

2018年年底，一篇名为《三安光电：隐秘的大客户关系，逾31亿采购差额成谜》文章对三安光电的财务数据提出多项质疑。随后不久，2019年年初，一篇题为《三安光电再现危机信号，控股股东86亿预付款去向成谜》的文章又再度把它推到风口浪尖，文中直指其“86亿预付款去向成谜”的现象。

此后，三安光电收到上交所的问询函，问询函中设计21个问题，包括账面资金和现金管理存疑、应收账款与应收票据畸高、存货余额和周转天数攀升等。虽然此后三安光电有所回应，但财务问题仍是投资者关注的焦点之一。

调整产品结构，Mini/Micro LED是救命药吗？

从行业看，自2009 年以来LED 芯片行业现已经历三轮景气周期，在2018年-2019年的低迷期后，三安光电也在谋求新的增长。面对行业低谷，除了通过合理降低产品价格，出清库存之外，三安光电开始在产品结构上谋求转机。

事实上，每轮景气周期均由LED 产品新需求带动，而当前，Mini/Micro LED 则有希望成为驱动行业再次进入上升周期的新需求。

在这一方面，三安光电已经布局多时。早在2015年，三安光电就已开始对Mini/Micro LED进行研发。近两年三安光电、华灿等国内LED芯片领先企业更是进行产品结构及产能调整，积极配合照明各细分市场、抢占高端照明市场份额，提升高附加值、高毛利产品比重。

从产品结构看，2019年中开始，三安光电加码5G布局，Mini/Micro LED产业化进程同步推进。MiniLED是小间距LED进一步精细化的结果，且相比OLED具有成本优势。在应用层面上，该产品可以在中高端液晶显示屏背光、LED 显示等领域得到应用。

根据集邦咨询推算，65 寸UHD 4K 电视（使用约16,000 颗LED）的被动式驱动的Mini LED 背光显示器模组成本约为650-690 美元，据GGII 数据，2018 年国内Mini LED 市场规模为5.21 亿元，预计到2022年将达到306.58 亿元，年复合增速为175%；Micro LED 显示性能优于现有技术，不过，目前技术尚不成熟，长期来看具有很好的市场发展空间。如果三安光电能率先实现大规模量产，业绩也将得到提升。

从产能看，2018 年三安光电与三星电子签署供货协议，Mini/Micro LED 芯片已实现批量供货三星；2019年，三安光电Mini/Micro LED芯片产业化项目在湖北启动。总投资高达120亿元，项目将建成Mini/Micro LED氮化镓芯片、Mini/Micro LED砷化镓芯片、4K显示屏用封装三大产品系列的研发基地；2020 年与TCL 华星达成战略合作并成立联合实验室，共同发力Micro LED 显示技术的研发推广。

未来，Mini/Micro LED芯片的产业化或将成为三安能否走出低迷的最关键因素。

业内认为，LED行业逐步触底，部分产品价格开始调涨。经过近两年的去库存周期，目前主要LED厂商库存水位已回归至健康水平，行业底部基本确认。东莞证券研报表示，因原材料价格上涨导致成本提高，叠加下游需求强劲复苏导致行业供需缺口扩大，通用照明白光芯片价格近期开始调涨，行业已现触底反弹迹象。

三安光电能够触底反弹吗？2020年第三季度，三安光电的存货周转天数已经由2020年中报时的257.78天降为238.33天，不过去年同期为222.70天；毛利率看，2020第三季度为29.30%，去年同期为32.38%。

行业升温，三安光电虽然积极进行产品结构及产能调整，但从结果看，尚未有起色。

在行业中，三安光电在LED领域竞争优势明显，伴随着LED 行业需求逐步转暖以及Mini/Micro LED 新兴应用的兴起，将会充分受益。不过，在财务疑云未散、业绩仍未有起色的今天，三安光电，想要乘第三代半导体崛起之东风实现二次腾飞，还有变数。