记者 | 郭净净

4月21日，免税业龙头中国中免（601888.SH）发布2020年年度报告称，去年公司实现营业收入525.97亿元，同比增长8.20%；实现归属于上市公司股东的净利润61.40亿元，同比增长32.57%。根据《国际免税新闻》（DFNI）和穆迪报道的最新统计，公司的排名从2019年的全球第四位跃升至2020年的全球第一位。

去年主营毛利率减少11个百分点

中国中免最大增长潜力仍在海南。市场普遍认为，离岛免税数据亮眼与租金减免落地，共同推升该公司2020年业绩增长。

年报显示，去年，中国中免在三亚市内免税店营业收入同比增长103.70%，归属于母公司所有者的净利润同比增长108.87%；海免公司营业收入同比增长230.48%，归属于母公司所有者的净利润同比增长168.77%。

对于业绩增长，中国中免解释称，报告期内公司拓展线上业务，把握海南离岛免税新政实施的政策机遇，离岛免税业务同比实现较大幅度增长；同时受新冠肺炎疫情影响，机场等渠道免税店客源同比大幅下降，应付租金同比减少，导致公司销售费用同比大幅下降。

但也因此，中国中免线上业务增长，有税商品销售大幅增长，免税商品销售占比下降，公司2020年的毛利率随之下滑。数据显示，该公司去年的主营业务毛利率为40.22%，较去年同期减少11.01个百分点。

年报显示，2020年，中国中免销售费用同比下降43.06%，主要是报告期内应付机场租金大幅降低所致。新时代证券研报认为，中国中免子公司日上上海与上海机场近日签署补充协议，因疫情影响导致国际客流锐减，中国中免2020年实际支付上机的租金为11.56亿元，相比原先的保底租金41.58亿元减少30亿元，下降70%。“我们预计有上海机场的谈判成功先例，今年（2021年）北京、广州等机场的租金下调将有望落地。经测算，三大国际机场的租金下调有望达到50亿元左右，对公司今年业绩将带来丰厚的增量规模。”

另外，疫情对中国中免的影响体现在其存货上。截至2020年12月31日，中国中免的存货是147.33亿元，较上年同期的89.65亿元增长64.35%。中国中免坦言，2020年，受疫情影响，公司卷烟等存货品类出现一定积压，为更加真实、公允地反映公司截至2020年12月31日的财务状况和2020年度的经营成果，公司共计提2020年存货跌价准备9.09亿元。目前，国内免税市场的销售对象以口岸出入境和海南离岛旅客为主，消费商品以香水、化妆品、精品、烟、酒等为主。

对于2021年的规划，中国中免提出，一是持续深耕海南离岛免税市场；二是加快线上一体化平台建设；三是全力拓展重要免税渠道资源；四是积极探索公司外延式发展道路；五是稳健推进旅游零售综合体项目建设，将在国内重点城市积极推进以免税为核心的旅游零售综合体项目建设，按计划推进海口市国际免税城项目建设和三亚国际免税城一期2号地项目建设。

一季度盈利不敌预期，促销导致？

4月21日，中国中免还披露2021年第一季度报告。据此，2021年前三月，该公司实现营业收入181.34亿元，同比增长127.48%；归属于上市公司股东的净利润是28.49亿元，去年同期经调整后亏损2186.45万元；扣除非经常性损益后，其盈利28.34亿元，上年同期为-1.2亿元。

天风证券认为，考虑到离岛免税市场内中国中免在门店数量和渠道方面仍占据先发优势，假设10年内中国中免将占有海南免税市场7成以上份额，结合海南省免税发展时间表，2021年中国中免在海南免税销售将有望突破400亿元。据太平洋证券测算，从2021年一季度跟踪数据看，中国中免在海南的市场占有率仍超过90%。

安信证券根据此前海关总署数据和中国中免历史报表估测，其中海南整体营收140-150亿元，净利率20-22%，其中海棠湾店营收88-92亿元，加回批发扣点后净利率22-24%，回头购营收15-17亿元，海免营收34-36亿；日上上海（线下+线上）营收35-37亿元，净利率5%-10%；其他业务亏损5亿元左右。

不过，太平洋证券参考2020年第四季度的环比数据测算，今年一季度，中国中免营收环比增3.7%，盈利下滑4%，略低于市场预期。对此，根据东兴证券、太平洋证券等分析，中国中免今年一季度的业绩预计主要受1-2月国内疫情反复，春节期间提倡就地过年的政策影响。

另据太平洋证券测算，中国中免整体毛利率环比2020年第四季度略有下滑，今年一季度净利率15.6%，环比下滑1.3个百分点；“预计海南业务净利率（含批发加回）20%左右，日上直邮净利润10%左右”。

分析下来，或许受到此前海南促销活动影响。据悉，清明节过后，海南离岛免税开启了新一轮香化促销活动，热门单品的折扣力度较大。而去年底今年初离岛免税新店集中开业后，随着各运营商的供货渠道逐步打通，香化品类的布局日趋同质化。

不过，民生证券有不同的观点。“这一观点（即：促销活动造成中国中免净利率下滑）可能欠妥。”在该机构看来，虽然2021年一季度折扣环比2020年四季度增加对毛利率产生影响，但规模效应部分抵消了这一负面因素。

中国中免的优势更多体现在精品品类。2021年3月，中国中免宣布，拟投资36.9亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目，将建集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，拟扩建免税营业面积、引进高端奢侈品牌、丰富品类。据国信证券测算，项目投资37亿元相对不低，估算投资内部收益率约为10.8%，静态回收期15.0年，动态回收期15.7年。

值得一提的是，4月21日，中国中免董事会审议通过了《关于授权公司管理层启动公司发行境外上市外资股（H股）并在香港联合交易所有限公司上市相关筹备工作的议案》。目前，公司正与相关中介机构就公司发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所上市的相关工作进行商讨，关于本次发行上市的具体细节尚未确定。

另据中国中免2020年度利润分配预案，该公司拟以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），共计派发现金红利19.52亿元（占2020年归属于上市公司股东净利润的比重为31.80%）。