文 | 张启迪 （金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，中国金融四十人论坛青年学者。邮箱：zhangqidi1@126.com）

2020年11月，华晨汽车、永煤控股、紫光集团等AAA级国企债券违约引发市场广泛关注，国企信仰开始受到严峻挑战。AAA级国企违约给债券市场带来了较大影响，市场避险情绪大幅上升，导致民营企业融资难融资贵问题更加突出。2021年以来，国有企业违约继续大幅增加。Wind数据显示，2021年1-4月，央企和地方国企各类违约债券金额总计高达1497亿元，涉及主体24家。而去年同期央企和地方国企各类违约债券金额仅为409亿元，涉及主体仅为7家。

从城投企业债券违约情况来看，目前仅有少数地区城投企业出现过信托等非标产品违约，尚未出现公募产品违约。城投企业作为市场最后的信仰，一旦出现违约影响将极为深远。一方面，城投企业债券存续规模较大，违约将引发市场避险情绪上升，导致金融市场出现动荡，大量金融机构将遭受损失，甚至有可能引发系统性风险。另一方面，城投信仰一旦被打破，地方政府融资将受到影响，不仅融资成本将大幅上升，而且诸多城投企业可能无法在债券市场融资，导致资金链出现断裂，引发更大范围的风险传染。因此，对当前城投债整体信用风险进行深入分析，评估其风险并提出有效的治理措施十分重要。

一、城投企业债务已越来越不可持续

（一）城投企业债务规模已经十分庞大

2017-2018年，由于监管部门对城投企业监管持续收紧，城投企业债务上升势头得到一定程度遏制，债务余额年均增长率由2016年的28%降至2017年和2018年的8%。然而，2018年下半年以来，由于经济下行压力持续加大，叠加中美贸易摩擦影响，对城投企业的监管也开始出现边际放松，城投企业债务规模也再度开始大幅扩张。截至2020年末，城投债余额为10.9万亿元，比2018年末上升了37%。2021年以来，城投企业融资规模继续上升。截至2021年4月末，城投债余额为11.62万亿元，比2020年末上升了6%。

除去公开市场融资，城投企业还通过银行贷款以及信托、融资租赁等非标产品进行融资。现有研究显示，城投企业公开市场融资和其他渠道融资规模比例大概为1:3至1：4左右，这就意味着城投企业通过银行贷款以及非标等其他融资渠道的融资规模至少还有30-40万亿元。也就是说，当前城投企业整体有息债务规模可能已经高达40-50万亿元。如此庞大的融资规模极容易受到市场环境变化的影响。一旦因为某些因素的冲击市场避险情绪上升，部分城投企业融资难度将会增加，进而引发违约。

（二）城投企业债务水平总体呈发散状

在经济学上，衡量不同国家和地区政府债务风险经常使用政府债务/GDP比率这一指标。如果政府债务/GDP指标稳定，那么这个地区的债务风险就基本可控。政府债务/GDP指标稳定要求债务增速不能高于GDP增速。而债务增速又取决于自然增长的部分（即债务利息）和新增举债的部分。

从目前情况来看，部分地区维持债务增速低于经济增速难度较大，主要有两个原因，一是城投企业融资成本难以低于经济增速。目前市场上主体评级为AA级及以下城投企业占比约为50%。2020年12月，主体评级为AA级城投企业债券发行利率平均水平为6.44%。除债券融资渠道外，城投企业还通过银行贷款、非标等其他融资渠道进行融资。虽然银行贷款融资成本相对偏低，但非标融资成本一般较高。因此，对于主体评级为AA级及以下城投企业来说，其他融资渠道融资成本也不太可能低于经济增速。

二是城投企业保持不新增举债几乎不可能。目前地方政府刚性支出依然较大，财权与事权不匹配问题较为突出，不新增举债几乎无法满足支出需要。虽然目前允许地方政府发行一定规模的地方债，但规模相对偏小。地方政府依然需要依靠城投企业进行融资，变相为地方政府提供财力履行政府职能。以上两方面原因就决定了部分地区政府债务/GDP比率将会一直上升，直至债务风险爆发。

（三）政策环境不利于城投行业

2020年12月，财政部部长刘昆在人民日报撰文《建立现代财税体制》中提到，“开发性、政策性金融机构等必须审慎合规经营，综合考虑项目现金流、抵质押物等审慎授信，严禁向地方政府违规提供融资或配合地方政府变相举债。中国人民银行行长易纲在《建设现代中央银行制度》中提到，“必须实行独立的中央银行财务预算管理制度，防止财政赤字货币化，在财政和中央银行两个‘钱袋子’之间建起‘防火墙’”。这就意味着在未来城投企业债务化解的过程中，既难以获得来自于开发性以及政策性金融机构的支持，也难以获得来自于人民银行的支持。

另外，在近期印发的《关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见》中指出，“到‘十四五’期末，土地出让收益用于农业农村比例将达到50%以上”。而政府性基金收入中的国有土地出让收入是城投企业重要的财政性资金来源，上述政策一旦实施，地方政府将更加没有财力支持城投企业。不仅向城投企业的转移支付将受到较大影响，而且城投企业大量涉及地方政府的应收账款将更加难以得到偿还。届时城投企业面临的资金压力将会更大，部分城投企业债务违约风险也将大幅上升。

（四）部分地区地方政府腾挪空间越来越小

当前，地方政府普遍面临不同程度的财政压力，财权与事权不匹配问题依然较为突出。2015年以来，地方财政自给率达到全球金融危机后阶段性高点59%，此后持续下降。2019年以来，由于减税降费政策的实施，地方政府财政收入出现下降，再加上疫情以及经济下行压力加大等原因支出压力有所加大，导致地方政府收支不平衡问题更加严重，财政自给率继续下降。2020年，地方财政自给率仅为48%。并且，这一问题在经济欠发达地区更加突出。

因此，对于那些债务负担较重、经济实力和本地金融机构实力较弱的地区来说，一旦部分城投企业资金链出现压力，当地政府将没有足够的资源确保城投债不发生违约。2018年以来，部分地区城投非标出现违约以及近期部分AAA级国企暴雷一定程度上都反映了地方政府的腾挪空间正在受到挤压。未来地方政府“有心无力”的情况可能会越来越多，腾挪空间变小将限制地方政府处置隐性债务的能力。一旦城投企业债务还本付息出现困难，地方政府将越来越难以应对。

二、当前城投企业债务风险治理思路存在局限

（一）限制城投企业融资效果存疑

虽然监管层已经采取措施限制城投企业融资，然而这些措施最终的效果可能不及预期。一是城投企业融资方式较为多元化，可以通过其他变通方式继续融资。目前监管政策对于部分债务率较高地区的城投企业公开市场融资和信托融资均存在一定的限制。然而，城投企业仍可以通过基金融资（融资方通过设立基金采用明股实债的方式为城投企业提供资金）或者是融资租赁（本质仍属于通道融资）等多种形式进行融资，融资受到限制的城投企业还可以通过资金拆借从其他未受到限制的城投企业获得资金。

二是对城投企业融资限制力度不会过大。当前城投企业庞大的债务规模以及对于地方政府获得资金的重要性就决定了对城投企业融资的限制力度度难以过大。如果力度过大，一方面可能导致城投企业出现大量违约，引发系统性风险，另一方面地方政府可供使用的财力将受到极大影响，这将给经济带来下行压力。以上原因决定了限制城投企业融资难以起到应有效果。

（二）不承认城投企业债务为政府债务属“掩耳盗铃”

目前，监管部门对于城投企业债务等地方政府隐性债务总体采取“不承认”态度，认为城投企业融资属于自发市场行为，与政府无关。监管部门在每年IMF“第四条磋商条款”中也多次阐明地方政府隐性债务不属于政府债务，然而这一策略并未起到应有效果。主要有三个原因：一是城投企业的股东大都属于地方政府，这就意味着城投企业融资背后本质上依然是政府行为；二是城投企业的资产均属于政府负债，无论是应收账款还是存货背后对应的负债方都是当地政府；三是城投企业的业务本质上均属于政府业务，无论是委托代建业务、土地整理业务还是土地开发业务，均与地方政府密切相关。

这也是为什么监管机构屡次声明城投企业债务不属于政府债务但金融机构仍愿意为城投企业提供融资的重要原因。城投企业的债务属性就决定了地方政府难以放任城投企业债务出现违约，最终仍然不得不尽最大可能履行救助义务。

（三）禁止政策性银行参与城投企业债务风险化解并非上策

为了避免地方政府和投资者产生道德风险，财政部发文禁止政策性银行参与地方政府债务的化解。虽然这一政策的确能够一定程度上起到降低政府兜底隐性债务的预期，然而同样给城投企业债务风险的化解带来了困难。由于当前城投企业债务规模已经十分庞大，很难通过大量债务重组和破产的方式有效降低地方政府债务并化解相关风险，因为一旦处置不当极容易引发风险传染。

因此，城投企业债务风险化解的最佳方式依然是向城投企业提供低成本的长期资金，通过以时间换空间的方式降低地方政府有息债务负担，而低成本的长期资金只有政策性银行才能提供。如果禁止政策性银行参与救助，城投企业债务风险化解难度将大幅上升。

（四）城投企业业务转型难以解决短期困境

从城投企业债务风险化解的角度来说，城投企业转型是一种有效的方式。城投企业转型主要有以下几种方式：一是转型为商业地产开发企业，此种方式适合区位优势较好城市的城投企业；二是转型为公共事业企业，依靠供水、供热、供气、供暖等具有一定现金流的业务实现债务可持续；三是打造经营性资产，通过持有物业等出租型资产将资产租赁给当地企业获得收入。然而从目前来看，对于大多数城投企业来说，寄希望于在短期内通过业务转型依靠经营性收入偿还债务化解隐性债务风险几乎不可能。城投企业通过业务转型实现债务可持续绝非一日之功，难以用于解决短期困境。

三、城投企业债务前景展望

（一）城投企业债务风险将会越来越突出

未来很长一段时间内城投企业的业务前景不容乐观。一是当前地方基础设施建设已经进入瓶颈期。虽然从长期来看地方基础设施建设仍有很大空间，但短期来看基础设施超前建设问题似乎更加突出。二是城镇化率空间已大幅压缩。根据国家统计局的统计数据显示，2019年常住人口城镇化率为60.60%。目前，发达经济体城镇化率大概在80%左右，这意味着未来仍有约20%的城镇化空间。然而城镇化率与经济发展阶段是相对应的。如果我们假设到2050年中国达到中等发达国家水平，那么这就意味着未来30年的城镇化空间仅有20%，分摊至每一年的城镇化率提升空间不足1%。因此，未来我国的城镇化进程大概率将进入平稳发展阶段。而这就意味着从长期来看城投企业的地位将趋于下降，城投企业债务风险也将逐渐加大。

（二）城投企业分化将会越来越严重

鉴于城投企业整体业务以及债务高增长时期可能已经过去，未来分化将会越来越明显。优质地区优质城投将会越来越得到市场的认可，而实力较弱的地区城投可能将逐渐被市场抛弃。相比于实力较弱的地区，优质地区有以下优势：一是经济增速更高，GDP增长更快，财政实力更强，债务水平更容易稳定，隐性债务也更容易化解；二是金融资源更加丰富，本地金融机构实力较强，可以为本地城投提供资金支持；三是政府掌握的资源较多，腾挪空间较大，有能力处置债务风险；四是地区市场认可度较高，金融生态环境较好，更容易获得金融市场的支持；五是基础设施建设需求较大，城投企业业务空间更加广阔。而实力较弱的地区则不具备上述条件，当地城投企业也更容易出现违约。

（三）局部地区出现区域性风险可能性上升

由于当前市场城投信仰仍然较为坚定，城投信仰打破的过程也必将产生更大的影响，可能由个体风险演化成区域性风险。对于经济实力相对较弱、债务水平较高的地区，城投企业之间互保现象大都较为严重，资金相互拆借较多，这就意味着一旦部分城投企业债务发生违约，一方面可能将引发连锁反应，导致其他城投出现违约，另一方面当地区域金融生态环境也将受到破坏，城投企业以及实体经济企业融资成本都将上升，融资难度也将加大，最终可能引发局部地区出现区域性风险，给金融稳定造成不利影响。

（四）金融机构将是主要买单者

从城投企业债务前景来看，部分城投走向违约是大概率事件。城投企业债务风险的化解大概有以下几种：一是安排财政资金偿还；二是出让国有资产偿还；三是利用项目结转资金、经营收入偿还；四是借新还旧或展期；五破产重整或清算。从目前情况看，前三种方式难以成为主流方式。对实力较弱的地区来说当地政府并不具备上述资源，无法化解庞大的地方政府债务，这些地区的部分城投将逐渐被市场抛弃，最终不得不走向违约。

城投债的主要持有者是机构投资者，因此以银行为主的金融机构将成为主要买单者。其次是居民部门。由于部分理财和信托产品配置了一定规模的城投企业发行的固定收益类产品，城投债务违约也将导致理财产品收益受到影响，居民部门利益也将因此受损。然而，考虑到出现城投债大面积违约几乎不可能，劣质城投企业的出清过程将相对缓慢，不会在短期内对金融机构和居民部门的资产负债表造成较大冲击。

四、政策建议

（一）提早着手加大对城投企业债务风险的化解力度

从近期AAA级国企违约事件可以看出，国企违约对信用债市场造成了较大打击，直接导致大量债券取消发行。不仅干扰了金融市场的功能，而且降低了货币政策传导效率。如果再出现若干城投企业发生违约，则势必将给债券市场造成更大影响，甚至可能引发区域性风险。因此，对于债务负担较重的地区应主动采取综合性措施提早化解债务风险，不能等到债务风险暴露再采取行动。否则如果任由债务风险累积，城投企业债务违约的数量和规模将难以控制，届时势必将付出更大的代价。

（二）加快城投企业整合步伐

从全国范围来看，不同地区城投企业债务规模以及数量均存在较大差异性。为了提高融资规模，部分地区设立的城投企业数量较多，形成了“多而不强”的局面。各个城投企业自身业务定位不清晰，业务同质化严重，甚至存在竞争关系，导致举债混乱，融资成本偏高，极容易引发风险传染。未来应逐渐改变部分地区城投企业较多的局面，通过设定相关指标对行政区域内城投企业数量进行限制，加快城投企业之间的整合。这样既有利于培育大而强的城投企业，降低债务风险，同时也有助于提高城投企业的主体评级，降低融资成本。

（三）对区县级平台应严格限制

近年来越来越多的区县级平台进入金融市场融资。区县级平台融资有两个特点，一是融资成本高，二是对非标融资渠道依赖较为严重。对区县级城投企业要加强准入管理，对于GDP以及财政收入低于某一水平的区县级行政单位应禁止设立城投企业，对于不符合标准但已经设立城投企业的区县级行政单位应该设立时间表予以退出，或者将已经设立的城投企业与市级城投企业进行合并。区县级行政单位的基础设施建设业务应统一交由市级城投企业承接。如果任由区县级平台进入债券市场融资，将导致城投企业融资主体资质进一步下沉，进而加大城投企业债务风险。

（四）应允许政策性银行参与地方城投企业债务风险化解

从城投企业债务化解方式来看，大量破产重组并非良策，可能引发市场动荡和系统性风险。城投企业债务风险本质上属于短期风险，只要对城投企业债务规模进行有效控制，随着经济的持续增长，地方政府债务将逐渐化解。因此，维持城投企业存续债券正常还本付息十分重要。通过向城投企业提供低成本长期资金可以有效降低城投企业有息债务负担和到期还本付息压力。相比其他金融机构，政策性银行在化解地方城投企业债务风险方面具有独有的作用。城投企业最需要的是长期低成本资金，而这正是政策性银行所独有的优势，可以为城投企业提供此类资金。

（五）尽快解决地方政府财权事权不匹配问题

目前城投企业债务风险持续累积的根本原因在于地方政府财权事权不匹配问题尚未得到有效解决。相比于事权过大，财权过小问题似乎更加突出。如果这一问题迟迟无法解决，城投企业债务水平只会更高，风险暴露也将越来越多，对金融市场的影响也会越来越大。因此，应尽快完善顶层设计，通过多种方式适当增加地方政府财力，同时削减部分地方政府的事权，这样才能从根本上抑制城投企业债务规模持续扩张的趋势，有效化解城投企业债务风险。

 

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