需要指出的是，外汇存款准备金率虽然从6月15日开始上调2个百分点至7%，冻结外汇资金200亿美元左右，但这主要是防止人民币汇率过度升值；6月21日开始实施的存款利率报价机制改革，将存款利率报价从“存款基准利率*倍数”调整为“存款基准利率+点数”，这被认为可以在一定程度上降低银行的长端负债成本，进而为实体融资成本的下降增加腾挪空间，但这一动作并没有涉及基准利率本身，政策出发点是进一步完善利率的市场化改革。

第二，公开市场操作力度显著弱于过去五年，单周净投放大多时候在零上下波动。除春节前为平滑市场波动进行了2500亿元的14天逆回购外，其他逆回购均为7天，3月份以来一直到6月23日，7天逆回购金额均为100亿元，规模相对较小，且保持在这一水平近4个月，这一现象前所未有。直到6月24日，央行“为维护半年末流动性平稳”，连续四个交易日开展300亿元逆回购操作。MLF在上半年的操作量总体较少，上半年12500亿元的投放量与10000亿元的到期量，在历史同期属于较低的水平。

主要面向政策性银行和全国性商业银行的SLF操作力度也大幅下降，今年以来共操作了505.1亿元，到5月份，余额仅为30亿元；国库现金管理商业银行定期存款基本没有什么变化，自2019年10月以来仅对1个月期国库定存进行招标，目前仅余6月17日投放700亿元（7月7日到期）。

第三，信贷政策方面主要通过窗口指导来调整信贷结构，如举行全国主要银行信贷结构优化调整座谈会。除了延长了普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持政策的实施期限至2021年底之外，没有推出新的优惠政策；支农、支小、扶贫再贷款规模在2020大幅增长后今年总体上处于收缩状态，一季度各项再贷款余额较上年末略有下降。

在此“佛系操作”背景下，央行更多通过点对点的精准化方式处理金融风险，如打击经营用途贷款违规流入房地产领域的违法违规行为、打击比特币等虚拟货币交易炒作行为；通过深化改革的方式进一步降低实体成本，如存款利率报价机制改革、降低小微企业和个体工商户支付手续费。

上半年货币政策实施效果如何？

今年以来，社会融资规模和货币供应量M2的增长速度逐渐下降，从应对疫情冲击的临时性强刺激向目标的正常位置回归。截至5月末，社会融资规模存量同比增长11%、M2同比增长8.3%，与2018年、2019年的增速相当，而这一增速实现了M2和社会融资规模平均增速与名义经济增速的大致相当，这也是央行为今年、乃至“十四五”时期设定的中介目标。

虽然前5个月新增社会融资14万亿元，较上年同期减少逾3.3万亿元，但这不意味着政策的紧缩。2020年上半年是“六稳六保”政策力度最大的时期，并不能作为正常货币政策的标准。如果以2020年前5个月和2021年前5个月的平均值计算以2019年为基期的增长速度，前5个月增长速度超过14%。

从社融结构上来看，引起新增社融同比少增的主要是政府债券融资和企业债券融资，1-5月份分别同比减少了1.35万亿、1.89万亿。除了上年同期基数较高的原因外，前者是因为在总体规模相当的背景下，新增专项债整体发行节奏较上年显著后移，后者则是因为2020年4季度以来持续爆发的信用风险事件，整体避险情绪仍未恢复，以及对房地产融资和城投债的监管加强等。

更有信号意义的是新增人民币贷款，其在2021年前5个月创下了10.6万亿元的历史同期新高，比2020年同期还多增了2000亿元。

与此同时，信贷结构还得到了进一步优化，企业中长期贷款比2020年前5个月的历史高位又多增加了1.6万亿元；可能造成“套利”和资金“空转”的短期贷款及票据融资大幅减少，与2020年前5个月相比，分别减少了1.2万亿元、1.5万亿元。

央行最为看重的市场利率DR007（即银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率）趋于稳定，且比2020年四季度有所下降，且大多数时候低于公开市场7天逆回购利率。

下半年政策思路或将延续

货币政策会不会有变化、有什么变化最终取决于就业和通胀。

对于就业，全年目标预计会超额完成。上半年，我国城镇调查失业率不断降低，到5月份降至5.0%，比政府预期目标还低0.5个百分点；1-5月份，全国城镇新增就业574万人，已完成全年目标（1100万人）的52.2%。

对于物价，今年食品特别是猪肉价格的走低，使得CPI增长速度年内可控。5月30日以来8家市场机构对CPI的最新预测区间是1.0-1.5%，显著低于政府的预期目标（3.0%）。国家统计局数据显示，5月份，CPI同比增长1.3%，不包括食品和能源的核心CPI同比增长0.9%。

央行行长易纲6月10日在陆家嘴论坛上给出的对经济基本面的最新判断，也较为乐观——我国经济运行在合理区间内，在潜在产出水平附近，物价走势整体可控。他预计CPI走势前低后高、全年平均涨幅在2%以下。

从易纲的公开讲话和货币政策委员会二季度例会通稿来看，下半年的货币政策思路已经较为明晰，总体思路与上半年基本一致。一是目前利率水平总体“适宜”，年内政策利率大概率不会调整，利率成本的降低主要还是靠改革，从市场定价中释放出降成本的空间；二是总量政策继续保持社融增速和货币供应量增速与名义潜在经济增速一致，也就是不会更松也不会更紧；三是信贷政策继续强调“结构”，重点仍然是制造业、绿色低碳金融和普惠金融。

尽管经济基本面为央行继续坚持稳字当头提供了比较好的条件，但是，下半年政府债券发行规模和中期借贷便利到期回笼的规模都比较大，这给央行公开市场操作带来了一定难度，资金市场波动幅度可能加大。

具体来看，下半年到期的MLF合计4.15万亿元，到期规模远超往年同期；下半年待发行的新增政府债券近3万亿元，其中，未发行的新增专项债逾2.6万亿元。

下半年，可能会因为公开市场操作力度加大，导致市场误解央行货币政策方向，因此央行有必要进一步加强公共沟通。

“两难”困局会不会长期化？

今年以来，通胀问题一直广受关注，短期可控已经成为共识，对于通胀是否会长期持续下去，各界的分歧越来越大。易纲在6月10日的演讲中没有对此给出一个明确的答案，只强调了 “不可掉以轻心”。上周四，中国银行保险监督管理委员会副部长级干部于学军公开表示，通胀可能不是短期的，而是会形成长时间的通胀压力。

金融决策高层开始公开讨论通胀问题长期化的可能性，意味着他们对物价形势的认识正在发生转变。

通胀问题长期化的可能性在不断加大，此前我们可能低估了为应对气候变化进行的能源革命在长期推升物价水平的程度。不仅“碳达峰”和“碳中和”会在技术层面推高成本，更主要的是，中国乃至欧美等主要经济体对新能源的巨大需求，与新能源原材料供给之间会形成比较大的缺口，如果气候变化成为硬约束，新能源替代化石能源的速度不放缓，此次由新能源革命对价格的长期影响可能会媲美上个世纪石油危机。

上述变化无疑会带给中国央行一个两难的困局，一面是老龄化背景下，增长动能减弱，自然利率下降；一面是中长期通胀中枢上移，名义利率面临上涨压力。虽然这一困局类似七十年代石油危机造成的“滞胀”，但是考虑到我国老龄化速度前所未有，带给央行的挑战远甚于当时的美联储，这可能是未来较长一段时间央行都需要关注和解决的问题。