自2015年中宣布私有化以来，奇虎360靠近A股的每一步都备受市场关注。

最新消息显示，奇虎360私有化项目已经通过国家发改委的审批，进入到公示阶段。这家目前市值650亿的公司回归A股究竟要借哪只壳，会不会创下中概股回归的纪录，喧嚣尘上的猜测甚至盖过了对公司本身的关注。

根据清科研究中心的数据，2015年总计有33家在美上市的中概股公司收到了私有化要约。从分众传媒（002027.SZ）到巨人网络借壳的世纪游轮（002558.SZ），这波回归潮中，借壳上市已成为中概股的标配。

事实上，IPO排队家数众多与战略新兴板搁置，留给奇虎360的回归捷径同样仅借壳上市一条。

腾讯科技此前曾爆出奇虎360私有化项目主承销商华泰联合证券的一份资料，其显示奇虎360计划2015年底确定私有化资金，2016年3月中旬资金全部到位，并完成私有化下市。私有化路线图还显示，奇虎360在准备红筹架构拆回境内，并在A股借壳上市。奇虎360预计在2016年12月末通过A股审批，2017年3月完成股权交割交易。

根据奇虎360发布的最新财务数据，公司2015年二季度收入达到4.38亿美元（约合28.50亿元人民币），比去年同期增长37.9%，二季度净利润为8135万美元（约合5.29亿元人民币），同比增长108.0%。这样的业绩让许多A股公司望尘莫及，有观点指出，基于各自不同价值判断和方法论证，可能会影响360估值从人民币千亿到数千亿之间。

因此，不同于分众传媒和巨人网络200亿以下的退市市值，即将回归的奇虎360对于A股市场是一个巨无霸，这样的体量一方面给通过监管审批增加难度，另一方面也会让“壳”的选择变得稍显局限。

奇虎360于2011年在纽交所上市，上市主体为注册于开曼群岛的奇虎360技术有限公司。公司招股书显示，上市时，奇虎360董事长周鸿祎为第一大股东，持股比例21.50%；其次是奇虎360总裁齐向东，持股比例为12.43%。红杉中国合伙人沈南鹏持股9.48%，鼎晖投资合伙人王功权持股7.05%，360安全中心网络安全专家石晓虹持股4.37%。

2015年6月，奇虎360宣布董事会收到周鸿祎的一份不具约束力的提案，该要约来自公司董事长周鸿祎、中信证券及其附属、Golden Brick Capital Private Equity FundI L.P、华兴资本、红杉资本ChinaI，L.P及其附属公司，以每股普通股51.33美元（相当于每股美国存托股77美元）的现金收购其尚未持有的奇虎全部已发行普通股。

2015年12月，奇虎360宣布与投资者联盟达成最终的私有化协议，前者将以约93亿美元（约合602.06亿元人民币）的现金收购奇虎360。在此次私有化交易中，股权融资规模为45亿-55亿美元（约合291.32亿-356.06亿元人民币），其中约15亿美元（约合97.11亿元人民币）来自于核心管理层和公司员工共同募集的基金。

2016年3月30日，奇虎360私有化协议顺利通过股东大会投票表决，公司正式进入退市阶段。根据私有化方案，奇虎360总股本1.29亿，按每股ADS的77美元私有化价格，收购市值约100亿美元（约合650.66亿元人民币）。

奇虎360披露的SEC文件显示，360私有化完成后，周鸿祎的持股比例将从17.3%升至22.3%，仍为第一大股东，齐向东股份则由8.1%降至2.2%。公司第二和第三大股东分别为天津欣新盛股权投资合伙企业（持股11.4%）、天津信心奇缘股权投资合伙企业（持股6.2%）。有投行人士指出，“这两家公司是周鸿祎和奇虎360控制下的的股权投资实体，用来接受一些个人投资者和中小型机构投资者对360私有化的出资。”

4月19日，奇虎360私有化项目获国家发展和改革委员会审批通过，显示的项目法人单位为天津奇信通达科技有限公司。按照奇虎360的私有化交易架构，天津奇信通达为奇虎境內私有化主体，私有化完成后将持有奇虎360所有业务和资产。

全国企业信用信息公示系统显示，天津奇信通达科技有限公司成立于2015年11月16日，注册资本1000万元人民币，企业法人代表为周鸿祎，股东分别为周鸿祎、齐向东和天津众信股权投资合伙企业（有限合伙）。天津众信的法人为董健明，是奇虎360旗下多家公司的股东和高管。

此前，周鸿祎曾在公司内部信中说，“我们当中的很多人认为，360目前80亿美元（约合520.32亿元人民币）的市值，并未充分体现360的公司价值。”从市盈率水平上看，奇虎360的确与A股同行业公司存在较大差距。

目前，A股有多只互联网安全概念股，包括航天信息（600271.SH）、拓尔思（300229.SZ）、梅泰诺（300038.SZ）、启明星辰（002439.SZ）、信威集团（600485.SH）、蓝盾股份（300297.SZ）、美亚柏科（300188.SZ）、绿盟科技（300369.SZ）、北信源（300352.SZ）、卫士通（002268.SZ）、飞天诚信（300386.SZ）、南威软件（603636.SH）等。

其中，经界面新闻记者整理，目前总市值居前、规模较大的公司经营状况如下：

虽然和奇虎360在业务内容上并不完全对标，但整体上可以看出，业内多数中等市值的公司已获得高倍市盈率，平均值为96.46，最高值为183.51，是奇虎360目前市盈率水平（约36.84）的3到6倍。照此“A股标准”计算，奇虎360整体估值将在人民币两三千亿元之间。

这样的体量无疑让借壳上市的难度倍增，但奇虎360似乎已提前考虑到了“庞大”的麻烦。2015年5月，宣布私有化前夕，360企业安全集团正式成立，以全资子公司的形式实现业务分离。对此，360总裁齐向东向媒体表示，未来360企业安全集团还会引入新的战略投资方。于是彼时已有猜测，奇虎360可能会把企业安全集团作为独立主体回归A股上市。

据《财经》此前报道，周鸿祎在发起私有化要约的邮件中透露，以IPO市值1000亿元人民币计，融资规模可达200亿元。目前360资产超过200亿元，现金超过100亿元。分拆上市后，公司现金储备可达300亿元，可以为手机等新兴业务输血。

2016年1月，周鸿祎在公司年会上宣布，奇虎360将变为集团公司，“我希望未来三五年里，在360集团下面真正能有几十家到一百家公司出来，能够有几家上市公司出来。”由此看来，奇虎360分拆上市几成定局，公司的手机等新兴业务尚不成熟，360安全、搜索等盈利稳定的传统业务很有可能率先登陆A股。

中投顾问金融行业研究员霍肖桦也向界面新闻记者分析指出：“这次回归，360安全业务单独上市的概率较大。360当前安全业务发展较为稳定，盈利前景可观，而且A股市场投资者对安全概念的投资热情较高。360如果选择分拆上市，其原因主要是，其一，安全业务和硬件业务获得的估值和溢价会有所不同；其二，360的管理架构已经分离成两个较为独立的体系。”

奇虎360过去的财报显示，公司主要通过在线广告、移动应用和游戏分发平台的增值服务产生盈利。其中，360安全业务和搜索业务主要通过在线广告直接创收，游戏业务则贡献了互联网增值服务的大部分利润。

据披露，2012至2014财年，奇虎360的在线广告业务利润额分别为2.22亿美元、4.17亿美元、7.56亿美元（约合14.44亿、21.13亿、49.18亿元人民币），占利润总额的67.3%、62.2%、54.4%。其中，搜索业务带来的广告利润为1780万美元、8690美元、2.97亿美元（约合1.16亿、5.65亿、19.32亿元人民币），利润贡献率5.4%、12.9%、21.4%，逐年快速递增。

按照华尔街著名投资银行及机构券商杰弗瑞集团报告中的估算，奇虎360在2015年将从在线广告获得12.74亿美元（约合82.48亿元人民币）利润，占总额的64.9%，其中搜索贡献6.95亿美元（约合44.99亿元人民币），剩余利润（大致来自360安全）为5.79亿美元（约合37.51亿元人民币），占利润总额的29.5%。

再参照已发布准确财务数据的2012至2014年，扣除在线广告利润中搜索引擎的占比，剩余利润贡献率历年分别为61.9%、49.3%、33.0%，平均值48.07%。结合上述对2015年的估测，360安全业务直接带来的广告收入对整体利润额的贡献率在三至五成，而奇虎360安全业务和搜索业务的合计贡献率维持在六成左右。

据《上海证券报》报道，周鸿祎曾公开透露，今后，奇虎360的非安全产品将使用新品牌，360的品牌只会用来做跟核心安全有关的产品和业务。这意味着一些和核心安全没有直接关系，属于在安全基础之上建立的互联网增值服务，将用独立的品牌来做。

360搜索也曾一度改为“好搜”。但在2016年2月，360搜索又重新回归360母品牌。这让奇虎360的安全和搜索业务究竟是打包上市还是安全业务独立上市更为不确定。

霍肖桦向界面新闻记者表示，市场对奇虎360的整体估值达到人民币3000亿元，已经处于较高水平，奇虎360在正式达成私有化协议时，其公司估值为93亿美元，折合成人民币在600亿元左右。但如果考虑分拆的可能性，整体估值会进一步提高，因为奇虎360的一些新兴业务能够获得到更高估值，从而推动整体估值的提升。

而即使按照整体3000亿元计算，奇虎360安全的对应估值范围也至少达到900亿至1500亿元，如果再加上搜索业务，估值可能升至1800亿元。这将成为选择“壳”时的参考标准。

借壳方重组后的股权比例取决于自身估值大小和上市公司市值。北京证券资产评估会计师事务所副总经理王海波指出，“通常而言，借壳方资产体量即交易评估值客观的，市场借壳的评估基本都是在8-12倍PE左右，天下人皆知。壳公司市值越小，重组后借壳方股东占比越高，后续上市后分享市值财富越多，股本融资空间也就越大。”

于是，奇虎360回归的消息带动了一拨小盘股，从具有产业协同效应的波导股份（600130.SH），到与奇虎360存在各种股权联系的天津普林（002134.SZ），甚至是代码里包含360的华微电子（600360.SH）都曾在跟奇虎360传绯闻时涨停。

不过，这些壳实际并不适合奇虎360安全的体量。霍肖桦指出，360在操作借壳上市时的难点主要是360的体量太大，如果壳资源的盘子太小，将会影响360的市值增长。分众传媒从美股回归之后，找到宏达新材做壳资源，但是宏达新材的盘子较小，股价容易出现异动。但是若360分拆上市，这方面的影响将较弱，分拆后的子公司体量将会缩小。

也就是说，“壳”的体量要与借壳方相匹配。原因是上市公司股权分布退市要求包括，一是社会公众持股低于总股本25%的；二是股本总额超过人民币4亿元，社会公众持股比例低于10%的。借壳上市的奇虎360明显要符合后者。

有市场分析指出，奇虎360私有化成本93亿美元，回归A股估值应不会低于900亿元（尚不含可能非公开发行募集配套资金部分），其借壳对象的散户（社会公众股）市值应不低于100亿，考虑到散户市值一般不超过总市值65%（大股东及机构持股一般不低于35%甚至更高），则被借公司总市值不应低于153亿，否则就达不到“借壳后新公司散户持股比例高于10%”的上市标准。

同理，以安全业务1500亿元的估值上限计算，借壳对象的公众持股市值应不低于其1/9，约167亿元，再按照散户市值占总市值的65%计算，被借壳公司的总市值大约应不低于257亿元。因此，大体上，奇虎360选择壳的市值要在150亿至257亿之间，出于借壳方价值最大化的需求，奇虎360当然倾向于选择可能范围内市值较小的壳。

另外，以安全和搜索业务的整体估值1800亿元计算，壳公司的市值将不低于300亿元。两市中这样的公司是少数，且通常已具规模，因此成为“壳”的可能性极小。

按照业内人士的分析，奇虎360将在2016第三季度前完成拆除VIE架构，并于2016年底完成A股上市。结合项目主承销商华泰联合证券的流出的资料，奇虎360预计在2016年12月末通过A股审批，并在2017年3月完成股权交割交易。从时间进度上推断，目前奇虎360已有打算，借壳的股票应已进入停牌期。

Wind数据显示，截至4月20日收盘，两市共有323家公司停牌，停牌流通市值共计26551.85亿元。经界面新闻记者查阅，其中共有43家公司的总市值接近或在360的选壳范围内，43家中有5家不能被借壳的创业板公司，再排除32家停牌原因与奇虎360借壳无关的企业，剩余最有可能因筹划与奇虎360进行重大资产重组的公司为以下6家：

上述股票中，海航旗下的凯撒旅游于2015年11月借壳易食股份登陆A股；银泰集团的银泰资源是集团矿产资源业务的上市平台；朗姿股份通过并购和参股持续在产业链上谋划转型。另外，中银绒业的控股股东中绒集团曾于2014年9月参与盛大游戏私有化，目前因合同约定调整其出资份额事项涉诉；南山控股与集团旗下的另一家企业深基地B（200053）停牌时间一致，市场猜测其原因为筹划整体上市。

因此，上述公司虽符合360要求，但成为“壳”的主观意愿并不强烈，只剩下启明星辰。其4月22日最新发布的《关于筹划发行股份购买资产等事项的延期复牌公告》显示，公司于3月25日披露了《重大事项停牌公告》，该事项系公司以发行股份及支付现金相结合的方式购买信息安全行业标的公司100%的股权，同时募集配套资金并实施第二期员工持股计划。

此前，该公告发出时也有市场人士认为360借壳启明星辰概率较大，原因是“壳公司已停牌宣布收购信息安全标的，自身也是信息安全公司；如果按21元发行25亿股左右，可以募集到500多亿，达到奇虎360所需资金；总股本将达到33亿多，原第一股东会稀释到8%左右，符合利益要求；发行后股价如果上100，市值3000亿基本符合奇虎360市值。”

公司资料显示，启明星辰2010年于深交所中小板上市，主营业务为信息网络安全。2015年，公司实现营业收入15.34亿元，营业利润1.52亿元，归属于上市公司股东的净利润为2.44亿元，分别比去年同期增长28.29%、33.54%和43.30%。截至2016年1月15日，公司第一大股东为董事长王佳，持有31.12%股权。

启明星辰在公告中称，公司预计于2016年6月27日前披露符合《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号—上市公司重大资产重组申请文件》要求的本次发行股份购买资产等事项预案或报告书。公司股票将在公司董事会审议通过并公告本次发行股份购买资产等事项预案或报告书后向深交所申请复牌。

当然，在启明星辰未公告前，一切还都只是猜测。

目前，市场上关于奇虎360借壳的猜测仍层出不穷，但普遍都看好奇虎360回归A股后的走势。

霍肖桦表示，360借壳成功之后将获得国内市场的较高认可。一方面，360作为我国互联网巨头，其品牌在国内市场影响力较大，而且当前盈利情况较为乐观；另一方面，360所涉及的新业务，发展空间较大，相关概念受到国内资本市场热捧。

或许正因为这样，有多家上市公司已经提前参与到了360私有化回归的项目中。中信国安（000839.SZ）宣布通过下属控股子公司发起设立专项投资基金参与360私有化；电广传媒（000917.SZ）宣布认购“华融360专项投资基金”。此外，爱尔眼科（300015.SZ）也准备间接投资360股权。