2021年6月30日上午，由上海报业集团l界面新闻主办的第四届【界面资本论坛】在上海小南国花园酒店如期举办。复旦大学泛海国际金融学院执行院长钱军在论坛上发表主旨演讲《2021中国金融之下半场——金牛，灰犀牛与黑天鹅之角逐》。钱军分别用金牛、灰犀牛与黑天鹅三种动物形容中国金融的下半场，剖析后疫情时代的经济复苏和中国经贸环境，解析了A股、美股和港股近日走势，为2021年中国金融下半年的发展出谋划策。

他认为，疫情有效防控下的全球经济恢复存在不平衡和不确定性，但是中国金融行业的发展态势很好，中国经济强力复苏过程中金融体系的风险板块和危机防范、国际贸易关系与进出口配比、债务发放等问题将影响中国金融发展的速度。另外，他谈到比特币存在的逻辑，以及数字货币的发展前景。

以下为钱军在【界面资本论坛】演讲实录：

我很开心，两年前，我在同样的会场分享过。两年后，世界变化很快，可谓“百年未遇之大变局”。今天我讲金融的方式，有点像带小朋友去动物园，用各种动物来形容金融。今天正好是2021年上半年结束的日子，所以，我们今天讲下半场比较应景。

我想说的第一个动物是金牛。今年是牛年，今年资金量级企业也翻了很多翻，好日子等着大家。下半年，资本市场包括股市仍有持续上涨的空间，稍后我会用数据做展示。

第二个动物叫灰犀牛，代表风险。第一类风险就是灰犀牛，即这个风险一直存在，不谨慎的话，灰犀牛会长大。第二类风险，是灰犀牛会走得越来越近，天气阴雨蒙蒙，你可能看不清楚，如果它上来顶你一下，你就完了。在中国金融体系里，确实存在这样的风险，比如一些非金融行业的债务问题。今年下半年，是一些地方政府债务到期相对集中的节点，因此我认为，债务到期、有没有扎堆违约、债务问题的化解等问题是现在中国金融体系里比较主要的一头灰犀牛。

第三个动物是黑天鹅，也是第三类风险。年初时，我们没有完全看清或预测到风险，影响非常大。尤其在2020年，对全世界影响最大的黑天鹅是疫情，到了2021年，疫情不能叫黑天鹅了，因为疫情的杀伤力、影响程度我们都知道了，风险可预测了。但是，现在疫情还在影响全球经济复苏，疫情变异的风险我们还没有充分意识到，需要继续关注。

那么，今年为什么还是很好的年份呢？2020年中国经济增长了8%以上，保守估计有可能是9%；美国经济今年预测会增长6%以上。数据分析可知，今年第一季度是近40年来全球两大经济体（中国和美国）增长最快的一次。但是，这些增长都是趋势性的，现在中国经济增长趋势性是5.5左右，去年由于疫情到了2.3，不过在当时已经是全世界最好的答卷了。今年，我国经济8%的增长有反弹回到中长期周期的因素。

第一，从中国的经贸环境来看，如果别的国家经济恢复得好、欧美经贸关系没有明显恶化的话，出口可以拉动中国经济继续增长。经贸环境双循环，不能完全依赖国际大循环，内循环也很重要。与经贸关系紧密的国家或地区继续保持关系，无疑是促进中国经济增长的第二驾马车，也是拉动世界经济增长的重要动力。

第二，再看全球宏观经济或金融形势，在继续宽松的货币政策下，通胀压力何时、如何释放呢？

去年，美国为了应对疫情，采取快速刺激政策。美联储去年第二季度，股市4次熔断后跌了38%，美联储一个季度内大概放了多少流动性？美联储资产负债表季度内增长了3万亿美元，到现在为止大概增了4.5万亿。上一次大危机，美联储也被迫采取放水措施，大概花了5年时间，美联储资产负债表上涨4万亿。这次一个季度增长3万亿，可以说是天量放水。

如此天量的放水，这么巨额的负债，在任何年代都会产生非常恶劣的后果。不仅如此，美元是全球唯一通用货币，因此，美国的通胀压力是由全世界使用美元的人和机构来分担的，美国超宽松的货币和财政政策和经济强劲复苏将对全球资本市场的产生重大影响，可以说，美国放了那么多水，不一定很快有恶性通货膨胀，甚至可能没有恶性通货膨胀，因为全世界都在给它买单。

关于这方面的外界谴责，美国的回答是什么呢？美联储主席鲍威尔说，去年美国这样放水、举债，GDP增速基本回稳。基于此，他们表示美国并非不负责任，相反，他们避免了美国重蹈经济大危机的覆辙——美股暴跌，失业率激增等等。

第三，从中国对美、欧、韩、东盟进出口总额数据来看，非常有意思。最近几年，因贸易战等原因，我们与美国的贸易在下降。去年，与中国进出口贸易最多的不是美国，不是欧盟，是东南亚。第二名是欧盟，第三名是美国，第四、第五是日本和韩国。正如我刚才说得，外循环不能完全靠外循环，能继续保持紧密经贸联系，对中国和世界经济复苏是有利的。

IMF（国际货币基金组织，International Monetary Fund）最新预测显示，去年中国GDP增长为2.3%，今年中国GDP将达8%以上，明年将高于5%，5%可以理解为回到周期。今年美国GDP全年增加6.2%，明年4%左右，将继续高于中长期。可以看出，世界两大经济体斗争恢复很强劲，这是好事，不过好事里可能有风险，一方面，美国放了很多水，我们需要警惕；另一方面，双方经济增长强劲，两大经济体碰撞，将对中国产生哪些通胀压力，我们需要关注。

据IMF预测，明年GDP增长最高的是印度，达12%以上。不过，我认为，因疫情暴发，印度不可能增长到12%。IMF的预测算比较乐观的。

第四，从中国金融体系风险点、发展机遇和国际比较来看，吸取过往危机的教训，对复苏中的中国经济与金融体系可以从货币政策与财政政策、资本市场、金融机构、房地产市场、金融科技等方面。时间关系，我主要讲一讲股市，我的角度跟姚所长不一样，我主要讲股市的灰犀牛债务问题。

金融机构最主要关注无风险利率，无风险利率决定经济体向社会借钱的成本与借款利率。未来几年无风险利率为3%，依次可以推算买房子借的钱大概是多少。根据经验，我认为我国无风险利率高于美国和欧盟。

时间关系，我跳着谈一谈。中国最牛的金融机构，毫无疑问是银行。银行吸纳了全社会最多的财富，基金买产品时，不管是哪个基金，不管卖5000万还是5块，一个银行就可以给你几十亿。

银行是中国最重要的金融机构，一方面，它吸纳了很多财富；另一方面，从贷款和间接融资来讲，银行是中国最重要的融资机构，它的作用远远大于股市融资和发债。并且，只要中国大中型银行稳定了，中国银行体系就稳定了，中国银行体系稳定了，中国就不会有系统性风险。

中国大中银行就是已经上市的银行。现在A股有38家银行上市，香港有32家——其中15家是在A和H同时上市的，30、40家银行风险可控。中国银行体系中，有问题的是一些地区性的中小银行，但因为量小，所以也不影响整体。而且很多银行是地区性的，几乎没有跨地区的资本流动，所以地区性银行真的出事了，火苗起来了，一拍就没有了，不会传染，所以中国银行体系不会有大问题。

第五，聊聊全世界市值前10的企业。我这里展示了六张照片——比尔·盖茨、扎扎克伯格、马斯克等，我问问你，这些人有什么共同点？都是男的（很明显），都有钱（正确）。他们都是上市公司创始人。他们创办的企业有什么特点呢？是全世界上市公司里市值最高的。市值是所有交易所排名，是总市值拿股价×总流通的量，最后统计昨天收盘价。

全世界估值最高的、总市值最大的公司是苹果，苹果的市值2.2万亿美元、人民币13万亿，盈率30几倍，公司账上3000亿美元现金，真的是一个赚钱的公司。苹果非常积极地做市值管理，只要股价一跌就用账上现金开始回购股票，等于是在发钱。巴老师拿钱就投股票，去年让他赚钱最多的、让他市值进前十的，就是持有很多苹果的股票。

苹果之后是微软，然后分别是沙特阿美、亚马逊、字母公司、脸书、腾讯、特斯拉、伯克希尔哈萨维、阿里巴巴。前十里面，唯一一个制造业是沙特阿拉伯的沙特阿美，除此之外，六个是美国公司，两个是中国公司，这些公司全都是新兴行业数字经济的代表。

这些企业靠什么挣钱呢？苹果手机销往全球，全球几亿用户地数据就是它的核心资产之一；微软软件也遍布各大产品，大量用户数据就是它的资产；亚马逊则有零售、电商和消费者的数据；谷歌做搜索引擎，任何人只要上网用谷歌，或者国内用百度就有记录——智能设备都有自己独特的号，什么时间、什么地方、搜索了什么——都是数据；脸书相当于美国的微信朋友圈，它在全球有31亿用户，27到28亿用户处于活跃状态，这些都是数据；微信有10几亿用户，遍布全世界，用户数据是最厉害的资产；脸书和阿里大家都知道；特斯拉新型制造企业。

总体来说，市值前十的企业里，最集中的行业是消费，也有科技成分——拥有非常有价值、可重复使用的大数据。可以说，在数字时代最值钱的东西，就是数据。当然，这些公司不是没有风险，这六家公司都面临一个共同的风险，叫监管风险，中国、美国、欧盟都陆续推出政策，规定企业有没有数据方面的垄断，有了垄断以后应该怎么处理之类的问题。同时，国家也对这里面好几个涉嫌垄断的公司进行了监管，这些企业都继续面临监管风险，尤其是数据监管的风险。

第六，我再来谈谈股市。首先，让我们来看看A股、港股和美股主要指数近期走势。从2020年1月到现在，A股波动得不太有道理，上证指数、恒生指数、标普500中，上证指数跌得最快，标普500则跌得快回得也快。A股从2016年到昨天有一个行业崭露头角、独领风骚，即日常消费，日常消费的龙头是白酒。医疗保健、生物医药，尤其是科创板的生物医药的股票开始拉动板块上升，这个是很好的迹象。再往下走，随着注册制下更多有前瞻性增长空间的科创型企业上市后，在A股中真正能够拉动经济很好发展的企业，，除了日常消费外，还会有更多行业。

其次，再看看美股中期表现。美股按照主要行业分类，分为标普500、必需消费、医疗、工业、信息技术、房地产、金融、能源等，看股市千万别只看指数，指数没有很大意义。美国股市从2016年到现在，信息技术领涨，能源领跌。信息技术行业拉动美股增长，这个行业里面有很多股票，包括我刚才说的五个公司——苹果、微软、脸书、谷歌、亚马逊，如果把这五个股票刨出去，美国股市的表现将会平平。

现在投资看股市，从上市公司看股市，核心资产这一概念很重要。这里提醒大家，2021年的估值吃两碗，第一碗基本面，第二碗资金面。一方面，要看宏观经济的流动性和充裕性，判断国家在今年下半年会不会收紧，如果不会收紧，下半年宽松为主的宏观政策还不够。另一方面，判断像大成基金这样的龙头机构投资者怎么配置资产。这样分析的话，那几个科技大股虽然现在总体估值水平很高，但考虑到资金面、机构在配制时，大家还继续青睐这样公司的话，它们就不显得很贵，这是美股。

再次，我们来看看港股中期表现，资讯科技领涨，电讯领跌。港股第一龙头股叫腾讯，除了腾讯外，还有小米、美团等，港股是由中国科技大股撑起来的，除此之外的行业也表现平平，从这方面来讲，港股和美股很像。

总体而言，A股、港股和美股行业分化非常明显，只要大基金配置策略不发生根本变化，行业分化应该持续。

最后，为什么说下半年还有上升的空间呢？这要看股市风险、杠杆率和估值。中国A股得杠杆率，是以星期来算，计算买入额里总共交易额有多少借来的钱、有多少融资、股市风险双高的时候，风险最高。Wind咨询数据显示，中国股市风险最高的时候是2015年上半年，此时，指数一直上窜，很快从4000到5000。可以说，到5000的时候就是一个泡沫，早晚要出问题。

有人跟我说，钱老师，一看你就是海归，对中国资本市场根本不了解，谁说5000点是泡沫？我却认为，5000点是1万点的开始，结果是没有开始就下来了。你看，从2015年上半年到现在，没有双高，最近的杠杆率低于10%，在8.5%左右，估值水平不高，经济基本层面很好。因此，下半年股市有没有上升的空间？我认为绝对有。要上升多少呢？这个答案我不给，我给了你也不用听我的，要听的话可以听姚余栋所长和业界专家的。但是我可以说，上升空间肯定有，基本面好。

第七，我们来看看债务市场总的债务问题和利率水平。债务问题主要体现在部分地方政府和非金融行业的高负债率，在疫情暴发前，去杠杆已有成效；大力发展债券市场，尤其是公司债，是拓展直接融资的另外一个核心、。对比欧美日、金砖国家，中国的优势在于中央政府负债低，财政政策空间最大。

中国企业和政府部门的负债率方面，非金融部门债务最高；金融机构的刚刚谈过了；地方政府部门债务问题，是我们要关注的；居民部门债务上升得很快，居民负债率接近50%的GDP。有经济学家说，中国居民负债很高有风险，我觉得没有什么问题，居民负债最大头是房贷，如果你现在问银行“哪一种贷款资产最安全”，几乎所有银行都会跟你讲，房贷最安全。凭这一点可以说明，中国居民的负债水平没有太高，因为最大的那一块风险最低，而且很稳定。

地方政府债务分为很多种，第一种是城投债，城投债是城投公开注册的公司，大量城投债要上市交易，所以有公开交易数据，其他政府的隐性债不是那么好统计。Wind咨询显示，刚刚过去的第二季度以及接下来的第三季度，仍然是城投债最近一段时间密集到期的时候。 第二个产业债，可以理解成实体企业发的债，今年的产业债没有去年那么的集中到期，但总量不小，也是我们要关注得重点。

相关数据显示，去年6月到今年上半年已公开披露的首次违约企业中，2020年确定违约的企业数量和金额在去年达到最高，超过2018年和2019年。最近三年，总共违约额度上升，上升额度不小。去年年底与今年有什么区别？首先，以前大量违约的是民企，去年下半年开始名单里有很多国企，甚至是央企。其次，这些企业违约前一个月的主体评级都很高，除了一个青海的公司为C外，里面很多AAA和AA+的企业。很好的学生考试都不合格，说明我们的评级制度有问题。因此，债券市场要发展，很重要的是改革评级制度，要实现债券在主板交易流动性比较好，交易所有一个条件，即评级不能低于一个A，由于这个以及其他种种原因，我们有评级的债券，大量债券的评级AA和AAA，这是不合理的。

全世界最大的公司债市场是美国，美国有很多企业发债。在美国，债券评AAA的企业数量小于总数的2%。无风险利率方面，去年美国十年期国债收益率从1.8跌到了0.5，逼近0，收益率跌是因为价格涨了；反过来的，价格为什么会涨，是因为恐慌大家都抛。风险资产买美国国债，导致美国国债价格上，收益率就上来了；最近收益率上升，因为没有那么恐慌了；上升幅度太快，可能是市场预期美联储要加息了。最近还比较稳定的是美国十年期的国债，在1.5%左右，今后几个月内也将稳定这个水平，美国无风险利率十年期1.5%。

最近比较担心的是通胀，2021年4月和5月，美国CPI同比增长4.2%和5.0%，均创2008年9月以来新高。这也不奇怪，奇怪的是为什么没有更高？首先，美国通胀由全世界使用美元的社会机构来分担，美联储要什么时候加息呢？加息紧缩政策、充分就业到现在也没有实现。其次，美国至少连续两个季度通胀高于周期水平，这两个月高于近期水平不太会加息。美国有专门算加息概率的衍生品市场，这个市场数据很准，今年加息0，明年第一次加息概率为10%。现在市场普遍认为，到明年第三季度和年底，可能会是第一次加息的时候。

欧洲四国国债收益率中，德国国债收益率是负的，因为价格太高了，为什么价格太高？因为大家特别热爱德国国债，在使用欧元资产时，没有一个资产的安全性和流动性像德国国债一样，只要在欧元范围内配置资产，德国国债就是在短期内必须配置得一种资产，这导致德国价格很高，高到收益率负。

中国五年期的国债去年曾跌破过2%，有人紧张——是不是要往零利率去了。现在5年国债稳定在3%左右，中国无风险利率是3%，美国十年期1.5，德国欧元区就是0或者负，有一个利差。可以说，在主要经济体里，中国政府的负债率是最低、最安全的，我们政府也通过发债继续做一些布局。

最后，我讲讲数字货币。最近，年轻人问的最多的，不是股市问题，而是比特币还会涨之类的问题。我一直跟他们说，不要去弄比特币，比特币不是资产，比特币一定会被打压，并且会被继续打压。我们稍微分析一下，比特币为什么会存在，为什么有这么多人炒，与数字货币体系有什么关系？

说到比特币，很有意思。去年3月，疫情在美国暴发的时候，一枚比特币5000多刀，基本直线上升（不考虑最近下来很多）。比特币流传这样的故事：某某人当年比特币30几刀、40几刀一枚的时候，放在那儿没有什么意思，可以买了几个汉堡包；如今，一个币已经不止可以买一个汉堡包、也不是买10个，而是可以把麦当劳买下来了。去年3月，比特币价格5000多刀。

为什么疫情暴发后比特币上升得这么快？我觉得至少有三个原因，第一个原因跟美联储放水有关，美联储在一季度里放了3万亿，现在放了4.5万亿，因此，只要没有跟美元完全挂钩的资产都涨了，比特币、黄金、石油、所有大宗商品都涨了。从去年到现在，比特币暴涨的第一个原因，也体现了全球投资者对美元投资者的不信任，他们要分散布局，要布局数字货币等非美元资产。

第二个原因是涨得那么快，波动性很大，炒作的成分很大。以前是散户在炒，现在则是美国最大的一些机构在炒，包括高盛，成立了比特币交易团队，后来这件事情挖出来，可以说，我们炒比特币不是我们自己炒，主要是客户炒，所以我们炒。另外，马斯克也带动了炒币。

最近中国怎么打压比特币的呢？我们不用打压炒币的，因为炒币需要电，在有水电站、电费不高的地方才有丰富的电资源，我们根本不用直接打压炒币相关，只要关掉电站旁边的几个实验室就可以了。

第三个原因，比特币有很多问题，技术上有问题，被黑客黑过；使用机制有问题；又耗能，跟绿色环保完全不符。一个有这么多缺陷的所谓去中心化的货币，为什么价格还会比较高呢？这背后反应的，可能体现了一部分匿名交易和资产转移的需求，这里面相当一部分很可能是非法的，所以我们一定要打压。

最后一个原因，不仅是我说，最近巴菲特开股东大会后采访芒格也说，比特币不能叫资产，比特币主要服务的是非法分子的非法交易，只要这个需求在，比特币也好，其他币也好，可能还会存在一段时间。

我国的数字人民币在很多消费场景中使用，现在数字人民币是1.0版本，可以取代部分流通中的纸币、硬币、电子货币。以后会不会用到更多的场景，会不会用跨境支付的场景？我们拭目以待。谢谢！