文丨读懂财经

2017年1月16日，新一期的《时代周刊》发布，封面不是哪个全球知名人物或某一爆炸性事件，而是一款药物，艾尔建的保妥适（Botox）。

保妥适是全球第一款肉毒素产品，2002年正式获批上市。其主要成分是高度纯化的肉毒杆菌素a型，这是一款神经传导阻断剂，用来治疗过度活跃的肌肉，应用领域广泛。因此，保妥适被《时代周刊》冠以“百病神药”的名头（the drug that’s treating everything）。

肉毒素确实也担得起这个名头，既除得了皱纹，还能治慢性偏头疼、背痛，以及多汗症、眼皮跳、斜视等等等。正是这款“神药”，奠定了艾尔建全球医美老大的地位。

2019年，艾尔建医美业务全球收入高达42.53亿美元。其中，保妥适肉毒素医美收入高达16.63亿美元，玻尿酸产品乔雅登（Juvéderm）收入12.44亿美元。保妥适十数年经久不衰，2018年在全球医美肉毒素市占率达65%，是全球最知名的肉毒素单品。

无论是核心产品还是综合实力，艾尔建都是当之无愧的全球医美龙头。但从估值角度来看，可就未必了。

辉瑞曾一度开价1600亿美元要将艾尔建收入囊中，但由于美国的反避税新规作罢。

先不要急着惊讶，你可能不知道，这是艾尔建为数不多享受高估值、资本热捧的高光时刻。大多数时间，它都被看作一个药械股。

自医美业务诞生近20年里，艾尔建静态市盈率最高60倍，最低仅20倍，与其他医药公司估值基本处于同一水平。丝毫没有医美高估值的痕迹。

2020年5月，艾尔建以641亿美元卖身艾伯维。275亿人民币营收，4500亿人民币估值，单从数字来看，摆在国内医美企业面前的，是广袤的星辰大海。成为中国艾尔建似乎也诱惑十足。

但对比A股医美公司的估值水平，尤其营收7亿元、市值1648亿元的爱美客，再来看艾尔建，你会发现，这一4500亿的全球医美巨头也不过如此。

这，究竟是为什么？

/ 01 /医美巨头诞生记

“肉毒素远比爱情还值得信赖！”这是美剧《欲望都市》里的经典台词。

肉毒素，对许多美容达人来说已经不再是陌生的名词。对许多国内外女明星们来说，注射肉毒素更是如同购物一样。无数好莱坞女明星都曾公开表示，自己是Botox的忠实爱好者。

注意，在她们心目中，艾尔建的Botox成了肉毒素的代名词。

如果把时间拨回到2001年，保妥适还没有这么大的名气。当时它还只是作为一种药物来麻痹肌肉神经，治疗面部痉挛等症状。艾尔建也只是一家平平无奇的医药和医疗器械公司，主要产品是眼部护理药物和保妥适，以及眼科手术产品和隐形眼镜护理产品。当年来自保妥适的营收为3.1亿美元。

2001年4月，保妥适依靠舒缓皱纹处肌肉来去除额头处皱纹的医美产品，在加拿大获批上市，并于次年4月拿到FDA许可，可用于去除眉间纹。

产品上市后，保妥适销售额迅速提升，2003年收入达5.64亿美元，其中用以医疗和医美的产品收入占比约为6：4。也就是说，2003年保妥适医美收入已达2.26亿美元。

从0到2.26亿美元，保妥适只用了2年多的时间。肉毒素果然值得信赖。这为艾尔建打开了潘多拉魔盒，自此在“不务正业”路上越走越远。

2002年，艾尔建剥离了光学医疗器械业务，2006年收购医诺美公司，增加美胸产品、真皮填充剂和肥胖干预产品三项医美产品线，其中包含Cornéal旗下玻尿酸产品乔雅登在美国、加拿大、澳大利亚的独家开发、分销和推销权以及在欧美一系列国家的非独家权利。2007年，艾尔建干脆以2.34亿美元收购Cornéal，拿到了乔雅登的所有权利。

至此，艾尔建的医美产品线完成基本布局，并开始把自己的产品卖到全球。到2014年，艾尔建营收已高达71.26亿美元，其中眼科用药收入32.58亿美元，保妥适收入22.31亿美元（其中医美产品收入10亿美元），美胸和面部医美医疗器械收入10.68亿美元；净利润高达15.24亿美元。

回看艾尔建的发展史就是一部并购史，几大医美核心产品也均由收购而来。

医美让艾尔建名利双收。在被制药巨头艾伯维收购之前，艾尔建曾一度排到了全球TOP药企第18名，甩开恒瑞复星十几条街。

2019年，艾尔建总营收高达160.89亿美元，其中来自美国的医美收入达27.72亿美元，来自国际的医美收入为14.81亿美元。公司医美两大拳头产品，肉毒素产品保妥适、玻尿酸产品乔雅登快速增长，成为其业绩增长的重要驱动力。

具体来看，医美版肉毒素保妥适2019年收入达16.63亿美元，2015-19年对应CAGR为17.9%；玻尿酸产品乔雅登2019年收入达12.44亿美元，2015-19年对应CAGR为21.3%。

保妥适是全球唯一在医美临床方面拥有20年历史，销往上千个国家的A型肉毒素注射剂。2005年全球市占率高达86%，之后随着竞争产品不断上市，其市占率逐渐下滑，但据弗若斯特沙利文报告，截至2018年，保妥适市占率仍高达65%。

不论是核心产品还是综合实力，艾尔建都是当之无愧的全球医美龙头。

/ 02 /医美也没有高预期，爱美之心价值几何？

老牌化妆品巨头欧莱雅，1988年至2000年间股价复权价从约5欧元左右上涨至近80欧元，公司市值增长了约14倍，从约40亿欧元跃升至约600亿欧元。那些年，欧莱雅的净利率仅为6%-8%，市盈率多数时间介于20至40倍，最高时也未超过70倍。

看完化妆品巨头，再来看看医美巨头。你可能不相信，相比技术研发门槛更低的化妆品帝国，成功打造医美帝国的艾尔建却并未得到过资本市场的另眼相看。自医美业务诞生近二十年里，艾尔建静态市盈率最高60倍，最低仅20倍。

在医美发展史上，非手术类三大项目，激光脱毛、肉毒素注射、玻尿酸注射的诞生意义重大。三大项目分别于1997、2002、2003年获FDA批准并率先在美国上市。产品上市后，也迅速风靡。

但相对而言，美股市场对医美产品的反应并不热烈。就算是巨头艾尔建，其2000年市值最高为135.67亿美元，到保妥适医美获批上市时的2002年以及医美收入初步披露的2003年，其市值最高分别为97亿和110亿美元，甚至略有下滑。

从2001年至2013年，艾尔建产品净收入从16.85亿美元提升至61.98亿美元，其中保妥适医美收入从2003年的2.26亿美元提升至9.1亿美元，公司净利润从2.25亿美元提升至2013年的9.851亿美元，提升不可谓不明显。

但直到2013年，艾尔建市值最高也仅为358.19亿美元。放在A股，这简直难以想象。截至7月13日，医美上游厂商，华熙生物2020年营收26亿元，净利润6.45亿元，市值1335亿元，静态市盈率超200倍；中游厂商爱美客营收7亿元，净利润4.33亿元，市值1648亿元，静态市盈率超300倍。

医美这么一个黄金赛道，保妥适这么一个龙头产品，市场给的估值低得难以理喻。但事实如此，美股市场并没有给以医美过高的溢价。若以静态市盈率来看，

2001年，艾尔建静态市盈率最高为62.03倍，最低为36.82倍；

2005年，艾尔建静态市盈率最高为39.46倍，最低为24.64倍；

2010年，艾尔建静态市盈率最高为37.09倍，最低为27.35倍；

2013年，艾尔建静态市盈率最高为32.60倍，最低仅为22.77倍。

到了2014年，艾尔建迎来一次重磅收购。爱尔兰仿制药公司Actavis与艾尔建达成收购协议，Actavis将以至少660亿美元的价格收购艾尔建，这个价格几乎是2013年最高市值的2倍。受此刺激，艾尔建当年市值最高达到了660.31亿美元，静态市盈率也最高提升至67.03倍。

2015年，Actavis正式收购艾尔建，总交易对价约705亿美元。这一价格并不算低，这也是艾尔建为数不多享受高估值、资本热捧的高光时刻。另一高光时刻，则是辉瑞宣布以1600亿美元收购艾尔建，但由于美国的反避税新规作罢。

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自2010年至2014年，除被收购前股价大涨外，艾尔建股价涨幅并未显著超出标普500，在2013年之后甚至明显弱于标普500。

在被Actavis收购后，艾尔建先后剥离了原Actavis的核心仿制药业务及医药分销业务，并连续进行多次并购，加强医美和医药领域的实力。其中，2017年便花费24.8亿美元，收购Zeltiq（溶脂塑形产品），扩充产品矩阵。

但由于连续多项并购带来的巨额摊销和商誉减值，艾尔建亏损严重，自2017至2019年亏损额分别高达44.04亿、51.43亿、52.71亿美元。

艾尔建的资本市场表现更加弱势。自2015年至2019年，标普500指数上涨73.86%，道琼斯美国医药指数累计上涨45.72%，而艾尔建下滑21.95%。

2020年5月8日，艾伯维以640.84亿美元收购艾尔建。这也是这家医美巨头最新的估值，以当时汇率约合人民币4485亿元。

2015年以来，艾尔建的拳头产品保妥适销量几乎翻倍，美国内外扩张同步，畅销全世界。但与上一轮收购估值相比，艾尔建最新估值还缩水了几十亿美元。显然，医美也没有高预期。

/ 03 /医美的归宿是医疗药械

纵览艾尔建的发展史，我们可以发现，即使贵为医美巨头，美股市场一直以来都是把它看作一个药械股。

美股医药巨头们，市值往往也并不算低，但这并不是高估值带来的，而是来自更高的营收和净利润规模。

以市销率计，艾尔建被收购时市销率为4倍，2019年底辉瑞5.17倍，艾伯维2.86倍，大体处于同一水平。这并不是没有原因的。

艾尔建位于医美行业药械环节（各个国家地区对医美产品的监管分类略有不同，国内监管较严格，肉毒素玻尿酸注射针剂适用于III类医疗器械监管，肉毒素针剂适用于毒麻类药品监管），这决定了，这门生意的本质，是高研发门槛、重培育属性的高值耗材。

从这个角度来说，都是为了美，化妆品和医美的逻辑可不一样。III类药械除医美针剂外，主要包括植入式心脏起搏器、角膜接触镜、人工晶体、超声肿瘤聚焦刀等，是属于具有较高风险、需要采取特别措施严格控制管理以保证其安全、有效的医疗器械。

一般情况下，美国械III类医美产品的审批时间约为6个月-2年，国内NMPA注册批准上市需要2-3年乃至更长的临床实验时间，审批标准严格、耗时长、结果不确定性对公司资金等实力都是考验。

前文提及，艾尔建的发展史就是一部收购史。除收购之外，其成功可以总结为四点，先发优势、适应症扩充、高研发费用、高销售费用。不难看出，艾尔建的巨头之路与一般医药巨头无异。

先来看先发优势。保妥适作为艾尔建大单品，其医美适应症获批时间可追溯至2001年，领先第二名三年有余，先发优势明显。

这与器械产品的特殊性有关。一方面，同支架等常规医疗器械产品一样，肉毒素也在很大程度上依赖医生的操作。事关脸面，无论是涂抹，还是注射、填充，失败的后果都极为严重。

因此，在没有颠覆性创新的情况下，后来者如果搞不定医生，也就意味着很难拿下市场。这也是为什么，近年来，保妥适市场份额虽有下滑，但2018年全球市占率仍高达65%，优势稳固。

另一方面，肉毒素等领域颠覆性创新少，但可扩充的细分领域很多。这也使得单一药械产品具有较强的生命周期属性。基于此，艾尔建持续挖掘适应症扩充。

根据ClinicalTrials数据显示，截至2021年5月，艾尔建研究课题总数目达900个，其中保妥适专题研究数量为212个，占比超过20%。目前，保妥适的适应症在全球范围内已扩充至数十个，产品力经久不衰。

这与一般医药公司的做法并无二致。典型如K药，通过黑色素瘤适应症获批上市后，不断扩充适应症，目前已有20多个适应症获批。

持续扩充适应症及产品本身的安全性、监管要求，自然对企业研发实力要求很高。从研发费用率看，艾尔建历年来基本都保持在15%以上，与一般医药公司在同一水平。高额的研发费用保持产品的领先优势，保妥适在弥散性、赋形剂等领域优势明显，乔雅登系列也采用其独有的HYL ACROSSTM专利技术。

至于高销售费用，也不难理解。艾尔建的销售一般与行政费用率在40%左右，作为比较，辉瑞约30%，艾伯维低于30%。艾尔建高于后两者的费用率，与其规模较小不无关系。但更重要的是，医美行业药械环节兼具医药、消费品双重属性，既有一定的技术、牌照门槛，又需要有力的营销、渠道投放。

我们以艾尔建在中国市场的营销推广为例。艾尔建于2009年进入中国，面对国内潜在需求较大但尚未规范化的市场，艾尔建以下游机构、医生为切入点。包括2010年开展“飞虎项目”、2017年建立艾尔建学院、2019年投资1亿建立全球首家创新中心，与医美机构、医生群体开展深度合作，通过讲座、培训等形式，向国内医师传输解剖基础、美学评估、注射手法、消费者沟通等专业知识。

某种程度上，艾尔建面向医生群体展开的营销做法，与一般药企的做法无异。

较高的研发和销售费用，使得艾尔建始终没有获取超额利润。虽然毛利率高达88%以上，但净利润水平最高仅为21.5%，与国内的爱美客62%的净利率显然不在一个级别。

以上，即为全球医美巨头的真实面貌。

与美国等其他成熟医美市场相比，中国医美市场尚处于初期阶段。仅凭直觉，市场也能断定医美行业的增长潜力，加之行业的暴利属性及医美公司的稀缺性，将预期一下拉满，给以超高的估值水平，而忽视医美公司背后的药械属性，以及行业最根本的科研实力基础。

若以A股市场上医美产品公司的估值水平来看艾尔建，这家医美巨头4500亿的市值其实也不过如此。

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