文 |  tide-biz 荆玉

编辑 | 杨旭然

伴随着苹果、三星和华为相继发布搭载MiniLED背光技术的消费级产品，一种叫做MiniLED的新型显示技术开始越来越多进入公众视野。

资本的嗅觉向来敏锐，尤其是在当下赛道愈发重要的资本市场中，看到MiniLED技术成熟和大规模商用的契机，二级市场的资本们雀跃不已。更有部分机构和媒体高调喊出了“MiniLED正式进入商业化元年”的呼声。

7月29日晚，华为召开了新品发布会发布了旗下首款MiniLED背光电视。但在此之前半个月间，沉睡已久的LED个股已经走出了爆发行情，布局MiniLED的芯片龙头如华灿光电、三安光电区间最大涨幅已经达到了40%左右。

尤其LED芯片市占率排名世界第一位的三安光电(SH:600703)，近期股价不断刷新历史新高。

回顾两年前，LED芯片行业产能的大跃进造成了严重产能过剩，厂商普遍出现营收和利润双降，甚至亏损。作为龙头企业的三安光电市值一度跌至仅剩400亿出头，昨日今夕，充分演绎了一出困境逆袭。

不过，三安光电此次的爆发并非只借了MiniLED的东风，甚至MiniLED可能不是主菜。

三安光电的逆袭，实际是一个困则生变，内生加外延扩张，并最终迎来多点开花、结果的故事。

01“剩者为王”

经过市场大洗牌，LED芯片行业演绎了一出“剩者为王”、产业集中度提升的故事。

LED自带发光体质，其全称是"发光二极管"，主要应用于通用照明市场。

虽然名叫芯片，但LED芯片的技术含量并不算高，尤其是在MOCVD设备国产化、成本降低之后，巅峰时期仅国内的LED芯片厂家就有80多家。

2011年，国家发改委正式发布中国淘汰白炽灯的政府公告及路线图，明确提出2016年将全面禁止白炽灯的销售，推动了中国LED照明行业以及LED芯片行业迎来快速发展期。

激烈扩产潮之下，2017年国内LED芯片供过于求苗头初现。

随后的2018年、2019年，受到全球经济不景气、贸易摩擦以及地产调控政策等影响，LED照明业务需求不及预期，主要厂商的库存居高不下，芯片价格与毛利持续走低。

行业低迷期的激烈价格战，导致国内LED芯片中小厂商被迫退出市场，企业数量锐减；海外方面，LED芯片企业普遍减产，三星、LG则直接关停部分产能。目前，大陆在产的LED芯片厂商约14家，相比最初的80多家已经大幅减少。

经过市场大洗牌，LED芯片行业演绎了一出“剩者为王”、产业集中度提升的故事。LEDinside研究显示，目前大陆前三大LED芯片厂商三安光电、华灿光电、乾照光电（CR3）的营收比重高达67%。

随着市场出清，LED行业从2020年下半年逐步开启复苏阶段，市场需求不断回升。根据高工LED数据显示，LED芯片龙头企业于2020年11月份调高了白光芯片价格，涨幅约为6%-8%。目前市场上通用照明白光芯片价格在60元-85元/片(2寸片)，已较年初有了10%-15%的涨幅。

受益于行业复苏和产品提价，乾照光电和蔚蓝锂芯旗下的LED芯片业务一季度成功扭亏为盈，华灿光电一季度亏损也同比大幅收窄。

作为行业老大的三安光电，盈利能力一直远强于对手，被认为是LED芯片“一超多强”格局当中的“一超”，因而也大大受益于行业集中度的提升。其半年报表示，LED芯片库存商品金额减少约6.88亿元，且预计未来部分产品价格还将会继续上调。

到目前为止，LED行业已经历过三轮周期变化，大致以每四年为一个周期，当下正是新一轮周期的起始阶段。

传统LED照明领域增长速度在放缓，利润空间短期很难再回到前几年的水平。但整个行业的利润仍有一定增长，且市场格局已经出清改善，行业平均盈利水平也有望逐步修复。

02 老玩家们的“芯”故事

三安早已具有照明用化合物半导体的制造基础，切入射频等其他化合物半导体元件的学习曲线较短。

困则思变。

上一轮LED芯片厂商大洗牌时，越来越多的玩家意识到了传统LED照明领域的增长乏力，试图以内生增长和外延并举的方式寻求企业升级。

三安光电就是其中的领头羊。除了巩固主业的优势外，三安光电还围绕LED布局了三大中高端新业务：Mini/MicroLED、LED车灯、化合物半导体。

尤其是化合物半导体材料，因具有节能、高效、稳定等优势，被广泛应用于移动通讯、大容量信息传输、光通讯、工业生产、电力电子器件等领域。

三安光电布局的化合物半导体材料主要包括功率器件、射频前端和光通信器件，都是国内半导体产业亟待突破的领域，有着广泛的国产替代需求和市场缺口。

选择化合物半导体材料作为外延方向，也与三安光电自身禀赋有关。作为LED芯片的制造厂商，三安早已具有照明用化合物半导体的制造基础，切入射频等其他化合物半导体元件的学习曲线较短。

值得一提的是，2020年三安光电推出了高达70亿元的巨额定增，格力电器和长沙先导高芯分别出资20亿元和50亿元认购。美的集团也曾在2019年与三安光电达成合作共同成立第三代半导体联合实验室。这背后都体现出家电企业对于芯片的巨大需求，以及增强话语权的焦虑。

之所以选择了三安光电，头部企业的技术实力更强，进军新领域的确定性也更大。

事实证明也确实如此。与三安光电一样，华灿光电、乾照光电也同样入局了第三代半导体的研发制造，但其进展远不及三安光电。

目前，三安光电负责半导体材料业务主要是子公司三安集成。数据显示，今年上半年，三安集成实现销售收入10.16亿元(不包含泉州三安滤波器实现的销售收入1242万元)，同比增长170.57%，业务取得突破，且产能有望在下半年逐步释放。

与此同时，三安集成已经在国内部署了三座大规模晶圆工厂，分别是2014年建设的厦门工厂、2017年落地的福建泉州工厂和2021年投产的湖南长沙工厂，并拥有GaAs和GaN芯片6英寸线各一条。

放眼全球，晶圆工厂产能都是十分稀缺的资源，化合物半导体晶圆代工则尤其稀缺。同样布局GaAs和GaN生产线的士兰微、与GCS合作见长布局射频滤波器芯片及模组的卓胜微（SZ:300782）股价都在今年暴涨数倍。

可以看到在一些机构研报当中，三安光电的可比公司已经不再是LED芯片企业，而成了士兰微、华润微、思达半导等化合物半导体企业。这也帮助其估值逻辑从LED芯片到化合物半导体进行切换，整体估值水平提升了。

03 MiniLED并非主菜​

MiniLED技术尚不成熟、价格较贵，仍然限制其大规模应用。

困于LED照明市场瓶颈的三安光电通过在化合物半导体领域取得突破，从而实现了多点的开花。

相比起来，MiniLED业务短期之内对于三安光电的业绩贡献可能有限，可能并非是一道主菜。

看好MiniLED发展的观点认为，今年三大国际巨头纷纷在新一代的重量级消费电子产品中开始商用MiniLED，有助于推动技术的成熟和大规模商用。且MiniLED背光对灯珠的需求相比传统侧入式光源提升了数十倍，意味着市场空间也因此扩展。

但MiniLED的大规模应用仍然存在着很大瓶颈。

一方面是MiniLED技术尚不成熟、价格较贵，仍然限制其大规模应用。

目前，三星、LG、TCL等品牌厂商均推出搭载MiniLED背光电视，覆盖65-85寸。以65寸8K电视为例，传统电视售价不超过6000元，搭载MiniLED背光的8K电视售价在20000元左右。而华为的首款MiniLED背光电视V75 Super售价更是高达24999元。

苹果新一代的采用MiniLED屏幕的iPad Pro也因为新MiniLED技术的复杂问题，出现延迟交货。

另外，不难发现，目前主流的MiniLED芯片厂商，如三安光电和华灿光电都未披露其MiniLED芯片的营收和利润。

也就是说，当然还看不到MiniLED能为厂商带来可观的营收和利润。资本市场对于MiniLED概念的追捧，更像是一波二级市场的MiniLED概念炒作潮。

另一方面，MiniLED其实只是过渡产品。

未来LED产品的终极形态是MicroLED(尺寸大小50微米左右)，只是目前仍然处于研发阶段，距离商业化还需要时间。因此，MiniLED作为过渡产品应运而生。平安证券在研报中指出，业内预计MiniLED背光产品行情至少可以维持5年以上。

因此，对于三安光电而言，MiniLED业务短期之内可能并不是一道主菜，更像是概念和光环。

在MiniLED技术成熟、大规模应用之前，二级市场可能会对MiniLED概念进行轮番炒作，在风口上下震荡。

但三安光电的基本面将受益于化合物半导体业务的快速起飞，以及LED芯片的顺周期复苏，有着很强的增长预期。这才是其市值能够不断创出新高的支撑所在。