文|奇偶派

8月7日，蓝光发展发布公告称，公司副总裁兼董事会秘书罗瑞华辞职，不再担任公司任何职务。

这已不是蓝光发展今年以来第一次核心高管辞职了。7月5日，公司总裁迟峰和首席财务官欧俊明就已提交书面辞职报告，监事会主席王小英同日辞去相应职务，曾任蓝光发展财务副总裁兼首席运营官余迟则已于2020年12月离职。

今年6月4日，蓝光发展创始人杨铿宣布辞去公司董事长职务，改选杨武正为董事长，这意味着史上最年轻的“地产二代”，年仅26岁的杨武正正式接棒蓝光发展。

如此频繁发生高管变动和人事震荡，也为蓝光的纾困之路蒙上了一层阴影。

有时候，父母给的不一定是“蜜枣”，而可能是这一辈人的难解之题。杨铿给其子留下的蓝光发展，正是一个“深陷债务风波”的“烂摊子”。

债务困境

杨武正上位前4天，蓝光发展就遭遇了债股双杀的困局。

今年以来，蓝光的资本市场表现一路下行。截至8月10日，蓝光发展报价每股2.52元，总市值仅76.48亿元。

在债券市场，蓝光发行的债券表现更是惨不忍睹。截至2021年7月6号，蓝光现在共有15只存量债券，包括一年内到期债券5只，规模高达114.34亿元。

但是，包括16蓝光01，19蓝光02，20蓝光02在内的多支债券，因价格远低于发行价，在7月份就被停牌处理。

一般来说，面值100元的公司债跌到40元左右，就可以定性为“垃圾债”，其存在的违约风险自然不言而喻。16蓝光01和20蓝光02更是跌破了30元。只能说，市场对蓝光债务的预期，持极其悲观的态度。

7月2日，因和百瑞信托有限公司发生合同纠纷，蓝光控股股东持有公司2.35亿股无限售流通股被执行司法冻结，占公司总股本7.75%。

其实，早在6月18日，蓝光就发布了中止回购公司股份的公告。截至当日，已回购赎回股份2847.73万股，但与之前计划的回购方案下限仍然相差187.20万股。

蓝光给出的解释是，为了保证公司生产经营的正常运行和债务的优先偿还。

坏消息接踵而至，东方金城信用评级机构闻讯将蓝光发展信用等级由AA下调至BBB，评级展望为负面。另外，大公国际，中诚信等多家评级机构纷纷下调蓝光发展信用等级。

7月13日，国际评级机构标普将四川蓝光发展的长期发行人信用评级由“CCC-”降至“D”，并将该公司高级无抵押票据的长期发行评级由“CC”降至“D”。

这个投机等级也是标普评级的最低一级，评级说明显示，为发债人未能按期偿还债务，或违反推定承诺；也可在破产申请已被提交或采取类似行动时使用。

就在标普下调蓝光评级的前一日，蓝光首次出现了公募债违约，当日累计到期未能偿还的债务本息合集45.44亿元。

截至目前，蓝光发展已有12只债券违约，合计违约金额102.62亿元，累计未能到期偿还的债务本息金额合计159.97亿元，包括银行贷款，信托货款和债券融资工具等债务形式。

有债券行业人士表示，“一个企业，无论财务状况多么艰难，无论多少有息负债逾期，哪怕因为欠薪被员工维权，哪怕被供货商堵门讨债，也都会将公开市场债券作为最后的底线牢牢守住”。

在公开市场发生债券违约，相当于自断在资本市场的融资之路，各大金主也不会信赖一个有着严重信用“污点”的企业。

蓝光的债务危机根源在于自身，但是导火索却是中国平安一次“断粮草”。因为这次“意外”，导致中国平安提前中止了与蓝光的合作，蓝光就此彻底暴雷。

奇点商业曾描述，由于创始人杨铿在公司内部实行的“疑人不用，用人不疑”的高度放权策略，导致内部管理落实不到位，蓝光和中国平安在佛山的项目融资中，正是因为管理和沟通不及时，才致使蓝光迟于规定日10多天还款给中国平安。

当时，正值中国平安的敏感时期。

不久前刚才在华夏幸福暴雷这事上吃了闷亏，计提损失高达182亿元的中国平安，碰到蓝光的延迟还款，当机立断让旗下公司深圳安创和深圳联新，相继冻结了蓝光主要子公司“四川蓝光和骏实业有限公司”的股权。

登上了中国平安黑名单的“蓝光”，由此在金融机构方引发了多米诺骨牌效应。

谜之拿地+财务疑云

风起于青萍之末，内因却早已伏脉千里。

作为一家拥有30多年发展历史的地产企业，蓝光眼前的困境不止是与当前愈发收紧的监管有关，也是其激进发展的的结果。

2013年，创始人杨铿提出了“九年破千亿”的目标，蓝光由此走上了加杠杆的疾驰之路。

2015年，蓝光发展借壳迪康药业上市，新的融资渠道在A股顺利打开，也让蓝光有了布局全国的资源和野心。尽管彼时蓝光销售额才183亿元，但接下来蓝光似乎开启了开挂模式，销售额蹭蹭蹭的往上涨，2016年上升到339亿元，2017年涨至582亿元，2018年更是855亿元。

2019年绝对是蓝光发展史上最浓墨重彩的一笔。10月，蓝光嘉宝服务正式在港挂牌上市，构筑起了“A+H”股的双资本平台，蓝光的销售额也首度突破千亿大关。蓝光再次稳定了其四川房企一哥的统治地位。

疯狂扩张的背后，是蓝光拿地数量的猛增。2015年到2020年，蓝光的拿地数量分别是15、18、31、85、48和60宗。

图/奇偶派

虽然2018年拿地数量远超其他年份，但是这一年拿地金额只有288亿元；而2019年48总的拿地数量却对应着高达654亿元的拿地金额。楼面价格也被一路推高，从2018年2520元／平米涨至6160元／平米。

究其原因，与蓝光高溢价拿地脱不开干系。

以2020年为例，4月初，蓝光以8.47亿元拿下河南南阳地块，溢价123%；随后5月和6月，分别以溢价151%和149%拿下河南南阳和信阳两块地皮；8月份，又在石家庄以溢价99%的代价击败央企中海拿下土储地块。

数据显示，在2020年整年，蓝光60宗拿地中有52宗是溢价拿地，其中37宗土地的溢价率超30%，21宗土地溢价超50%；5宗土地溢价超100%。

让人担忧的不止于此，蓝光选择重仓三四线城市的拿地方针，也让人捏了一把汗。

图/新增房储备部分截图：蓝光2020年年报

在房产市场面临诸多不确定的前提下，这种高溢价，重仓三四线城市的拿地模式无疑会在未来面临更大风险，实质去化和处置均存在难度，盈利状况也会因此承受更大压力。

中金公司认为，蓝光公司近年土储片区相对集中和下沉，会使得公司财务杠杆和流动性承压，每年的现金回款难以支撑较高的财务和土地款支出，在近两年债务进入密集到期时期，再融资难以滚续上，自身流动性和经营回款不足，因此会出现债券兑付困难。

蓝光的拿地疑云，可能与公司的高周转模式和奖励机制脱不该干系。蓝光内部奉行“3641”模式：拿地3个月内开工，4个月开盘，开盘当日去化率60%，1年内项目正现金流。高激励机制也使得集团内部变得更加浮躁，投资为了拿地而拿地，对地块的选择和价格都显得不尽人意。

拿一个小品的话来说，人这一辈子最痛苦的两件事，一是人死了，钱没花了，二就是人还活着，钱却没了。对于房地产商而言，也有最痛苦的两件事，一是钱在手，地没拿着，二就是地拿着，钱却没了。

2020年蓝光的核心财务指标发生下滑，全年实现营业收入429.6亿元，同比增长9.6%；实现利润总额49.5亿元，同比下降11.51%；归母净利润33.0亿元，同比下降4.5%。

在盈利能力下降的同时，公司经营活动产生的现金流也首度出现负值，大幅流出61.27亿元。创历史之最。

目前蓝光的总负债金额高达2194亿元，资产负债率达到了83.4%，其中流动负债1717亿元，非流动负债477.3亿元，负债压力巨大。

图片来源：东方财富

蓝光的真实负债可能不仅如此，还有可能通过“财技”手段将部分债务移到表外去。

兴业证券表示，可以通过“剔除明股实债后少数股东权益/净资产=少数股东损益/净利润”的拟合原则来测算房企可能存有的“明股实债”规模。

蓝光的财报显示，从2016年到2020年年末，蓝光的少数股东权益分别是40.38亿元、45.02亿元、113.3亿元、199.1亿元和278.6亿元，蓝光的净资产（即股东权益）分别是140.1亿元、190.5亿元、270.9亿元、391.2亿元和464.0亿元；蓝光的少数股东损益分别是-0.059亿元、-1.15亿元、2.72亿元、6.998亿元和3.763亿元；归属于母公司股东的净利润分别是8.958亿元、13.65亿元、22.24亿元、34.59亿元和33.02亿元。

我们用图表的形式来形象展示出上述数据的比值情况。

图/奇偶派

从资产负债的情况来看，蓝光在合作方的经营业绩分配，与对应项目的股权占比明显不相匹配，发展过程中的真实负债，可能远远高过财务报表上体现出来的债务水平。

断臂回血难自救

承受如此巨大的债务压力，蓝光不得已走上了“断臂求生”的路子。

去年10月，蓝光就将其借壳上市的壳公司迪康药业100%的股份以9亿元的代价转让给了汉商集团，从此蓝光集团就退出了“地产+医药”双涡轮驱动战略的医药板块。

“本次交易预计使公司当期损益增加约2.47亿元”，蓝光如是说。

据蓝光披露，2017年-2019年，迪康药业净利润分别是8725.05万元、9087.38万元和1.36亿元，逐年攀升，但是在2020年却遭遇了滑铁卢，前5月净利润出现了亏损，达279.13万元。

医药行业不仅门槛高，每年需要投入的研发资金也高。在迪康药业出现业务下滑迹象的时候果断剥离，及时止损，是一个甩掉包袱，盘活资产的好事。

但在今年2月，蓝光选择将旗下已经上市的物业公司蓝光嘉宝卖给了碧桂园，套现48.46亿元。要知道现阶段物业可是房地产行业的香饽饽，无数的地产公司都在想方设法的拆分物业上市，而且嘉宝服务也是蓝光在港股唯一的融资平台。想必除了迫不得已，蓝光也不想出手自己这个优质资产。

毕竟2019年10月上市的嘉宝服务财务表现一直很优异，上市首年就实现总收入21亿元，同增长43.41亿元；净利润4.44亿元，同比增长49.59%；归母净利润4.295亿元，同比增长48.44%。

第二年更是交了一份满意的答卷，截至2020年12月31日，嘉宝服务收入月27.34亿元，较同期上涨30.2%；毛利9.76亿元，同比上涨28.3%。其中管理规模数据更加亮眼，一整年下来，嘉宝服务并购17家公司，合同管理面积约2.14亿平方米，在管建筑面积1.3亿平方米，较上年同期分别上涨81.2%和82.8%。

8月10日，蓝光嘉宝服务的股票定格在了54.15港元，总市值96.44亿港元，在港股54家物企中排名第16。

别人家的物业公司都在“拼爹”，蓝光却选择将旗下物业当作“提款机”来补偿主业。“父债子偿”的戏码，也着实让人唏嘘不已。

5月27日，蓝光发布公告将旗下无锡和骏房地产有限公司53.17%股权出售给万科，完成了股权变更。当日，拿到钱的蓝光立马提前赎回了债券“18蓝光07”。

但是很显然，一系列“断臂求生”获得的资金，并不足以覆盖蓝光现有债务。

中金证券表示：“在陷入债务危机后，公司虽多次出售资产自救，但受资产质量、处理周期需求、各方利益诉求不一致、核心控股平台公司股权被冻结等多方面因素影响，债务集中到期压力依然较大，后续的资产处理和债务偿还过程仍需进一步关注”。

今年4月，蓝光发展曾发公告称，会在合适的时机引入战略投资者，但是随着泰禾和华夏幸福的纷纷暴雷，蓝光想找到“白衣骑士”真的不太容易，此前传的沸沸扬扬的“白衣骑士”万科也仅限于与蓝光的项目层面合作。

蓝光只能寄希望于债务重组这最后一条路。

根据蓝光发展公布的财务数据，截至到6月30日，蓝光货币现金余额119.6亿元，自由可动用资金仅2.07亿元。

7月27日，在四川省政府及中国人民银行成都分行、中国银行业和保险监督管理委员会以及中国证监会四川局的指示下，蓝光管理层主办了债券持有人会议，表决通过加速清偿到期公司债券43.67亿元。

截至8月10日，蓝光集团持有蓝光发展合计1.69亿股先后遭到司法拍卖，占蓝光发展总股本的5.57%，占蓝光集团持有蓝光发展股票总量的9.82%，总起拍价3.39亿元。

写在最后

作为昔日四川地产一哥的蓝光，还没等到其在全国范围高歌猛进、叱咤风云的时候，就陷入了债台高筑、债务重组的泥潭，难以自拔。

依靠高负债、高杠杆、激进扩张来攻城略地，终究是不稳固的。

梦醒的蓝光，面对的是超千亿债务和连续不断离职的高管。

与中国平安的一次短暂债务逾期，最终引发债务连锁反应，彻底导致蓝光暴雷。

可以想见，隐藏在蓝光资金链断裂的背后，是企业内部“高放权”、“高激励”的问题和持续不断的财务数据“美化”，下属员工为了KPI蒙眼高溢价拿地。“明股实债”有时确实能让财务数据变得好看，但是当债务发生挤兑，真实的情况被迫揭露于人前的时候，只会更加令人后怕。

为了活下去，蓝光有想过自救法宝“断臂求生”。但是该卖的卖了，不该卖的也卖了，能卖的都卖了，甚至自己都想卖。可惜引入战投，至今仍无人问津，最后只能走上债务重组的法律程序。

可能就像中国企业资本联盟副理事长柏文喜所言，“蓝光发展之前为了冲规模，过度使用了财务杠杆，在以高负债与高周转狂飙规模中，忽视了流动性稳健与现金流安全问题，忽视了房地产强周期与强政策性的行业特征，在遭遇行业强力调控下导致翻车，才落入今天这个局面”。

一场富贵一场梦，醒来终是一场空。