记者 | 黄昱

在物管行业的黄金时代“国内物业第一股”落幕了。

9月28日晚间，碧桂园服务（06098.HK）宣布，已于当日与彩生活（01778.HK）签订股权转让协议，以最高不超过33亿元，收购邻里乐控股集团有限公司（以下“邻里乐”）100%股权。

邻里乐是彩生活的核心资产，拥有万象美物业、长白旅游度假区物业、开元国际、开元商业、万象美住宅、花胥物业及北京万象美7家核心资产公司100%股权。

一位接近彩生活内部人士对界面新闻表示，彩生活卖掉核心资产后，未来的路会走的很艰难，但如果市场认同的话，大概率还会继续做下去。

在物管这条道路上，彩生活的发展空间已经不大了。据悉，碧桂园服务还与彩生活签署了禁止竞争协议，自交割日起五年内，除经碧桂园物业香港的同意外，彩生活及其关联公司不得直接或间接接管任何有可能在收购事项范围内的项目、与邻里乐正在或准备洽谈的项目形成竞争性关系或作出不利其经营管理的行为。

有知情人士透露，本次股权出让后，彩生活将“换赛道”发展，整体定位将由物业管理转向民生服务，即提供安保、消防、公共卫生等服务。

公告数据显示，截至上半年底，邻里乐（剔除分拆业务及计入核心资产公司后）的未经审核的净资产价值约为13.7亿元，2019年、2020年除税后净利润分别为3.06亿元、3.09亿元。

对比彩生活整体财务数据，可以进一步感知邻里乐的业绩贡献之大。彩生活财报显示，2020年其实现净利润5.42亿元，仅同比增长1.1%。

在物管行业高速发展的当下，这一业绩表现难免让人诟病。

但对于如今的“宇宙第一物企”碧桂园服务来说，收购这家国内第一家上市的物业公司，不仅可以进一步扩大业务规模，促进其小区增值服务及商业物业的发展，还有利于其在收并购市场上占据更有利的地位。

碧桂园服务执行董事兼总裁李长江对界面新闻表示，从务虚的角度来看，收购彩生活确实对碧桂园服务在收并购市场上的影响力有好处，“因为人们会想到我们。但还是要交给市场去判断。”

以最高不超过33亿元的收购价格来看，碧桂园服务拿下邻里乐的估值不会超过11PE。对此，摩通发研报指，若以行业并购10至14倍平均市盈率作指标，有关作价可以说合理。

值得一提的是，前不久碧桂园服务宣布以不超过100亿元收购富力物业，第一阶段的支付代价是70亿元，对应的业绩承诺是5亿元，估值大概为14倍PE，显著高于此次收购邻里乐的估值。

一位资深物业行业研究员认为，相比彩生活，富力物业的项目更优质，一方面是主要位于一二线城市，物业费单价更高；另一方面是商业物业的项目比较多，价值高于住宅物业。

富力物业招股书显示，2020年其收入主要分为住宅物业管理服务和商业物业管理服务两个部分，分别录得收入17.57亿元和8.4亿元，分别占总收入收入的67.6%和32.4%。从项目分布区域来看，截至2020年底，富力物业位于一二线城市的项目占比为77.3%。

彩生活被摆上货架或与母公司花样年财务状况不容乐观有关。在销售增长乏力、债务压顶的背景下，花样年已被惠誉、标普、穆迪接连将下调评级。

9月27日，穆迪将花样年的企业家族评级从“B2”下调“B3”，并将其高级无抵押债券评级从“B3”下调至“Caa1”。同时，穆迪将上述评级列入下调观察名单，此前评级展望为“负面”。

穆迪高级分析师Celine Yang表示，评级下调反映了融资渠道收紧和高额债务到期增加了花样年控股的再融资风险。

此外，在9月14日下调花样年负面后，标普于9月29日将其长期发行人信用评级和债务发行评级从“B”下调至“CCC”，并将上述评级列入负面信用观察名单。

前有蓝光发展、富力地产，现有花样年。中指物业事业部副总经理牛晓娟表示，“三条红线”等调控政策之下的房企，短期投明显会放缓、融资渠道受阻，部分房地产企业为尽快缓解短期资金流动性问题，选择通过出售旗下优质物业的资产来度过低谷。

“企业采取该行为主要考量两个方面：一是物业管理行业正处于加速整合阶段，头部物企通过并购优质物企巩固行业地位的意向强烈；二是作为轻资产的物业企业随着行业的快速发展取得了相对较高的估值水平。”牛晓娟称。

彩生活是国内第一家上市的物管公司，对整个物管行业的示范效应明显。碧桂园服务执行董事兼总裁李长江曾表示，如果没有彩生活，大家根本不知道把物业公司上市，也不知道物业管理有这么大价值。

彩生活是一家充满了理想主义的公司，过去多年都希望转型成一家平台型公司，希望未来靠增值服务而非物业管理费用来盈利。

上市后的彩生活开始进入规模扩张的快车道，从2014年到2017年，彩生活物业管理面积的年复合增长率高达37%，其99%以上的项目是由第三方开发的。截至2018年底，彩生活的物业管理面积达到5.5亿平方米，净利润为4.85亿元。

今年8月的中期业绩会上，彩生活董事局主席兼首席执行官潘军也坦言，彩生活是物业行业内收购最多的公司，上市前进行了89个物业公司的兼并，上市后有125个物业公司收购，加在一起总共有200多个物业公司收并购。

中信证券指出，2014-2018年，行业初兴，企业和资本市场都对物管公司的价值缺乏认知，上市企业中探索先驱过分强调流量的意义，把物业管理面积纯粹视为一种可以变现的流量，忽视基础服务底层效率和客户满意度，并利用资本力量强行推动公司成长。

“这一模式的典型例子，就是彩生活的上市，并购，做大面积，其尾声则是彩生活在2019年融资之后无力获得股权融资支持进一步扩大面积。”

可以看到，2018年之后，彩生活的合约管理面积一直徘徊在5.5亿平方米左右。数据显示，2021年上半年，彩生活新增合约面积618.5万平方米，但同时退出的合约面积共474.5万平方米，截至6月30日，彩生活总合约面积为5.65亿平方米，较去年同期的5.64亿平方米仅增加约0.01亿平方米。

中信证券认为，行业估值大幅提升的背景下，彩生活模式一边增加面积，一边流失面积的问题格外突出。

在收并购的流程中，投前定价、标的选择的重要性占比重要性为40%，投后整合的重要性占比为60%。

然而真正掌握并购成功方法论的物业公司只有少数，这也是资本市场对收并购的看法并不友好的重要原因。一位证券分析师对界面新闻表示，当前市场对于收购拓展较多的公司，如彩生活、世茂服务、雅生活等都给予估值折价。

曾经被不少物业人士视作榜样的彩生活逐渐开始光环不再，并从2019年开始调整变革，主要围绕管理层和战略调整展开。

今年的中期业绩发布会上，潘军表示，在经过一年半的整合以后，公司未来可以进入一些相应的第三方业务拓展，重新回到增长的轨道上来。“未来彩生活会适度关注收并购，公司相应规模也会适度扩张。”

然而话音刚落，这家头顶“物业第一股”光环的公司就卖身给了碧桂园服务。

万物云CEO朱保全在朋友圈感叹称：“7年差不多算一个周期，第一轮故事失败落幕，第二轮故事仍在半梦半醒之间。肌肉渐起，眼神忧郁，触摸上帝的手还有几个7年的距离。”

可以看到，物管行业的收并购已经进入了新的阶段，万物云和碧桂园服务互别苗头，但各自的收并购方式和未来要讲的故事都还并不清晰。

一位业内人士称，龙头物业公司开启对行业的整合是趋势，但也存在估值泡沫，最终市场会给出答案的。