记者｜吴波

随着房地产行业市场下行，房企信用风险不断上升，它们在境外发行的美元债面临着暴跌。

10月11日，当代置业宣布，10月25日到期的2亿美元债券余额延期兑付。在官宣前，当代流动性风险早有预兆。10月9日，当代置业5笔美元债全线暴跌，其中3笔跌幅超过30%。

当代置业美元债暴跌的同一天，多家房企发行的13笔美元债跌幅达到3%-10%。其中，阳光城2022年3月到期美元债甚至下跌27.189%。

今年以来，地产调控政策全面收紧，房企负面事件持续发酵，地产美元债违约规模上升，恐慌性情绪随之蔓延。

根据相关数据，截至2021年9月30日，共有12只地产美元债发生违约，涉及发行人共8家，违约金额共计42.85亿美元。而在2020年以前，仅有一家房企违约，涉及金额为3亿美元。这意味着，过去两年的违约金额达到之前违约规模10余倍。

悲观性情绪主导下的资本市场信心严重受损，地产美元债遭遇信用危机，已经历多轮暴跌。

信用风险集中性暴露后，房企各类融资手段层出不穷，却又屡受监管。在前所未有的阵痛期，地产行业接下来的融资走向如何，关乎多家房企的生存状况。

美元债全面下挫，兑付风险加剧

地产美元债早有异动。

今年7月26日，就有多只地产美元债下沉。在跌幅前十中，恒大、富力、荣盛、中梁、佳兆业、禹洲和花样年跌幅较大，分别下跌 26.81%、18.51%、 17.39%、15.68%、14.59、12.30%、10.60%。

政策收紧叠加市场情绪影响，此次地产美元债下跌预示着房企流动性普遍紧张。

彼时，富力脚踩“三道红线”， 公司主体及多家子公司成为被执行人，并受实地商票兑付风波影响，美元债也显著下滑。同一时期，荣盛、中梁也陷入商票风波，遭遇做市商抛售，禹洲也因财务问题先后被穆迪、惠誉、联合国际等多家评级机构下调评级。

而在过去的9月，根据market iboxx指数，地产美元债全月大幅下跌7.94%，其中投资级和高收益分别下跌1.69%和10.87%。

特别是在新力突发信用风险的那一周，地产美元债价格暴跌。新力债券价格下跌73%，鑫苑置业、花样年、易居、富力地产、绿地、雅居乐分别下跌29.23%、28.84%、13.37%、10.49%、8.56%、6.56%。

具体来看，绿地因为下属子公司因非标融资发生担保金额为17亿元，其中逾期担保金额为5000万元。

而花样年美元债价格一直处在下跌状态中。9月16日，花样年管理层还在电话会议中提振投资者信心，称公司已为其10月4日到期的美元债预留好了资金，并为12月到期的两笔美元债偿还也做了准备。

但出人意料的是，时至10月4日，花样年却违约未兑付2.05亿美元债，再次引发市场恐慌，地产公司美元债全面下跌。次日，花样的8只美元债跌幅全部挤进中资美元债跌幅TOP10。

受花样年违约事件影响，10月4日-10月9日一周，共计有44只地产美元债跌幅超过20%。其中，绿地、阳光城、弘阳、佳兆业、禹洲、建业、当代置业、融信、中南、中梁等美元债面临大幅下跌。

作为房地产企业的重要融资渠道，地产美元债信用危机实则是房企信用危机的表现。

当下开发商的美元债也确实面临密集到期，违约风险显著上行。

自2017年以来，在金融去杠杆推进的环境下，房地产调控政策密集出台，境内融资政策有所收紧，部分房企大多寻求海外发债。

来自彭博数据显示，当年地产美元债发行规模大幅攀升至565.43亿元，同比增速高达260.51%。截至2021年9月30日，地产美元债存量规模为2215.45亿元，占中资美元债的24.29%。存量地产美元债以高收益为主，规模为1348.49 亿元，占比高达60.87%。

从发行主体来看，目前地产美元债存量规模较高的房企有恒大、碧桂园、佳兆业、融创、世茂等；其中，恒大、碧桂园和佳兆业的存量规模逾百亿美元。

从到期情况看，未来15个月内将有近637.11亿美元（约合4105亿元人民币）债务面临到期，再融资需求加大。2021年四季度和2022年全年到期压力较大。

其中今年四季度共有92.95亿美元（约合599亿元人民币）的地产美元债即将到期，世茂、花样年、海伦堡和建业等房企到期规模较大。其中世茂到期规模为8.2亿美元。

2022年则会迎来兑付高峰，全年将有544.16亿美元（约合3506亿元人民币）的债务到期，其中恒大、景程、绿地等房企到期规模较大，均超过20亿美元。

“今年以来房地产的调控政策趋紧，按揭及开发商的贷款亦有所收紧，目前整个行业也处于下行周期。这些因素都直接影响开发商的流动性。”标普全球评级企业评级董事邹宇轩对界面新闻表示，“美元债的价格波动主要反映了部分房地产开发商流动性的转弱及其所面对的兑付风险，尤其是在未来15个月有债券集中到期的公司。”

国盛证券分析师杨业伟也指出，“一方面，负面消息及事件爆发对事件主体的境内外债产生猛烈冲击，且美元债反映较境内债早、幅度短时间更加明显；另一方面，大的风险事件也会影响市场情绪，风险扩散，类似主体及关联板块也会出现明显扰动，尤其是恒大事件，波及到的主体和波动都极为明显。”

花式融资不解渴

持续发酵的违约事件，不仅加剧了债券价格的波动，还增加了新发行的难度。

在本身资本市场融资就受限的当下，再融资的不确定性将进一步加剧开发商的资金流动性风险。为了寻求资金救急，目前各类融资方式已层出不穷。

来自bloomberg、国盛证券的资料显示，今年以来的地产美元债发行与净融资明显下降。今年二、三季度，地产美元债发行规模总计约229.92亿美元，占一级市场发行总量的23%，在房地产融资政策收紧以及华夏幸福违约的影响下，房地产行业美元债融资明显减少，发行金额较去年同期下降13.08%。

在到期规模较高以及发行额下降的双重结果下，今年二、三季度地产美元债净融资额均为负数，分别为为-65.59亿美元和-26.26 亿美元，较去年同期大幅下降149.78%。

与此同时，信托贷款渠道缩减也在不同程度地影响开发商的资金流动性。一位来自前十开发商的融资人士告诉界面新闻，这两年地产信托额度受到管控，比例逐年压降。据佳兆业专业融资人士透露，机构信托投向地产行业的内控比例是15-20%。

根据标普的数据，房企信托贷款确实在逐年减少，2021年前5个月，开发商新提取的信托贷款规模骤降，减少至550亿元；而2020年同期为1670亿元，2017年更是超过4200亿元。

此外，房贷集中管理制度也对开发商现金流和销售回款形成掣肘。

来自wind数据显示，上市银行房地产贷款、个人住房贷款占比均有所下降。上半年，A股上市银行房地产贷款占比均值较2020年末下降0.4个百分点。

在39家上市银行中，房地产贷款占比下降的银行数量达到26家。上市银行个人住房贷款占比整体亦有所下降，占比均值下降0.1个百分点。

雪上加霜的是，信贷全面收紧叠加市场降温，开发商通过出售资产变现尤为困难。

此前开发商暴雷还可以凭借手中资产换取现金流，诸如万达、华夏幸福、泰禾都通过资产处置换得一线生机。但这轮房企信用危机涉及范围更广，且在信贷全面收紧后，除了资金充裕的央企和国企，大多数企业资金都较为紧张，卖子求生已经成为过去式。

在今年中期业绩会上，连热衷并购的孙宏斌都称，目前基本不存在并购市场。

标普评级董事邹宇轩也有相同的看法，“目前部分房企的确需要通过资产出售来增进流动性，这些待出售的资产规模因不同开发商而异，部分项目体量相对较大，出售难度也可能较大。”

融资寒冬下，开发商开始通过商票、绿债、私募债、抵押物业、甚至理财等融资用作短期存款、投资，甚至偿债。

今年上半年，实地、荣盛等多家房企陷入商票风波。截至2021年一季度末，荣盛发展商票规模增加至约85亿元。不过，很快这一融资方式就被纳入监管。

此外，当下房企比较热衷的绿债和股权投资，规模明显上升，但解渴作用并不大。

标普数据显示，2021年前五个月，中国境外绿色债券发行量达177亿美元（2020年全年为329亿美元），其中34%来自地产行业。2021年前五个月，受政策以及投资需求带动，受评级的开发商共计发行25亿美元绿色债券，较2020年全年10亿美元的发行量有显著增长。

然而，绿色债券也存在一定风险。标普指出，开发商发债所筹资金可能不会全部用于绿色债券原则规定的绿色项目。部分发债所筹资金可灵活用作短期存款、投资，甚至可用于偿债。“洗绿”（将绿色债券筹集的资金用于环保性质不明确的项目）是需求庞大的绿色债券市场面临的一大风险。

在股权投资方面，基金业协会数据显示，上半年私募基金规模同比大增，至6月末，存续私募基金管理人有24476家，管理基金数量为108848只，管理基金规模为17.89万亿元。

“私募基金当然也可能成为房地产项目的潜在买家，但仍需考虑基金的规模大小。” 邹宇轩表示。

极力保现金流

随着房地产市场全面降温，房企信用危机扩大，接下来房企都要做好长期面临资金紧张的局面。

9月以来，虽然市场上开始出现信贷或将小幅松绑的消息，但在“房主不炒”的总体基调下，目前的房地产调控趋势不会有大的转变。

在此背景下，不少机构预判，随着行业风险逐步加大，房企要做好应对最困难时期的准备。

一位分析师认为，未来一段时间内，地产高收益板块债券的利差将会有所下行，目前地产美元债二级市场前所未有高企的收益率将会导致房地产行业的资金成本大幅上升，直接致使房企的融资环境进一步恶化。

从开发商层面来看，邹宇轩也认为房企美元债不乐观，“开发商能否在市场上顺利发行债券，最终取决于其自身基本面。一些实力较弱的开发商目前债券价格下跌比较严重。在这种情况之下，无论采取何种方式都较难成功发行。”

对于寄希望融资环境有所缓解的看法，短期内似乎不会有明显转向。平安证券称，放宽房企融资虽有望缓和行业流动性，但出于资金安全考量，金融机构或更倾向与资金本就相对充裕的国企、财务优质民企合作，而具有真实纾困需求民企则较难受益。

光大证券也强调，避免房企集中“暴雷”，重要抓手在于以“保交房”为核心，促进销售回款。

对比来看，通过放宽按揭助力销售回款，作用或相对更大。如放宽按揭贷款审批条件、缩短按揭贷款放款周期等(目前新房放款周期普遍3-6个月，二手房更长)，将带来行业整体销售回款端资金改善，利于保障刚需合理的住房消费。

放宽按揭能多大程度改善房企信用风险呢？

邹宇轩认为，“银行放贷有所放松是有帮助的”，但同时他也强调，这种放松是通过阶段性的政策调整来缓和一些信贷过紧的情况，还是更类似于在过去周期中的大放水。“如果是前者，那实则代表整体的政策基调没有根本改变，一些主要的调控政策如三道红线还是会继续维持。”

对目前大多数民营开发商而言，境外融资渠道已经关闭，境内公募和私募的路子也走不通，唯一可依靠的的资金来源就是银行开发贷和销售回款，但这两方面也面临着严厉的监管要求和市场下行调整。

销售回款已经不乐观。刚过去的9月，有超过9成百强房企单月业绩同比降低，其中6成企业同比降幅大于30%，逾半数企业同环比双降。

截至9月末，有近半数房企目标完成率不及70%，四季度去化压力依然巨大，即便想降价抢跑，也会遭遇一些地方政府的“限跌令”与同行的竞争，四季度市场可以预见会相当“惨烈”。

预售带来的回款，是目前为数不多能为大部分民营房企提供外部资金的来源，即便市场艰难，也要想方设法促销售、抓回款，这是决定能否生存的关键因素。

房企们应对市场下行和融资收紧的直接措施，还一个明显表现就是在近期的第二轮供地中集体“躺平”。

从广州、北京、上海、杭州、武汉等热点城市这一轮供地大面积流拍、遇冷的行情来看，就是全国房企，尤其是民营房企捂紧口袋、减少支出的结果。

相比拿地追求规模，保存流动资金活下来显然更紧迫。