食品在中国CPI中的权重在30%左右，考虑到这一点，如果不是因为食品价格持续回落，CPI同比涨幅应该是另一幅光景。

其次，从PPI来看，主要行业出厂价格中，环比涨幅前五名分别为煤炭开采和洗选业，石油、煤炭及其他燃料加工业，有色金属冶炼和压延加工业，非金属矿物制品业，燃气生产和供应业，分别上涨12.1%、3.3%、2.9%、2.9%和2.5%，涨幅比8月上升5.6、2.3、1.5、3.0和0.8个百分点。

与之相对应的是，CPI非食品价格环比由下降0.1%转为上涨0.2%，其中，工业消费品价格由上月下降0.2%转为上涨0.3%。具体到商品和服务来看，水泥、液化石油气和小汽车价格环比涨幅在0.6%-7.6%之间；水电燃料环比上涨0.9%；交通工具环比上涨0.5%，交通工具用燃料跌幅收窄至-0.4%；家用器具环比上涨0.1%。

而从经济基本面来看，产需两端都面临较大压力，经济增长下行压力正在逐步加大。

9月制造业采购经理人指数（PMI）跌至49.6%，19个月来首次跌入临界点以下。其中，生产指数和新订单指数均跌至年内最低点，分别为49.5%和49.3%。

从投资来看，尽管地方专项债发行速度有所加快，但基建投资在管控地方政府债务风险的思路下始终表现低迷，1-8月同比增速仅为2.9%，比前7个月下降2.7个百分点，两年平均增长0.2%，比1-7月份回落0.7个百分点。房地产投资在“三道红线”、“房贷集中度”等政策压力下增速也逐步回落，1-8月房地产开发投资同比增长10.9%，比前7个月回落1.8个百分点，为年内最低。

工业生产方面，在“能耗双控”目标要求下，8月底以来，全国超过20个省份执行了较为严格的限电限产措施，分析师普遍预计，9月工业增加值同比增速将出现明显回落。

至于消费，自新冠疫情暴发以来就一直处于偏弱状态。8月，受局部地区疫情和洪灾等因素影响，社会消费品零售总额同比仅增长2.5%，两年平均增长1.5%，大幅低于疫情前水平。

“现在中国经济增长动力明显减弱，除了出口外，主要的经济支撑动力都出现增长乏力的问题，而且后期来看，投资、消费等面临的压力仍然很大，经济增速应该会呈现逐步回落的态势，这是 ‘滞’。此外，8月PPI已经是9.5%，9月又创了新高，年内也难有比较明显的回落，这是 ‘胀’。”交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟对界面新闻说。

他表示，目前来看， 中国经济还没到“滞胀”的程度，但可以说是“类滞胀”，因为经济增速是放缓而不是停滞，而且CPI还不高。

持同样观点的还有粤开证券研究院副院长罗志恒。他认为，当前内需持续疲软，经济动能放缓，工业品价格高企，既有供给冲击的因素，也有新冠疫情反复和房地产调控政策导致的需求不足等问题，呈现的是“类滞胀”的状态。

东北证券首席宏观分析师沈新凤表示，此轮通胀与传统通胀有两点明显不同。首先，此轮PPI高涨的主因是供给端乏力，而非需求端向上游的传导所致，所以更多应理解为暂时性通胀，且在内需偏弱的背景下，其自上而下的传导非常不畅。其次，此轮通胀主要集中于工业端，在输入型通胀和供给端受限等因素影响下，预计四季度PPI中枢或维持在8.8%的高位，而居民端由于生猪供需格局尚未逆转，猪价低位难涨，CPI同比仍将保持温和上涨。

“不同于传统滞胀，‘类滞胀’对中国四季度经济的定位更为恰当。”她在接受界面新闻采访时说。

货币政策陷入两难

“类滞胀”何时结束，分析师认为这主要取决于全球疫情何时能基本结束，因为PPI高企的根源在于全球化背景下的供给短缺。但可以肯定的是，“类滞胀”会令货币政策陷入两难境地。一方面，经济增速有放缓的压力，需要货币政策有所放松，但另一方面，面临高企的PPI，政策放松的压力也很大。  

事实上，对于四季度货币政策走势，分析师的分歧也比较大。

罗志恒表示，总体上看，中国目前面对的问题仍是需求不足，应该采取相对宽松的政策，尤其是要有针对性地支持中小企业、制造业、民营企业，至于价格的问题，可以通过供给政策来解决。

财信证券首席经济学家伍超明、东方金诚国际信用评估有限公司首席宏观分析师王青、红塔证券宏观分析师孙永乐也认为，结构性通胀对货币政策的制约不强。他们均表示，今年年底前，央行可能还会下调一次法定存款准备金率。

“在当前社融、M2增速已略低于名义GDP增速的背景下，适度的边际宽信用不会导致宏观杠杆率再度抬头，却能够对稳定今年底、明年初经济运行起到重要支撑作用，避免后期就业形势恶化。”王青说。 

但苏宁金融研究院高级研究员陶金认为，在上游价格持续上涨的情况下，短期内货币政策可能是易紧难松，尤其是考虑到经济潜在增速水平下降的情况，央行可能会认识到货币宽松不会带来经济回升，而更多的是带来物价上涨。

这种担心不无道理。中国人民银行货币政策委员会今年第三季度例会指出，“搞好跨周期政策设计，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展”。

唐建伟也表示，年内货币政策宽松预期正在下降，央行不会降息，全面降准的可能性也在降低。央行可能会向符合条件的金融机构提供低成本资金，引导金融机构为符合条件的中小企业及具有显著减排效应的重点领域提供优惠利率融资。

他还预计，接下来财政支出进度将有所加快，比如专项债发行提速。此外，作为跨周期调节的一部分，明年的专项债额度可能会部分提前到今年年底发行并尽快形成实物工作量，以对明年上半年经济形成实质性的支撑。

东北证券首席宏观分析师沈新凤则认为，当前央行宽松难做，但在经济增速下行压力上升及流动性承压的背景之下，收紧银根的概率更微。

她指出，央行难宽松的原因有三：首先是限产背景下宽松对实体经济提振效用有限；其次是通胀压力，“至少今年年内PPI都会维持在一个难以被央行忽视的历史高位”；最后是美联储即将到来的缩减购债规模（Taper），巴西、墨西哥等新兴经济体已开始“抢跑”加息。

“9月以来美债收益率已经开始逐步反映预期，一路上行，我国货币政策难与全球节奏逆向而行。”她说。“而与之相反的收紧银根，我们预计更加难以出现，一方面当前的PPI通胀核心原因在于供给疲弱而非货币超发，货币政策的收紧并不对症。其次，当前CPI温和通胀年内无忧。最后，当前中国内需偏弱，中小企业经营压力不小，如此基本面之下，货币政策收紧更为困难，也不符合当前跨周期调节的总基调。”

中国银行研究院研究员梁斯也表示，四季度货币政策基调不会发生变化，仍将以稳健为主。此前美联储议息会议已经释放明确信号，11月联储可能宣布启动Taper，我国需要密切关注跨境资本流动及人民币汇率走势变化，谨防2013年“缩减恐慌”的情况出现。