作者：杜丽虹

在过去20年中，北美REITs种类层出不穷，传统的办公、工业、零售物业、出租公寓、酒店和多元化REITs的占比已从接近90%下降到50%，而创新类REITs的总市值占比则从2000年的10%左右上升到目前的50%左右，从而使整个北美REITs市场的结构发生了根本性的改变。

2020年以来的疫情则进一步加速了REITs市场的结构变革，疫情冲击下，对互联网依赖度的提升推动了基建、数据中心类REITs的市值大幅提升，幅度分别达到25.5%、48.2%，市值占比则分别从2019年底的14.6%、6.8%上升到2021年6月底的16.1%、8.8%；电商的发展还进一步提升了对物流地产的需求，工业/物流地产REITs的市值也较疫情前提升了33.3%，市值占比从2019年底的9.2%上升到2021年6月底的10.8%。

此外，疫情期间校园的停课、留学生的返乡、小业主的关店等都增加了对自存仓的需求，美国的自存仓出租率达到了前所未有的高度，而居家在线办公模式的兴起可能会在长期中增加对自存仓的需求，所以，自存仓类REITs的市值也较疫情前大幅提升了43.8%，在REITs总市值中的占比从5.0%提升到6.3%。

与之相对，受疫情影响，康养REITs、酒店REITs、多元化REITs和住宅抵押贷款REITs在总市值中的占比则出现了不同程度的下降。

在亚洲REITs市场上，仍以传统REITs为主，但也开始出现一些创新型REITs。特别是新加坡REITs在创新方面最为积极，目前已有2只医养REITs、2只基础设施REITs、1只数据中心REITs，另有8只工业/物流地产REITs。

创新型REITs市场表现更好

虽然REITs的种类在不断增多，但不同物业类型的REITs之间股价变动的相关系数仍是比较高的。

总体上，不同类型的REITs在股价波动上具有较强的相关性，尤其是办公、零售、公寓等传统的REITs类型，相关系数一般都在0.8倍以上；与之相对，一些细分市场REITs和新型REITs，由于其租金回报率更高或成长性更好，具有相对独立的价格走势，如数据中心、基建设施、自存仓REITs等，其股价的走势显著优于其他REITs，与其他REITs之间的相关系数较低，尤其是数据中心REITs，除了与物流地产和基建设施REITs的相关系数较高外，与其他各类REITs的相关系数都不到0.4倍；此外，抵押贷款类REITs由于金融危机中受到的冲击更大，其整体的走势逊色于权益类REITs，相关性也略低，尤其是住宅抵押贷款类REITs，它与RMBS（住宅抵押贷款支持证券）等固定收益市场的相关度更高，而与其他类型REITs的相关度则较低，相关系数通常不到0.5倍。

不同物业类型REITs的总收益率分化

从1981-2020年的40年间，北美权益型REITs的年化总回报率为11.22%，其中资本利得贡献了4.49%，年化的股利收益率则达到6.73%；而截至2020年的过去20年里，北美权益型REITs的年化总回报率为10.02%，其中资本利得贡献了3.89%，年化的股利收益率为6.12%；2021年以来，随着疫苗的普及，REITs股价显著回升，截至2021年6月的过去20年，北美权益型REITs的年化总回报率达到10.48%，其中资本利得贡献了5.63%，年化的股利收益率为4.85%；但不同类型REITs的收益率状况差异较大，尤其是在疫情期间，不同物业类型REITs的资本市场表现分化加剧。

截至2021年6月，过去20年，北美市场上总回报率最高的是自存仓REITs，年化总回报率达到17.0%；其次是活动房屋REITs，年化总回报率13.7%；第三的是独立店面REITs，年化总回报率为12.9%；与之相对，过去20年商业地产抵押贷款REITs的年化总回报率较低，仅为1.3%，酒店物业的年化总回报率也只有3.9%。

而在过去5年，总回报率最高的是受电商平台发展推动的工业/物流地产REITs，年化总回报率达到20.0%；其次是同样受益于网络科技发展的基建类REITs，年化总回报率为19.5%；第三是满足低收入群体和退休人群居住需求的活动房屋REITs，年化总回报率为18.1%；此外，独屋出租REITs的年化总回报率也达到15.6%；数据中心REITs的年化总回报率为14.5%。相对的，过去5年，受电商平台冲击而面临商业模式变革的购物中心REITs的年化总回报率最低，仅为-7.3%；社区商业中心REITs的年化总回报率也只有-2.7%；多元化REITs过去5年的年化总回报率也只有0.2%；办公物业REITs的年化总回报率为2.9%；酒店物业为3.1%；康养物业为4.2%；独立店面为4.9%。

而2020年以来，截至2021年6月底的18个月里，总回报率最高的是自存仓类REITs，累计的总回报率达到54.0%，这再次彰显了自存仓类REITs的逆周期特性；其次是独屋出租REITs，过去18个月累计的总回报率为35.8%；第三是数据中心REITs，累计的总回报率为34.8%；工业/物流地产REITs的累计总回报率也达到33.6%；基建类REITs的累计回报率为29.7%；而林场、特殊地产、活动房屋、出租公寓和商业地产抵押贷款REITs的累计总回报率都在10%-20%之间。

与之相对，2020年以来表现最差的是酒店类REITs，受疫情冲击，酒店REITs大多处于亏损状态，虽然2021年以来股价有所回升，但2020年以来投资人已累计损失了10.4%；其次是住宅抵押贷款REITs，2020年以来累计损失了9.4%；第三是多元化REITs，累计损失了7.0%；办公物业也出现了累计6.1%的损失；购物中心和独立店面REITs的累计损失则在0-3%之间；而康养物业和社区商业中心REITs的累计回报率则在0-5%之间。

不难看出，过去5年表现最好的REITs大多是创新型REITs，尤其是与互联网和电商平台发展相关的工业/物流地产REITs和基建类REITs；相应的，上述REITs在2020年以来的疫情冲击中也表现出了较好的防御特性，截至2021年6月底，过去18个月累计的总回报率大多在30%以上。

相对的，传统的酒店、办公、零售物业受疫情影响较大，再加上电商平台发展对传统商业模式的冲击，很多传统REITs还没有恢复到疫情前的股价水平，过去5年的年化总回报率都不到5%，有些甚至出现负收益状况；此外，康养物业作为疫情的直接冲击对象，在2020年一度出现较大幅度的价值下跌，不过，2021年以来股价开始显著回升，预期长期来看康养物业仍有较大发展空间。

考虑风险调整因素后，从短期看，截至2021年6月的过去5年，工业/物流地产、基建、活动房屋、和独屋出租REITs的风险回报都在1倍以上，数据中心REITs的风险回报也达到0.92；与之相对，购物中心、社区商业中心、多元化、办公、酒店类REITs的风险回报则不到0.3倍。

从长期看，过去20年，活动房屋类REITs的单位风险回报最高，达到1.16倍；其次是自存仓REITs，0.88倍；独立店面REITs，0.71倍；康养物业REITs，0.62倍；出租公寓REITs，0.61倍；与之相对，商业地产抵押贷款REITs、酒店REITs、住宅抵押贷款REITs的风险回报则较低，均不到0.40倍。

即，从短期看，住宅（包括出租公寓、活动房屋、独屋出租）及网络科技相关的REITs（工业/物流地产、基建、数据中心REITs）风险回报都较高，而传统的办公、商业、酒店REITs的风险回报则较低；从长期看，活动房屋、自存仓、独立店面、康养物业等具有一定逆周期特性的细分市场REITs的风险回报较高，而抵押贷款类REITs和酒店类REITs由于对经济周期比较敏感，波动较大，长期中的风险回报较低。

总之，过去5年，随着新型REITs的崛起和网络科技的发展，不同物业类型的REITs之间开始出现分化，而2020年以来的疫情则进一步加速了这种分化，办公、零售、酒店等传统REITs的风险回报降低，与网络科技相关的基建、数据中心、物流地产REITs异军突起，为投资人贡献了丰厚的超额回报；此外，住宅类REITs和自存仓REITs由于顺应了长期中的人口和城市化发展趋势，波动较小，尤其是自存仓REITs，具有一定的逆周期特性，长期中的风险回报一直较好。

股利收益对REITs总回报的重要性

虽然经济危机、疫情等冲击下，REITs的价格波动较大，但高分红的特征使其长期中的总体收益率相对稳定。尤其是北美REITs，截至2021年6月底，过去40年权益类REITs年均的总回报率达到11.51%，其中年化的股利收益率达到6.69%，贡献了总回报率的58%；过去20年权益类REITs年均的总回报率也有10.48%，其中股利收益率为4.85%，贡献了总回报率的46%；而过去10年，权益性REITs年均的总回报率达到10.29%，其中股利收益率为3.99%，也贡献了总回报的39%。

总体上，北美权益类REITs的股利收益平均贡献了总收益的40%-60%。其中，康养类REITs历史平均的股利收益率最高，截至2021年6月底，过去20年年化的股利收益率为6.45%，贡献了总回报率的54.3%；独立店面REITs和多元化REITs紧随其后，过去20年年化的股利收益率分别达到6.16%、5.48%；其他权益类REITs历史平均的股利收益率大多在4%-5%之间，只有独屋出租、林场、基建、数据中心这几类新型REITs，由于推出时间较晚，受金融危机后降息影响，历史平均的股利收益率较低。

而过去5年，受低息影响，北美REITs的股利收益率大多降至3%-5%水平。其中，投资于娱乐场所、户外广告、农场等物业资产的特殊地产REITs的股利收益率最高，达到6.47%；其次是康养类REITs，过去5年年化的股利收益率为5.30%；而多元化、独立店面、购物中心、酒店、社区商业中心、自存仓类REITs过去5年年化的股利收益率均在4%-5%之间；林场、出租公寓、工业/物流地产、办公物业、数据中心类REITs过去5年年化的股利收益率在3%-4%之间；基建、活动房屋、和独屋出租类REITs过去5年年化的股利收益率均不到3%。至于抵押贷款类REITs，其股利收益率一直较高，其中，商业地产抵押贷款类REITs过去20年年化的股利收益率达到9.30%，过去5年年化的股利收益率也达到8.92%，住宅抵押贷款类REITs过去20年年化的股利收益率更高，达到12.44%，过去5年的年化股利收益率，也达到10.79%。

实际上，由于受到疫情冲击，过去5年多数传统REITs的股价表现都不佳，股利收益成为这期间主要的、甚至是全部的收益来源。其中，住宅抵押贷款REITs、康养物业、酒店、购物中心、社区商业中心、办公、多元化REITs过去5年的总回报几乎全部来自于股利收益的贡献；而独立店面、特殊地产、商业地产抵押贷款REITs的股利收益贡献比例也达到65%以上；与之相对，独屋出租、基建、活动房屋、工业/物流地产、数据中心REITs由于股价表现较好，过去5年的股利收益贡献比例则不到20%。

而截至2021年6月底，以过去12个月的累计股利收益与当前股价之比计算的股息率显示，权益类REITs当前平均的股息率已降至2.85%，抵押贷款类REITs也降至7.97%。其中，股息率最高的是住宅抵押贷款REITs，平均为8.96%；其次是商业地产抵押贷款REITs，平均为6.42%；权益类REITs中，当前股息率最高的是特殊地产REITs，平均为4.71%；其次是多元化REITs，平均为4.22%；第三是独立店面REITs，平均为4.17%；然后是康养物业REITs，平均为4.08%；其余各类型REITs当前平均的股息率均不到4%；其中，酒店类REITs受疫情冲击较大，大多处于负现金流状态，股息率近于零；而住宅类的独屋出租、活动房屋REITs以及与网络科技相关的基建、数据中心、工业/物流地产REITs当前的股息率也只在2.0-2.3%之间。

总体上，低息环境下，当前各类REITs的股息率都显著低于历史平均水平，其中，创新型的住宅REITs和与网络科技相关的REITs，由于资本市场估值较高，当前股息率较低；而传统办公、零售、康养、多元化等REITs，由于受疫情冲击较大，过去几年的资本利得贡献较少，股利收益成为主要的、甚至是全部的收益来源。

那么，股利收益率是否越高越好呢？实际上，股利收益的高低主要取决于物业市场和资本市场的估值水平。物业市场的估值越低，物业本身的净租金回报率就越高，REITs公司的可分红空间就越大；同样的，资本市场的估值越低，在相同股利收益下的股息率就越高。所以，股利收益率较高的REITs通常面临成长性不足或业绩波动大的问题，需要用较高的股利收益来弥补股价的高波动；而股利收益率低的REITs通常具有更高的成长性或较稳定的业绩表现。因此，投资人需要在股利收益和资本利得之间权衡，但总体上，相对于资本利得，股利收益的波动较小，它在很大程度上降低了REITs投资的风险，提高了REITs公司长期的风险回报。

综上，北美权益类REITs平均的股利收益贡献比例在40%-60%水平，过去20年北美权益类REITs年化的股利收益率达到4.85%，低息环境下，过去5年年化的股利收益率为3.95%，当前平均的股息率为2.85%。其中，创新型的住宅REITs以及与网络科技相关的REITs，由于资本市场的估值较高，当前的股息率较低；而传统办公、零售、康养、多元化等REITs，由于受疫情冲击较大，过去几年的资本利得贡献较少，股利收益成为主要的、甚至是全部的收益来源。

（作者为北京贝塔咨询中心合伙人）