文|连线Insight 张霏

编辑|李信

中国移动原董事长王建宙曾在2019年清华五道口金融学院授课时提到，自己在企业时遗憾的事有两个，其中一个便是“中国移动没有成功在A股上市”。如今，这一遗憾终于被弥补了。

今日，位居三大运营商首位的中国移动正式以“600941”为股票代码，在上海证券交易所上市。上市当天，中国移动开盘报63元/股，较发行价57.58元/股，上涨9.41%，截至发稿，中国移动的总市值超1.2万亿元。

中国移动在A股的股价表现，图源富途牛牛

较中国联通、中国电信，中国移动的“移动通信老大”行业地位一直没被动摇，直到现在，它的营收总额仍可达到中国电信和中国联通的总和。

“十亿级用户、万亿级市值”的光环依旧不减，中国移动此次回A股上市，募集资金总额将近560亿元，成为自2010年6月中国农业银行IPO后，近十年来A股最大的IPO项目，排A股历史第五位。

不过，在上市前夕，中国移动的弃购额也刷新了纪录。网上、网下被弃购金额共达7.56亿元，超过了2年前邮储银行6.53亿元弃购金额。依照中国移动相关公告显示，网上、网下投资者放弃认购的股数全部由其联席主承销商包销。

此前，中国移动战略配售环节备受追捧，获得805.68倍的超额认购，认购热度约为中国电信的8倍。随后却又被弃购，为何会有这样的反差？

去年下半年开始出现新股集中破发现象，加之上一年全年共出现10多只上市首日破发的新股，这让不少投资者打起了“退堂鼓”。

尤其是与中国移动同属三大电信运营商的中国电信，自4个月前回A股上市后，股价走势一直疲软。上市首日实现了约35%的涨幅，但次日起股价持续低迷，且在“绿鞋机制”失效后不久即跌破发行价4.53元。上市后的大多数时间，均处于破发状态。

实际上，尽管中国移动作为通信行业老大，但却不是资本市场的宠儿。营收增长速度陷入滞缓、拿不出创新产品、组织庞大臃肿，如今20多岁的中国移动似乎提前进入了中年危机。这也让追求增长的投资者，长时间“忽视”了它。

从招股书可以明显看出，它希望在5G时代，能够摆脱4G时代逐渐被“管道化”的尴尬境地，但在激烈的市场竞争下，这一转型要想成功并不容易。此次上市后，中国移动又如何给资本市场讲新故事？

1、中国移动被低估了吗？

中国移动虽有亮眼的财务数据，但在资本市场的认可度并不高。

上世纪90年代的中国内地资金匮乏，彼时的A股融资力相当有限。中国移动作为三大运营商，最早选择进入港股市场。1997年，中国移动的前身中国电信（香港）有限公司登陆港股。

自2003年到2007年，中国移动发展迅速，在香港的股价连年暴涨。在2007年大牛市那一年，中国移动的用户数已经达到5.47亿，是1997年用户的50多倍，并且创下其历史最高股价90港币/股。但随后十多年来，受移动互联网行业高速发展的冲击，中国移动的语音、短信业务受到影响，股价至今也没有回到2007年的高点，市场表现持续低迷了超过10年。

除了股价低之外，作为港股市值已超万亿港元的“巨无霸”，中国移动在2010年到2019年十年间，市盈率长期保持在9-12倍之间波动。如今这一数据指标已经降到8倍以下，仅有7.28倍，再创新低。

可以参考的一个数据是，2020年，同为通信巨头的美国AT&T、美国威瑞森、法国Orange、韩国SK等平均市盈率，已经达到10.56倍。

对此，华尔街投行伯恩斯坦公司(Bernstein)的分析师克里斯 莱恩曾公开感叹：“中国移动是一家被低估的全球巨头。”

但股价的低迷，并不意味其业务数据表现差劲。根据招股书，中国移动这次上市拟发行9.56亿股票，募资560亿，创下了A股最近十年以来最高的上市募资数额。但这笔资金其实对于中国移动来说，并不算大钱，从今年披露的半年报便可略窥一二。

2021年上半年，中国移动营运收入达到人民币4436亿元，同比增长13.8%，其中通信服务收入达到人民币3932亿元，同比增长9.8%，增幅超行业平均水平。净利润方面达到591亿元（IPO募资560亿），并且其账面上的货币资金有3670亿元，其中银行存款有3623亿元，这一数额是募资额的六倍多。

中国移动近几年的业绩，图源富途牛牛

在用户数量方面，中国移动截至2021年6月末，其移动客户人数为9.46亿，国内市场份额为58.42%，规模为全球第一；有线宽带客户有2.26亿，国内市场份额为47.01%；5G套餐客户数达2.51亿，规模也居全球第一。

相比之下，中国电信目前的移动用户数为3.51亿，有线宽带用户数为1.59亿，5G套餐用户数为8650万。而中国联通的移动用户数为3.1亿，有线宽带用户数为9012万，5G套餐用户数为1.13亿。

多项业务数据均指向一个信息：中国联通和中国电信两者加起来，或才可能与中国移动的体量相当。

从投资市场的角度看，这应该是一份合格的财报，甚至是利好的消息。但正是这一系列看似乐观的业务数据，在2021年中报发布当天，资本市场的反应却较为负面——中国移动的港股股价不涨反跌。

股价是资本市场对于一个企业发展前景的风向标，撇除新冠肺炎冲击等大环境因素的影响，中国移动股价较低，似乎更像是投资者们用行动表明，他们并不看好中国移动的未来发展。

一位长期跟进通信行业的二级市场投资人向连线Insight进一步解释，“中国移动的业务数据虽然还可以，但是它的业务增长空间很小。因此，中国移动在财务数据方面表现虽然很好，估值却很低。港股一般对这种政策干预多的公共事业公司，整体估值给得都比较低。”

资本市场对于中国移动的热情并不高，从上市前便有迹象。

此次中国移动回A，遭网上网下大量投资人弃购，便与A股价格较H股股价溢价率较高相关。老虎证券显示，其港股昨日收盘价为48港元/股，约合人民币39.24元。这意味着，其A股发行价相比港股溢价近48%。

一位股民向连线Insight提出质疑：“同是通信运营三巨头，之前在A股上市的中国电信发行价是4.5元/股，中国移动凭什么50多元/股？”

或许是有了中国电信的前车之鉴，为了保证股价，与前者相同，中国移动也引入了绿鞋机制，在其上市30天内，主承销商根据市场情况，以不高于发行价的价格在集合竞价时买入股票，这可以避免出现“破发”的情况。

不过中国移动在资本市场的地位确实有些尴尬。虽然从中国移动目前的规模和业绩来看，其稳坐市场龙头，但对于投资人来说，这一财报指标良好的千亿市值老巨头并不算他们心中的好标的。

一位二级市场投资人向连线Insight解释：“自从2007年大牛市，中国移动创下历史新高的90港币/股后，其再也没能突破这一历史记录。而且它近几年业绩增长几乎陷入停滞，虽然不断探索副业，但投资者们几乎看不到新的想象空间。”

中国移动的发展确实在变缓。招股书显示，2018年-2020年间，其净利润分别为1179.51亿元、1067.91亿、1081.40亿，出现了下滑现象。同时，其毛利率也在逐年下滑，同时期，中国移动的主营业务毛利率分别为32.64%、31.25%、30.57%，甚至在2021年上半年，其毛利率则跌破30%，仅有29%。

2018年-2020年中国移动净利润变化 ，图源富途牛牛

利润连年下滑，很大程度与“提速降费”这一政策有关。这一政策落实后，中国移动一方面要降低流量的资费，另一方面加大了以5G为代表的基础设施固网业务投入，这无疑直接影响了其盈利能力。

如此看来，这一账面上本不缺钱的“巨无霸”，的确不具备“大肉签”的潜质，估值较低也情有可原。

2、中国移动能不能讲出新故事？

对于中国移动而言，它需要拿出新故事来让资本市场重燃兴趣。

发展5G市场，则是它向资本市场讲的新故事。正如电信分析师付亮在接受AI财经社采访时所述，中国移动接下来在A股的表现，主要取决于在5G领域的发展情况。

事实确实如此。根据招股书，从收入构成来看，个人市场是中国移动主营业务的主要收入来源，但近几年占比呈现逐渐下滑趋势，从2018年到2021年上半年，这一比重分别是75.78%、72.77%、68.56%、64.99%。相反，借助DICT等新业务的发展，家庭市场收入、政企市场收入等业务的占比在逐年上升。

中国移动主营业务的收入来源，图源中国移动招股书

另外，中国移动还拥有全球最大的客户规模。招股书显示，截至2021年6月末，中国移动共有9.46亿移动客户、2.05亿家庭客户，均位居全球第一。

因此，不论是从收入构成比例，亦或是客户规模数量来看，中国移动业绩增长很大程度上取决于5G业务的发展。

中国移动也的确“押注”了5G业务。据中国移动招股书显示，560亿的融资用途分为五大项目。其中与5G相关的网络建设这一项目拟投资280亿元，占据了全部融资额的一半，足以看出中国移动对5G方面投入之大。其董事长杨杰曾公开表示“2020年到2022年，是5G投资的高峰期。”

中国移动募资用途，图源中国移动招股书

时间拨回2019年6月，那时工信部向中国电信、中国移动、中国联通和中国广电刚刚发放5G商用牌照，各运营商的5G业务从此正式展开。

两个月后，中国移动特意针对中国移动政企分公司，进行了一次组织架构大调整。而这一调整动作，就是为了迎接5G垂直行业化的趋势。

进入2020年，中国移动等三大运营商开始争相推动用户向5G迁移，在5G套餐资费上做文章。主要通过套餐打折、5G流量包、明星合伙人、靓号等多种方式推动，吸引5G新用户。

用户抢夺战较为激烈，当年1月，中国电信的5G用户量超过中国移动，彼时电信5G用户数约800万，而移动同期5G用户数仅为670万。但一个月后，中国移动的5G用户量开始迅速增长，成为全球规模最大的5G运营商。

并且自2019年以来，5G手机已经成为市场主流。即使消费者没有购买5G套餐，但在购买手机时，通常也会优先考虑5G手机。据中国信通院，2021年1-11月，国内市场手机总体出货量累计3.17亿部，其中，5G手机出货量2.39亿部，同比增长65.3%，占同期手机出货量的75.3%。

中国移动对5G的投入极为巨大。

2019年，中国移动资本开支为1671亿元，其中5G支出约240亿元；2020年投入资本开支1798亿元，其中1000亿元用于5G方面；2021年资本开支预算1836亿元，5G相关投资计划约1100亿元。中国移动连续两年在5G项目进行千亿级资本开支，而其在4G上的累计投资才4500亿元，这意味着5G建设是一个耗资巨大的庞大工程。

这或与5G本身的高投入有关。由于频率不同，5G要达到4G同等信号覆盖水平，前者基站安装数量至少是后者的1.5倍-2倍。同时，5G基站的单站耗电量更大，根据IT时报测算，在一线城市，单个5G基站每天需要花费56元电费。

截至今年6月底，中国移动已建成 50 万个 5G 基站，如果按上述成本计算，5G基站仅一天的电费成本就达3000千万左右，一年便是百亿。

董事长杨杰曾公开解释回A股市场的原因，在他看来，A股的一系列政策变化，为中国移动回归创造了环境，并且“回A有利促进中国移动发展，让广大客户有更多机会分享公司带来的收益。”这也可以理解为，这次上市为提速发展5G做好资本铺垫。

对中国移动运营商来说，开发5G项目既能增加收入，也能提高5G套餐对用户的吸引力。但对于投资者来说，把想象空间仅聚焦在5G项目是不够的。何况两年时间过去了，如今5G还未被正式商用，信号有时也不如4G稳定，更因为高资费、耗电量高屡遭诟病。

讲好5G故事，中国移动还需要更长时间。

一位投资人向连线Insight进一步解释，“5G的确为中国移动带来了新的资本想象空间。中国移动等通信运营商投资了很多钱，也一直在亏钱。但现在政策大力支持5G行业，趁着这一市场行情还可以，中国移动即便不缺钱，通过A股上市，在二级市场多拿些‘子弹’，对自己好处更多。但资本更想看它的创新型业务在总营收、利润等各项业务指标的占比持续提升，出现新的盈利增长点。这一点，中国移动还未做到。”

显然，5G给中国移动大规模创造价值的时机尚不成熟，而中国移动也在多方寻求新的发展。

3、中国移动做的副业，想象空间有多大？

除了传统主营电信业务，中国移动做过的副业还有很多。

中国移动对智能手机时代的到来先知先觉。早在2G时代，它就开始挖流量价值。

2003年中国移动推出的“彩铃”“炫铃”火爆一时；2006年，中国移动开始打造音乐基地；2007年，中国移动推出飞信服务，把后者看作抢夺移动互联网入口的“打手”角色。外界也同样看好这一产品——不用再为每条短信付通信费，只要通过网络流量就可以向对方发送信息。

2010年，流量经营开始成为中国移动的 “封面故事”，无线音乐、飞信、139社区等被作为亮点呈现给投资者。

飞信的市场地位在2011年发生了转变。当时腾讯推出了微信，语音服务可以取代运营商的通话和咨询服务，再加上QQ为微信的引流，微信成为了当时的明星产品，不断蚕食中国移动的“飞信”的用户量。而当时中国移动和中国联通、中国电信之间的不互联互通，最终让相对封闭的“飞信”销声匿迹。

中国移动在互联网领域的探索并未停止。2014年，其成立了一家新媒体公司“咪咕文化科技集团公司”，整合了中国移动旗下原有的音乐、视频、阅读、游戏、动漫五大内容业务基地。

作为中国移动互联网转型的关键“棋子”，“咪咕”子公司被寄予厚望。虽未公开披露估值目标，但据咪咕公司总经理刘昕公开发言，“未来允许外部资本注入咪咕并独立IPO。”

虽然咪咕文化的知名度远不如几家互联网巨头，至今也未进行IPO，但其主要业务板块在各自垂直领域的声量并不算低。尤其是咪咕视频，做得风生水起。

咪咕视频在2014年诞生后，前期因为影视综艺版权长期不足，以及缺乏自制内容的能力，在优、爱、腾的压制下，咪咕视频存在感一直极低。直到2018年通过买入世界杯版权，咪咕视频进入体育领域，为中国移动进入互联网领域，撬开了一个口子。

从此， 咪咕视频开始和PP体育等多家平台频繁合作，联合运营多场体育赛事版权，去年东京奥运会让咪咕视频真正“破圈”，它通过央视授权，拥有东京奥运会的直播权益，其App在去年8月奥运期间下载量大增，跃进榜单前列，拉近了与视频平台第一梯队的距离。

体育赛事是咪咕视频重要的领域，图源咪咕视频官方微博

其次是音乐领域，根据QuestMobile数据，截至2020年12月，在线音乐APP行业月活跃用户规模TOP10中，背靠中国移动的“咪咕音乐”居第三梯队。而且在解除独家音乐版权之前，当前的在线音乐平台中，能拥有周杰伦歌曲版权的平台，除了腾讯音乐旗下的QQ音乐、酷我音乐和酷狗音乐三家外，就是咪咕音乐了。咪咕音乐上不仅能搜到周杰伦的大部分歌曲，而且全部免费。

而在阅读领域，咪咕阅读也曾处在网文市场前沿，其中一个原因是，它曾做出9.9元全站包月的新商业模式。在此之前，在线阅读平台也有相关的包月阅读服务，但包月服务的阅读范围仅局限于部分书目，而咪咕成为了全行业第一个实行全包月的“吃螃蟹者”。

而在游戏市场中，目前国内最大的云游戏平台，便是中国移动旗下的咪咕游戏。可以说，“咪咕”让中国移动开始切入互联网赛道。

当下，中国移动也一直在其他领域探索，元宇宙等当下最火热的风口都没有放过。

在版权大战和造血能力孱弱的残酷现实下，咪咕公司也开始布局元宇宙相关业务。今年11月的中国移动全球合作伙伴大会上，刘昕发布了元宇宙演进路线图和增强现实眼镜Nreal Air，成为进军元宇宙的玩家之一。

在“有流量，做金融”的惯例下，中国移动也在金融领域紧锣密鼓地布局。据北京商报去年12月报道，中国移动正计划拿消费金融牌照。

目前来看，中国移动回A暂未陷入破发的境地，但并不意味着它就能够持续受资本市场欢迎。

在“巨无霸”的体量下，如何在做好主营业务的同时，进一步拓展副业，将创新型业务落地，才是中国移动能否突围的关键。