文|空间秘探 雷布同

近日，长租公寓项目交易频频，不仅有领盛投资管理(下称“领盛”)与景瑞不动产携手收购上海虹桥良华购物广场(西区)项目，计划打造成包含583套景瑞悦樘公寓及配套商业的开放式街区；还有中骏方隅控股宣布与全球投资机构KKR共同收购了北京一地标级租赁公寓项目。融资之外，长租公寓与投资机构的联系似乎开始愈发紧密。尤其是颇受投资机构“偏爱”的地产系长租公寓，新的一年双方的“关系”能否再上一层楼？

老搭档，新组合

无论是投融资或是项目交易，投资机构与长租公寓结缘的时间都不算晚，甚至称得上一对“老搭档”。早在2018年，龙湖与GIC（新加坡主权基金）就共同设立了长租公寓投资平台，首期投资10亿元。不过，虽然是熟悉的合作伙伴，但每次的合作会有所变动。最近亮相的两对“新组合”，领盛&景瑞，方隅&KKR的合作模式就不尽相同。

领盛与景瑞的合作，是双方共同收购上海虹桥良华购物广场(西区)项目。该项目预计将打造成品质公寓+共享社区+配套商业为业态的多业态融合开放式街区，景瑞旗下的两大公寓产品悦樘优选与悦樘臻选共计583套公寓，根据5大街区的不同定位分布。作为服务式公寓的悦樘臻选系产品，坐落于5大区的Business商务街区中。公寓产品，在这一项目交易过程中，扮演的是配套产品的角色。

在中骏方隅与KKR的合作中，双方共同收购了北京一长租公寓项目。该项目是一处规模多达3,000多户的大型租赁公寓社区，座落于双铁TOD之上，交易金额高达19亿元。尽管目前并未公布双方在这场收购中具体的“角色”，但是从方隅官方表态，“将继续通过投资大规模、位属战略地段的项目，帮助投资者实现更好价值回报”，可以猜测方隅可能不仅仅是运营者，还有可能是投资者。

不难看出，无论是交易标的，还是项目运营，这两大合作项目中的长租公寓都有所不同，这与不同品牌长期以来与投资机构/基金组织的合作模式有关。

以中骏方隅为例，诞生之初就与投资机构结下了不解之缘。方隅控股行政总裁陈坚，原是麦格理资本中国负责人。方隅在创立之初就确定了“投融管退”的平台底层逻辑，和“基金管理+开发运营+租赁运营+资产投资”的组合模式发展，选择了一条与大多数品牌不同的路径。因此，方隅先后与多个基金/投资机构合作，其中既有美国最大的长租公寓地产平台睿星资本，也有基汇资本旗下管理基金，还有中东主权基金、Proprium Capital Partners等等。

对于长租公寓品牌而言，与这些基金/投资机构的合作，一方面充裕了发展资金池，另一方面也是对品牌实力的机构背书。毕竟这些动辄上亿的基金/投资机构，显然对于长租公寓品牌有更审慎且严谨的考察机制。

正因如此，即便在长租公寓发展火热阶段，投资机构以及基金组织源源不断地通过投融资将钱投入行业，但是通过项目交易的模式达成合作的却并不多。

被“偏爱”的地产系品牌

抛开投融资不谈，在项目交易方面，地产系长租公寓品牌可以称得上被投资机构/基金组织“偏爱”。

原因无他，对这些机构组织而言，之所以为长租公寓品牌“输血”，助力其实现规模扩张与日常经营周转。最终想要达成的是，在这些品牌完成新一轮融资或是上市时退出，实现资本升值。在与地产系品牌合作的过程中，这些机构不仅能在项目退出时实现资金升值，同时还能收获物业升值带来的效益，产生更大的投资回报。

前者赚取的是快且单一的钱，而后者的投资前景显然更具想象空间。这也就不难理解，投资机构对地产系品牌的“偏爱”了。除此之外，还有多重利好吸引投资机构不断向地产系品牌抛出橄榄枝。

其一是对存量资产在城市更新背景下的价值达成了共识。增量资产减速，受益于城市更新的国家战略，存量资产的价值将会被激发。优质的存量资产，将会在运营机构的长期持有与经营下，迸发出超出想象的经济效能。因此，这些资产成为了投资机构的心头好。睿星资本中国董事总经理马千里就曾表示，2017年进入中国后，睿星资本持有的主要是存量资产。因为他们相信，“任何的存量资产走到最后，都是城市更新，相信存量资产就是相信城市的价值，相信城市的地位。”

对于房企而言，同样如此，城市更新已然成为了其未来发展的一条重要赛道，从上海世博、招商蛇口、万科及中交房地产共同设100亿上海城市更新引导基金便可见一斑。同时，将存量资产改造成为长租公寓，也是房企切入城市更新的一条新路径。

其二是认同地产系品牌在大宗物业收并购的敏锐。无论是旭辉、龙湖合作的GIC，或是方隅合作的基汇资本，都非本土投资机构。这些拥有海外背景的机构，投资经验丰厚，但是他们了解中国市场需要时间。相反，已在国内深耕多年的本土房企，在物业择取方面更显老道。在旭辉瓴寓与GIC的合作中，平台项目的投资拓展就交给了旭辉瓴寓，正是投资机构对房企能力的一种肯定。

其三是认同地产系品牌的多元化业务发展能力。一般情况下，投资机构与地产系品牌合作的项目大多是类似于方隅与KKR的项目，为单一长租公寓业态。但是也有领盛与景瑞的项目，长租公寓需要与多重业态组合。近年来致力于多元化发展的房企而言，就成了投资机构在这种复杂情形下的优选。毕竟，投资机构并非单纯投资物业，物业之上的产业发展，以及通过长期持有与运营最终实现的投资回报也是其关注的重点。对于房企而言，能够成功将多重业务在同一物业内实现协同发展，无疑是多元化业务顺利推进的重要迹象。

“牵手”之后的三重困境

不过，即便是备受“偏爱”，但是在地产系与投资机构的合作中，同样也有令其头疼的问题，难以解决。

01 周期较长，回报预期易波动

不同于运营方和品牌方，投资机构一般不会“弯腰”干活。也就是说，经营所得并非投资机构的主要目标，通过运营实现增值才是物业收并购的关键所在。但是通过收购所得的项目，受限于重资产的特性，投资周期相对较长，且回报预期也容易受到租金波动的影响而起伏。

据仲量联行2021年长租公寓投资市场现状调查问卷显示，大部分投资人对国内长租公寓稳定回报率的预期集中在4.5%-5.5%之间。对比2019年的调查情况，这一预期是有明显的下降趋势的。对于未来5年的稳定回报率走势，45%的投资人认为会保持平稳，39%的投资人认为会下降。即便是一些养老主权基金，可以接受漫长的投资周期，但可能会因为预期回报率存在的起伏几率带来的风险而退缩。

02 门槛高企，物业获取不易

就资产投资层面而言，据仲量联行相关数据，重资产是近80%的投资机构选择的存量资产改造模式，50%投资人选择的是新建开发模式。这样的选择背后，主要有两大原因，一是城市更新盘活存量资产的同时，向市场释放了不少位于城市核心板块的稀有物业资源；另一方面是部分租赁用地位于城市周边，配套较薄弱，且建设周期漫长，拉长了投资回报周期。

即便如此，释放的存量资产与具有一定短板的租赁用地，也是可遇不可求的物业资源。因为大多位于城市中心的存量物业资产，需要竞拍企业配建高星酒店、购物中心等综合业态。这样的门槛，直接将部分房企直接拒之门外。此外，在竞得租赁住宅用地的名单中，民营房企出现的概率并不高。以上海为例，截止2021年年中，出让的137幅租赁住宅用地，90%以上的竞得人为国有企业。理由主要有二，一是部分地块招拍挂门槛的缘由，如要求是国企身份；二是房地产行业高周转经营模式带来的压力，导致民营企业不敢单独持有这类长期自持的地块。

03 运营薄弱，收益率提升难

不得不承认的是，地产系长租公寓品牌在资管方面的确具备一定的优势，但是就项目运营而言，却有所差异。在地产系品牌进场之初，跑马圈地几乎成了这一派系的标签，尽管并非所有品牌都是如此。因此，不少地产系品牌着力于规模拓展，对产品及运营等细节的关注度不高。再加上大多房企之前粗放式的发展模式，运营遂成了这一派系的薄弱一环。

在一家地产系长租公寓退场之际，曾有业内人士直言，该品牌原本是想要通过持有物业增值的模式，来提高长租公寓业务的营收。但是，上市房企的年报亏损数据，以及大小股东的反对态度，显然并没有留给长租公寓品牌发展的时间。一些选择从拓荒走向精耕的地产系长租公寓品牌，就从运营中尝到了甜头，实现了收益率的增长，如龙湖冠寓2021年初就宣布开启了盈利元年。

如何成为“时间的朋友”？

动辄上亿的项目规格，再加上漫长的投资回报周期，地产系品牌与投资机构的成功“牵手”并不容易。双方如何才能不断增进“友谊”，跑赢旷日持久的投资回报周期，抵挡起伏不定的投资回报率，最终成为“时间的朋友”？

01 优选投资物业

作为地产系品牌与投资机构牵手的“根基”，物业的优选是重中之重。当前上海、北京、深圳等经济发达、外来人口占比高和购房门槛较高的一线或新一线城市，依旧是投资人关注的焦点。而且头部长租公寓品牌的存量房源总量也是主要分布在一线及新一线城市中。因此一线及新一线城市的核心板块，依旧是优质物业资源的首选。

此外，大型租赁社区项目也是一个未来可期的投资物业。尤其是配套产业园区建设的大型长租公寓项目，天然具备一定的客群基础，通过建设职住租赁住房，与企业形成相对稳定的租赁合约。同时因为远离市中心，这类项目的物业价格更具性价比。从当前长租公寓的发展态势来看，这两类物业值得重点关注。

02 提升产品效能

决定项目投资回报周期长短的，不仅仅是物业，还有产品的效能。这一点，也是所有长租公寓品牌都需要不断优化改进的核心。于地产系品牌而言，可以通过这两点推动效能的提升。

一是打造中高端长租公寓产品。这类产品在抵挡租房市场浮动时，具有更稳定的表现。因为因为该市场的主要客群相对承租能力搞，租金敏感度相对较低，有一定用户忠诚度。二是保持产品运营的稳定性。市场是波动不定的，但是产品与经营服务的品质是可以由品牌方控制的。最终为项目带来稳定的现金流，让长租公寓这一业态成为资本市场认可的主流资产类型之一，也为地产系品牌提供与越来越多投资机构合作的机会。

03 搭建退出途径

当前的长租公寓市场缺乏投资机构真正具有参考意义的退出案例，这是又一阻挠投资机构进军这一领域的重要原因之一。根据美国等成熟市场的发展，作为主要投资退出途径的REITs被寄予厚望，而国内REITs的进展相对较慢。

令人欣喜的是，2021年国家发改委将保障性租赁住房纳入公募REITs试点。可以想象，一旦公募REITs确定之后，长租公寓行业的融资模式将会发生转变，也为投资机构打开了新的投资渠道，由投资物业实体转向投资标准化REITs份额。同时，对于地产系品牌和投资机构而言，REITs的进入也可以让其快速回笼资金，减轻重资产的资金压力。

可以预见，未来地产系品牌仍将是投资机构合作的首要目标。上述困境，也将是他们需要面对与解决的。但是，未来是否有这么一种可能，在地产系品牌与投资机构之间，再加入一个以运营为立身之本的创业系品牌或是中介系品牌。这样一个三角组合，想必能让这个行业的资管故事开启又一个全新的篇章。