文｜红周刊特约 罗志恒

自2021年四季度初以来，由于猪肉零售价格短暂显示出触底回升的迹象，A股市场中相关板块和个股有所躁动。进入2022年首周，生猪养殖板块表现亮眼，“猪周期”再度受到关注。不过，当前市场仍然较为一致地认为，猪肉价格实质性拐点应在2022年二季度前后。而从投资布局的角度，由于当前处于周期“磨底”阶段，不排除提前布局的可行性。

近期，猪肉价格在2021年10月中旬探底后呈现短期回暖，主要受蔬菜价格上涨导致的替代效应、居民储备腊肉腊肠的需求上升，以及国家第二轮收储等短期因素的带动。我们认为，生猪市场供过于求的格局并未改变，本轮上涨不具备可持续性，预计猪肉价格在春节后将出现二次探底，在2022年下半年迎来本轮周期拐点。

从资产配置角度来看，猪肉价格反转的核心逻辑在于去栏。当前生猪产能呈现明显的去化加速迹象，新一轮“猪周期”反转趋势较为明确。由于四轮的“猪周期”对投资者的教育意义重大，市场整体对于生猪养殖业的观察指标、拐点判断有了广泛的认可。

因此，每一轮“猪周期”开始前，往往存在资金抢跑现象，龙头企业的股价启动相较猪肉价格反弹具有明显的领先性。建议提前布局生猪养殖板块，重点关注行业养殖成本领先、成本快速下降或者饲料业务强势增长的相关企业。

新一轮猪周期启动的三个信号

自2006年以来，我国大致经历了四轮猪周期。主要有以下三个特征：一是，一轮完整的猪周期价格下行时间略长于上行时间。原因在于，当猪肉价格下跌，养殖户并不会立即退出；只有陷入深度亏损时，养殖户才会被迫退出市场。因此，每轮周期末端存在较长的磨底期。二是，重大疫病会加剧猪周期的波动幅度，特别是在2019年2月启动的“超级猪周期”中，非洲猪瘟是重要的推动因素之一。三是，在每轮猪周期的顶部或底部，国家会启动冷冻猪肉投放或收储，对猪周期进行平抑，但效果有限且难以持续。

我们认为，当前正处于第四轮猪周期的磨底阶段，三个信号显示新一轮“猪周期”正在酝酿：

首先，猪粮比持续低于盈亏平衡点，生猪养殖利润已陷入深度亏损。养殖利润是决定生猪供给的核心因素，一般领先猪肉价格变化半个周期左右。自2021年5月14日起，22省市猪粮比一直在盈亏平衡点之下运行。2021年9月15日，我国生猪养殖预期盈利降至-715.8元/头，为2015年有数据以来的最低点，导致养殖户出现大面积亏损。

第二，能繁母猪存栏决定生猪的产能，而本轮能繁母猪的淘汰进程在2021年7月已经开始。根据农业部数据，当月我国能繁母猪存栏量环比回落0.5%，结束了连续21个月的增长，8月降幅进一步扩大至0.9%。这标志着这一轮能繁母猪的去化进程已开启。相比之下，上市公司生猪养殖更具前瞻性，其产能去化在2021年年初就已经开始。以牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技四家上市公司为例，四家企业生物性资产合计值从2021年初开始逐季下降：一季度、二季度、三季度环比分别为-3.7%、-4.6%和-10.5%。

第三，当前生猪存栏创历史新高，新一轮去栏迫在眉睫。在2019年2月启动的“超级猪周期”下，该轮养殖户的补栏幅度和速度大幅高于以往，导致2021年以来生猪存栏量持续处于高位，进而引起猪肉价格持续下跌。截至2021年三季度，生猪存栏量达到4.4亿头，为2014以来同期最高水平。

散户主导生猪产能，放大价格波动

猪周期是指猪肉价格呈周期性变化的经济现象，本质是猪肉供需变动带来的价格波动。猪周期的一般运行轨迹是：猪价上涨——养殖户积极补栏—生猪供过于求——猪价下跌——淘汰能繁母猪——猪肉供应减少——猪价重回上涨。循环往复，形成了所谓的“猪周期”。这种价格的波动是市场经济规律在起作用，但是波动的幅度会对居民生活、农业生产者产生冲击，市场主体期待的是相对平稳而非大起大落的周期。

猪的生产周期决定了一轮完整的猪周期历时3~4年。一般而言，母猪出生后依次经过配种、妊娠、分娩、保育、育肥等环节，最终形成猪肉供应，这一过程大约需要18个月左右的时间。由于我国养殖户一般不进行种猪育种，而是通过外购二元母猪做后备。从能繁母猪补栏到影响猪肉价格一般需要10~14个月，加之下行阶段后期存在较长的磨底期，一轮完整猪周期大概需要3~4年。猪的生产周期具有特定的自然生长规律，不以人的意志为转移，因此每轮“猪周期”时长较为稳定，但价格波幅不定。

猪周期的本质是供需关系，我国猪肉需求端总体稳定，季节性波动仅对猪肉供需产生小幅扰动。长期来看，猪肉需求主要受到居民收入水平、人口增长、饮食偏好等因素的影响，总体趋于稳定。

我国猪肉年消费量稳定在5500万吨左右，人均年消费量保持在40千克左右。在一年之内，受节假日和气候的影响，猪价在12月至次年2月、7-9月往往趋于上涨。

影响猪价的关键在于供给，我国以散户养殖为主的特点则放大了价格的波动性。当前国内生猪产能由散户主导，在生产上具有无序性、追涨杀跌，容易造成猪肉价格大起大落。截至2019年，我国50头以下的养殖户占比仍然高达94.3%，500头以上的规模化养殖户占比仅有0.7%。同时，散户的疫病防治能力较差，导致猪周期运行过程中容易受到重大疫病的冲击，进一步助长了猪周期的形成。

猪贵伤民，猪贱伤农。在从资产配置角度关注猪周期的同时，政策角度还应警惕猪周期重启后居民生活成本提高、滞胀风险上升。

一方面，2022年PPI或持续向CPI传导、猪周期触底回升，叠加CPI低基数等因素，CPI同比有突破3%的可能。物价压力可能凸显，或在明年下半年对货币政策形成制约。

另一方面，当前我国居民边际消费倾向仍未回到疫情前水平，餐饮、旅游等部分行业的就业人员收入没有根本性改善。同时，未来出口有下行压力，就业压力或增大，有必要未雨绸缪继续兜牢民生社保底线，适当提高对中低收入人群补贴，避免物价上涨带来的冲击。

（作者系粤开证券研究院副院长。粤开证券研究员牛琴亦有贡献。本文已刊发于1月8日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）