文｜投资界PEdaily 周佳丽

临近春节，王华再也坐不住了。

他是北京一家知名美元基金的个人LP，却快被所投GP拉黑了，“去年起我发了多封邮件，但至今没有任何回复和主动联系，几乎等于失联。”根据他的描述，LP多次要求该美元基金设立专门的对口联系人员，然而连这一基本要求也被创始合伙人拒绝了。

一切始于2014年，在上海的一场闭门推荐会上，王华第一次接触了该美元基金，彼时对方正在为旗下第一支美元基金募资，创始合伙人是圈内鲜少见到的女性投资人。路演结束后，拥有多年投资经验的王华成为了该VC一期美元基金的个人LP。

问题开始浮现是在投资5年后，王华渐渐发现基金内多个项目无法实现退出，且几年期间没有收到GP的任何分配。

直至2021年中，七年期限终于到了。第一次全面看到该基金的真实业绩时，王华惊呆了：7年到期日时，该基金分配比例只有10%，到目前分配比例也只有20%。“ 整整8年，投资者仅拿回投资本金的20%，大部分项目到期无法退出，收益连一个普通的公募基金都不如。”王华难掩失望。

警惕回报低引发LP极端情绪，“GP的使命，就是给LP赚到钱”

“以往这种事总发生在人民币LP群体，没想到现美元基金LP也开始‘拉横幅’了。”听闻王华的遭遇，北京一位资深创投人士不胜唏嘘。

这并非个例。回过头看，2015—2017年设立的一批基金至今已运行5-7年，退出期或投资期基本结束，LP对于现金回报的预期达到顶峰、业绩不好的基金将可能出现极端事件。

回报低引发LP极端情绪，眼下正在VC/PE圈真实而残酷地上演着，这是所有GP需要警惕的现象。

就连国内十分头部的基金，也开始遭遇了个人投资者上门维权。

“现在最怕被问DPI。”深圳某知名创投机构IR负责人感叹，现在大家都不太好意思吹嘘IRR，敢说DPI（投入资本分红率）才是真英雄。

说到底，还是业绩为王。GP的使命，就是给LP赚到钱——真正脚踏实地做出业绩的GP，永远不会缺钱。而站在LP的角度，GP在日常交流中也不必做太多粉饰。在他们看来，退出才是真正验证GP价值回报的交卷时刻。

中国创投圈LP与GP的关系正在发生着微妙变化。所谓LP（Limited Partners）即有限合伙人，俗称“金主爸爸”，是创投机构（GP）的出资人。长久以来，人们总将这形容为“夫妻过日子”——LP给予资金支持，为前线沙场上征战的GP不断输送粮草和弹药，双方共享果实。

然而当下，现实比理想骨感得多了。

站在LP的角度来看，当诉求多元化了，那GP做的还不够。上海一家母基金合伙人刘思哲向投资界描绘了这样的景象——北京某家最近几年晋身头部阵营的GP对于资金雄厚的LP往来频繁，而投资比例较小的LP则被冷落，存在感微乎其微，“没有被特别放在心上”。

一些LP甚至为了保障自己的利益，开始流行与GP签署对赌协议，把股权变成了债权，当业绩不如预期时，LP要求GP兜底并返还投资款。

“有一天夜里，我突然接到了LP电话，对方问我能不能再补充签一份对赌协议。从业快20年，我第一次遇到这样的事，当晚直接失眠了。”华南某VC机构创始合伙人杨素说起了自己的遭遇。

“本质来说，这是不合理的。投资本是一个投资和商业行为，LP理应接受利益与风险共承担。”他认为，有些个人LP还是需要被再教育的。

为此，能募到钱VC/PE都悄悄提高了LP门槛。深圳一位刚募集超10亿元人民币的创始合伙人透露，2021年，他们基金募资最低份额从1000万元提升到了5000万元，以此挡住一些抗风险不强的LP群体。

LP抛弃没有业绩的GP，开始做起直投

如我们所见，LP开始冲到前面做直投。

上海某地产圈LP向投资界透露，因所投GP的投资与回报不成正比，集团的LP业务自2019年便已经暂停，并紧锣密鼓地做起了自己的直投基金。

最新一个轰动的案例，是2021年11月，深圳天使母基金管理公司正式启动了深圳市天使一号创业投资合伙企业（有限合伙），短短3个月就完成了3亿元规模的募集。

这是深圳天使母基金发起设立的首支天使直投基金，以子基金已投或拟投项目为主。相对而言，天使LP做直投依然罕见。

但从行业情况来看，LP做直投的现象已经屡见不鲜。做直投已经是大多数市场化母基金的标配，有的母基金直投比例超过70%，加剧了GP与LP之间共同投资的竞争。

“上海科创基金80%投子基金，20%做直投，与GP的协作远大于竞争。”上海科创基金总裁杨斌此前向投资界介绍，“我们征询了LP的意见，也做了整个市场母基金的调研，作为一支专业化的母基金，20%的配置比例还是合适的。”

不过，有些市场化母基金为了生存走进一个极端——不再投新的子基金，亲自下场做直投。

“其实也能理解，有些GP投不好，那LP还不如集中资源自己投。”一家知名创投机构的IR负责人如是说。

“坦白说，LP参与跟投，我们内心深处不是特别愿意。”上海一家VC机构合伙人向投资界直言，不希望这样的情况发生在自己的基金身上。在他看来，这样的要求或多或少产生一些与LP之间的利益冲突，一旦开了口子，以后就会有无数次这样的情形出现，从而更加难协调与LP的关系。

但不得不承认，这样的理想化情况已经不复存在。国内一家头部美元基金正在募集一支人民币基金，发现如今人民币LP群体的诉求多元化，“跟投需求已经成为常态化，还有一些产业LP希望双方能够资源共享，产业协同。”总而言之，大多数LP不再甘心出钱做个“甩手掌柜”。

市场正在淘汰不赚钱的GP

这一场始于募资难的淘汰赛，依然正在上演。

“圈子里非常卷，往年大家都在说二八效应，但实际上现在已经是‘一九’了。”一位从业多年的资深IR徐睿告诉投资界，大概10%的投资机构募完了市场上90%的钱。

清科研究报告显示，2021年前三季度，中国股权投资市场募资总规模大幅提升，约1.27万亿元，同比上升50.0%；新募基金数超4500支，同比上升87.2%。这个数字已经超过了2019年全年的水平，大家的募资势头还是很凶猛。

但需要补充说明的是，VC/PE募资市场正在发生结构性变化。数据表明，上述同期中基金平均募集规模为2.77亿元人民币，同比下降了19.9%。大型基金积极设立的同时，市场上规模不足1亿元的基金约占基金总量的60.0%，但他们所拿到的总金额仅占前三季度募资规模的9.6%。

走过一个基金周期，VC/PE行业已经来到了洗牌和分化的十字路口，当资金集体涌向头部基金，一期而亡、退不出去的“僵尸”基金比比皆是，一批中小玩家可能就此悄悄消失。

不久前，中国证券投资基金业协会发布数据显示，在2021年，协会办理的股权投资基金管理人登记申请1744家、办理通过1246家、中止220家、注销1230家。

正如某创投大佬曾说的那样，对三分之二的VC来说，他们的第一支基金也将是他们的最后一支基金。

沪上一家市场化母基金合伙人直言：“中国GP有过万家，从逻辑上我们不需要这么多。如今超9成的基金管理规模不过10亿人民币，市场还是比较散乱。优胜劣汰是必然，这是行业健康发展的必经之路。”

2022年又开始了，一切正在悄无声息地进行着。

（文中王华、杨素、徐睿、刘思哲为化名）