文 | 蓝鲸教育 古氘

近日，博实乐提交了2021财年经审计财务报告。

财报中，博实乐于2021年8月31日将失去控制权的学校和幼儿园归类为“终止经营”，该部分实体期内实现收入23.03亿元，而剩余业务全年营收只有14亿。

然而，剥离阵痛还未过去，博实乐却在财报中称将继续寻找新的收购机会。

碧桂园加持下，博实乐曾靠“买买买”模式拉动业绩增长。而如今，踩下“急刹车”后，博实乐紧接着又要“踩油门”？

停止业务价值44亿元

博实乐一直靠“买买买”模式在业绩增长的路上飞驰。

2017-2019年，博实乐旗下增加26所学校，其中很大比例源于并购。2020—2021年，博实乐陆续收购乐体营地教育60%股权、在义务开设K12学校，并收购金芭蕾舞蹈18%股权。

然而，去年5月《民促法》实施条例颁布后，飞奔的博实乐踩了一脚急刹车。其中，条例第五条明确规定，在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校。第十三条提到，任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。第四十五条提到，实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。

财报指出，博实乐的业务经营和成果受到重大影响。失去了对旗下义务教育学校和非营利性幼儿园的控制权，包括68所幼儿园及23所双语和国际学校。

而这部分业务是收入的主要组成部分。2021财年，终止经营业务的实现收入23.03亿元，同比上涨21.86%，远超继续经营业务14.02亿元的收入。同时，该部分业务期内实现毛利9.88亿元，同比增长22.79%。而在2020财年，终止经营业务的收入为18.9亿元，为公司总收入贡献超过五成。

除了营收，现金方面，受影响实体的资产也是主力。2021财年，其经营活动产生的现金净流入5.17亿元，投资活动产生的现金净流入1.37亿元。截至2021年8月31日，受影响实体的现金及现金等价物为28.82亿元，总资产达44.11亿元。

这也意味着，终止运营该部分业务后，博实乐的经营规模将大大缩小。其在财报中也明确表示：“对《实施规则》的遵守可能对我们的业务、财务状况、经营业绩和未来前景产生重大不利影响，我们参与民办营利性教育业务的能力也受到重大限制。”

主要收入来源停止经营，博实乐断尾求生后，未来该如何发展？

继续买买买

令人惊讶的是，面对这种情况，博实乐的选择仍是“买买买”。

财报指出，博实乐表示，一直在寻求收购机会，并打算在有机增长的同时保持收购，继续在海外市场和补充教育服务中寻找机会。“我们的目标可能涵盖广泛的教育，包括独立学校、寄宿学校、艺术学院、大学预科教育服务提供商、语言培训中心和其他与教育相关的服务提供商。”

然而，频繁并购十分考验管理能力。博实乐在财报中也提示，快速扩张导致对管理、人员、运营、技术和其他资源产生大量需求，收购后的可持续增长很大程度上取决于公司的整合运营、系统基础设施、现有合作伙伴关系等。“我们可能无法有效管理业务扩张并成功整合收购的业务。”

而且，从博实乐的财务状况看，收购的底气也并不充足。

2021财年，博实乐继续经营业务实现收入14.02亿元，同比减少5.1%。具体到收入构成，业务重组后，博实乐继续经营业务包括海外学校、补充教育服务、国内幼儿园和K12运营服务。

其中，补充教育服务业务保持稳定增长。国内幼儿园和K12运营服务作为新兴业务，2021财年快速从1亿元增加至2.74亿元，同比增长173.4%，但这部分业务似乎还处在规模扩张阶段，其毛利润为-1031.1万元。

海外学校占据了剩余业务营收的三分之一，2021财年收入为5.03亿元，同比下滑39.87%。毛利润为-1126.4万元，同比由盈转亏。对于下滑原因，财报指出是由于疫情对海外学校的影响，导致校园暂时关闭，寄宿和住宿服务收入减少。

利润方面，博实乐期内净亏损5280.5万元，同比由盈转亏。毛利为2.22亿元，同比下降46.9%，毛利率也从2020财年的28.2%下降至2021财年的 15.8%。对于原因，财报解释称，由于仍在持续的疫情导致海外学校业务的毛利率下降。

在盈利不理想的状况下，博实乐控制了费用开支。2021财年，公司的销售、一般和行政费用为5.36亿元，同比下降4.7%。主要由于海外疫情流行导致海外学校的管理和行政活动减少。但利息费用略有增加，2021财年净利息支出为1.7亿元人民币，而2020财年只有1.63亿元。刚性的利息支出客观上反映了博实乐收并购的成本控制问题。

现金方面，截至2021年8月31日，公司现金及现金等价物为15.15亿元。尽管博实乐表示自身在履行现金义务方面没有遇到困难，目前的现金及现金等价物和经营活动产生的现金流量，能够满足公司未来超过12个月的现金需求。但主要业务终止还要继续买买买，未来的抗风险能力势必将遭受拷问。

继续经营业务的收入和利润均在下滑，受到冲击的情况下，买买买真的适合博实乐吗？

操之过急？

事实上，处于转型阵痛中的民办教育机构，并非只有博实乐。

枫叶教育宣布剥离K9业务，董事会主席兼CEO任书良两天增持300万股却难保股价、光正教育剥离旗下小学、初中、高中所有学校业务，资产大幅缩水、同样剥离了义务教育业务的成实外八个月净亏近18亿，收入缩水超三成……

参考其他民办教育机构的打法，枫叶教育在高中实行双轨发展计划，扩展国际教育业务，并计划发展餐饮和职业装品牌。光正教育计划设立独立高中及职业教育学校，或将战略焦点转向构建综合性教育供应链平台。成实外则选择继续提高现有学校的学费及学校网络的使用率，扩大目前合规业务的规模，并走轻资产模式成立新高中。这些模式都或多或少有轻资产的思路，并且可能都不会大规模动用现金。

而博实乐则是选择继续寻找收购机会。实际上，冒巨大风险，花费巨大的成本和精力寻找收购机会，在当前阶段是否有些操之过急？先保证相关业务的营收和利润稳步提升，为未来提供“活水”，似乎更加实际。

资本对于博实乐的选择也展现了担忧。12月28日，穆迪将博实乐的公司家族评级和高级无抵押评级从“B1”下调至“B2”，对其展望维持负面。

面对变化中的市场环境，或许新的业务方向、健康的现金流、持续的融资渠道都需要更加平衡。