文|锦缎研究院

屋漏偏逢连夜雨，船迟又遇打头风。这是A股“心血管第一股”乐普医疗(SZ:300003)，2020至今两年多以来的真实写照。

在仿制药、冠脉支架集采的时代进程里，在心血管赛道奉行“赢者通吃”策略的乐普医疗，仍未避免股价一路跌宕下行，市值从高点腰斩迄今难以自拔。

困在集采黄昏里的乐普医疗，正想方设法从困境中突围。但究竟成功概率有多大，值得深入探究。

01、“野蛮生长”的心血管第一股

乐普医疗成立于1999年，由中船重工七二五研究所（出资882万元，成第一大股东）和WP MEDICAL TECHNOLOGIES（美国WP公司，以技术作价378万元出资）共同组建。其中，美国WP公司是由蒲忠杰和张月娥夫妻搭档共同创立。

成立几年后，乐普便推出了国内第一个心脏支架、第一个心脏起搏器、第一个生物可吸收支架等多款产品。为了完善产品结构，乐普还在2008年并购了天地和协、上海形状、卫金帆，将产品线拓展至先心介入领域。

尤其是2009年在创业板上市以及经过2014年的国企改革后，中船重工由控股变为参股，公司性质由国企变成民企，乐普的经营变得更加灵活，并借助资本的力量，加速外延扩张、布局多元化的步伐。

据相关数据统计，自2010年至今，乐普医疗先后投资、并购了新帅克（现名乐普药业）、新东港（现名浙江乐普）、河南美华制药等30余家公司，交易总作价超过60亿元。

乐普医疗的业务扩张、开疆拓土，看似霸王枪法，大开大合。但透过纵横八方的业务逻辑，不难发现，乐普医疗一直都专注于心血管领域。

凭借这种“野蛮生长”模式，乐普医疗改变了以往单一的支架业务，打造出了“器械、药品、医疗服务和新型业态”四位一体的心血管疾病全生态产业链平台。

乐普医疗全产业链平台 资料来源：公司公告、国盛证券研究所

从业绩的表现看，乐普医疗总营收从2010年的7.7亿元增长至2019年的77.96亿元，复合年增长率达到26.05%；同期，归母净利润从4.1亿元增长至17.25亿元，CAGR达到15.45%。

尽管乐普医疗的收入非常多元化，但主要由药品和医疗器械占据主体。

以2019年为例。药品板块以38.49亿元的营收，占据公司收入的半壁江山（49.37%），同时贡献公司近一半的利润比例，妥妥的现金牛业务；器械板块实现营收36.23亿元，占比46.47%。其中，支架系统、封堵器、起搏器分别实现营收17.91亿元、1.3亿元、4699万元。

然而，由于新冠疫情和主导产品（支架、药品）集采的双重影响，乐普医疗2020年业绩出现了明显下滑。

一方面，疫情对植入器械和医疗服务受医院门诊量、手术量等影响较大，使得2020年一季度单季较上年同比下降34.13%。另一方面，受冠脉支架集采影响，2020年第四季度亏损1个亿，同比大幅下滑251.26%，这也是乐普史上首次单季度出现亏损。

乐普医疗分季度营业收入和归母净利润变化 来源：wind，中泰证券研究所

随着业绩下滑，乐普医疗市值被“拦腰截断”：股价从2020年7月13日的历史最高价46.73元（前复权），一路暴跌至2021年11月2日的全年最低价20.51元（前复权），跌幅高达约54%。同时，市值也从812亿元暴跌至372亿元，相当于蒸发掉一个健帆生物。

02、蝴蝶煽动翅膀，风暴随之降临

集采给药企带来的影响，无疑是深刻且深远的。作为国内医药行业发展过程中最难迈过的一道鸿沟，各大药企正在死磕这个难题。

就乐普医疗而言，药品和医疗器械两大拳头产品的集采一波接着一波，无疑给未来业绩增长带来了严峻的考验。

参与集采的氯吡格雷、阿托伐他汀钙，分别是乐普2013年通过收购新帅克（现名乐普药业）、2014年收购新东港（现名浙江乐普）而来。

其中，氯吡格雷的原研药为赛诺菲“波立维”，可用于预防和治疗因血小板高聚集引起的心、脑及其他动脉循环障碍疾病。乐普药业研发的硫酸氢氯吡格雷（商品名：帅泰）于2012年获批上市；阿托伐他汀钙的原研药为辉瑞“立普妥”，适用于高胆固醇血症和冠心病的治疗。新东港研发的阿托伐他汀钙片仿制药（10mg、20mg）于2018年7月通过一致性评价。

据财报显示，氯吡格雷、阿托伐他汀钙2018年、2019年合计创收分别为20.65亿元、23.73亿元，占公司总营收比重分别为32.48%、30.44%，占药品板块比重分别为65.1%、61.65%。

在2019年“4+7”带量采购全国扩围中，乐普的氯吡格雷、阿托伐他汀钙双双中标。根据华西证券测算，氯吡格雷降价幅度分别为56%/52%（25mg/75mg规格）、阿托伐他汀降价幅度分别为90%/91%（10mg/20mg规格）。

随着两大心血管拳头产品售价大幅下降，乐普2020年总营收同比增速降至3.12%，创近七年新低，药品制剂业务毛利率较上年下滑3.3%。同时，占公司收入17.89%的浙江乐普营收同比下降8.4%、占公司收入27.6%的乐普药业营收同比下降11.08%。

从行业整体角度看，自国家集采后，国内氯吡格雷的销售额随着价格大幅下降而下降。根据wind医药库，2018年、2019年、2020年氯吡格雷样本医院销售额分别28.18亿元、22.77亿元、8.17亿元，市场空间在不断萎缩。

与此同时，随着国家医保控费力度加大，医药板块的集采压力也从药品延伸到医疗器械。冠脉支架因其基本实现国产替代、毛利率高且价格虚高现象突出，打响了器械集采第一枪。

2019年，乐普医疗实现总营收77.96亿元，其中支架系统贡献17.91亿元的收入（占比22.98%）以及约13.98亿的毛利润（冠脉支架系统毛利率为78.06%）。

2020年的冠脉支架国采，平均价格从1.3万元下降至700元左右，平均降幅93%。其中，乐普的钴基合金雷帕霉素洗脱支架系统GuReater中标，价格为645元/个，和最低挂网价8400元相比，价格降幅为92.32%。

面对集采、疫情双重夹击，乐普医疗的业绩受到较大冲击：2020年传统金属药物支架经营业绩大幅下滑，支架系统（支架、球囊、配件及外贸）同比降低38%。与集采相关的支架产品，销售收入仅有8.45亿元，同比降低38.5%。

同时，第四季度净亏损1.18亿元，主要系经销商采购数量下降，且公司主动退货或进行价格调整，形成大额损失计提。按照公司实控人蒲忠杰在2021年召开的业绩说明会上表示，“将来传统金属支架能达到过去20%的销售额已属不错”。

“疯狂”并购的模式，让乐普医疗的业绩实现了快速增长，但也使得商誉和资产负债率双双抬升。

据财报显示，乐普医疗通过新帅克和新东港两大并购案，使得2018年资产负债率曾一度达到56.41%，目前包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券在内的有息负债为49.87亿元，总负债高达82.32亿元。同时，商誉也从2014年的7.2亿元飙升至2021年三季度末的29.17亿元（占总资产比重14.06%），存在一定的财务风险。

这并不难理解，虽然资本市场能解决企业融资难的问题，但如果企业在频繁的并购后，无法处理好各企业间的文化整合、人才储备管理、高端技术吸收等问题，那么计提商誉减值等并购后遗症就会逐步显现，最终影响公司业绩。

03、突围进行时，希望与忧患并存

困境总是相对的。不得不说的是，相对其他以单品收入为主的传统仿制药企业而言，乐普医疗的多元化布局，在应对风暴时展露出了更强的抗风险能力。

尽管2020年业绩受集采影响出现下滑，但扣非净利润却实现了13.87%的增长。同时，2021年业绩增长与2019年持平。尤其2020年医疗服务及健康管理业务实现营收12.27亿元，同比大幅增长140.36%。

乐普医疗的产品线 来源：2021年中报

这主要得益于乐普医疗面拥有丰富的产品线：凭借名下46家参股控股企业，乐普打造了丰富的器械产品线，除了冠脉支架以外，产品还涵盖了泛心血管类产品（可降解支架、药物球囊、切割球囊、起搏器等）和非心血管类产品（IVD近全产品线仪器和试剂产品、开放和腔镜下使用的吻合器、手术时使用的各种麻醉管理产品等）。

外延并购的方式以外，乐普也通过持续的研发投入，希冀通过原创产品实现突围。2018-2020年，研发投入金额分别为4.72亿元、6.31亿元、8.06亿元，占营业收入比例分别为7.42%、8.09%、10.02%，多年保持稳健增长态势。其中，乐普2020年研发费用仅次于迈瑞医疗，在A股市场医疗器械板块中排行业第二。

在冠脉类器械方面，乐普拥有已取证的药物支架类（Partner/GuReater/Nano金属药物支架、NeoVas完全可吸收药物支架）、药物球囊（紫杉醇药物球囊Vesselin）、切割球囊（Vesscide）和介入配件类（导丝/导管/鞘管/Y阀/压力泵/压迫器/注射器），以及在研的介入无植入球囊（冠脉小血管/ACS/原位药物球囊、第三代雷帕霉素药物球囊）。

借助强劲的营销网络，乐普的介入无植入产品组合（可降解支架、药物球囊、切割球囊）在2021年首季实现了快速增长，占冠脉产品总销售额的62.6%，2021年上半年实现收入3.64亿元，同比增长1951.55%，报告期内二季度较一季度环比增幅75.58%，二季度支架业务板块基本恢复到2019年的正常水平。

在结构性心脏病领域，乐普医疗主要通过子公司乐普心泰布局先天性心脏病、心源性卒中和瓣膜病三大领域。

目前，治疗心源性卒中的一代左心耳封堵器已投入市场并处在国内第一梯队，2019年封堵器为公司贡献1.3亿元的收入，占总营收比重1.66%，未来有望保持60%-70%的增速；治疗瓣膜病的临床阶段产品包括经导管植入式主动脉瓣膜系统SinoCrown、经心尖二尖瓣修复系统（腱索）和经心尖二尖瓣夹修复系统等。

在心脏节律管理领域，乐普医疗则通过子公司乐普医电实现起搏器的研发生产和销售。

作为第一个国产起搏器的生产和制造企业，乐普拥有自主知识产权和起搏器专用芯片，也是国内唯一自主供给零配件的起搏器企业。财报显示，2019年心脏起搏器贡献4699万元的收入；2021年上半年，单、双腔起搏器累计植入超过10000台。

乐普医疗心脏节律管理系列产品 来源：2020年财报

在心电监控领域，乐普医疗全资子公司凯沃尔自主研发的静态心电人工智能分析软件AI-ECG Platform、动态心电人工智能分析软件AI-ECG Tracker已分别于2018年、2020年获得美国FDA批准上市，未来有望借此打开国际化市场。

根据2021年中报披露，目前凯沃尔团队近300人，海外营销网络遍及全球120多个国家和地区，旗下拥有3家海外子公司，发展了20多家全球OEM合作伙伴。报告期内，公司海外收入主营业务收入占比为44.04%，核心主要是新冠检测试剂的销售。

除此以外，为了布局高毛利的口腔正畸、医美赛道，乐普医疗拟以2.37亿元收购苏州博思美医疗68.4318%的股权，实现控股。但此举不仅没能让股价上涨，反而收到了深交所的问询函。

原因在于，一方面博思美自成立以来一直处于亏损当中，而收购溢价却将近十倍。另一方面，如今国内的隐形正畸市场格局已经高度集中，爱齐科技（隐适美）、时代天使和正雅齿科三大品牌合计占据91%的市场份额。这意味着，已经错失先发优势的乐普医疗最终能分到的市场蛋糕并不大。

另外，乐普还布局了吻合器（2015年以6.77亿收购秉琨63.05%股权）、超声刀等产品，但目前销售占比均较小。

究竟这些医疗器械产品，未来能否产生协同作用，又能带来多少营收和净利的增长，仍然需要时间和市场的验证。

此前，为了拓宽融资渠道，乐普医疗加速推进分拆上市。其中，心泰科技、乐普生物向港交所冲刺，乐普诊断向科创板冲刺。

不过，专注于肿瘤免疫治疗的乐普生物，目前还未有商业化产品，仍处于亏损状态，进展最快的PD-1单抗普特利单抗（HX008）二线治疗黑色素瘤上市申请已获得CDE受理，但由于国内单抗市场竞争激烈，未来能贡献多大利润存在不确定性。

另外，以体外诊断试剂及仪器为主营业务的乐普诊断，这两年虽然在疫情的带动下获得快速增长，但未来随着疫情得到控制，业绩也会充满不确定性。2021年6月，乐普诊断的分拆上市计划被终止。

04、结语：过度扩张终须让位内生增长

如前文所述，乐普医疗是由非常擅长资本运作的蒲忠杰和张月娥夫妻搭档共同经营的械企。

张月娥曾在华平资本的帮助下，收购了伏尔特（精密过滤输液器制造商）、骨科领域的威曼和博恩，并成立了“三合一”的械企，也就是2013年赴港上市的普华和顺。上市第二年，普华和顺就以8亿元收购了天福医疗，进军生物材料领域。

多元化布局的基因，加上常态化集采的影响，或许在不久的将来，乐普会与普华和顺联手，实现资源优势整合、产生协同性。毕竟，外延并购的模式确实让乐普在集采的大潮中带来一定的风险对冲。

不过，面对高负债、高商誉的现实问题，如果仍然保持过度的外延扩张毕竟不是长久之计。因而，乐普医疗需要收缩投资战线、转而注重内生性增长，将重点放在新产品的研发以及加速商业化变现上，或许才是成功突围的最优解。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。