文｜砺石商业评论 金梅

2020年9月28日，爱美客在A股上市，发行价118.27元，市盈率达47.9倍，但即便如此，其上市当天股价就冲到了340.1元/股，较发行价上涨187%。此后，爱美客股价继续强势走高，上市不到半年，就飙升到1331元/股，成为仅次于茅台的高价股。

彼时爱美客7亿营收，最高时却撑起了近2000多亿的市值，300多倍市盈率近乎疯狂地挑战着人们想象的极限。

不过投资市场也有其逻辑。

首先，医美是消费市场的黄金赛道。人们常说“医美是条不归路”，女人做医美比男人喝酒还上瘾，所以它具有高复购的特点，而爱美客正是中国医美产品的龙头。

其次爱美客的盈利能力也堪称“印钞机”。其成本只有几十元的产品，终端售价却达数千上万元，毛利率比茅台的91%还高，达到93%，净利率同样高于茅台的50%，达到67%。

所以抱着“错过了男人的茅台，但不能错过‘女人的茅台’”思路，市场对爱美客热情高涨。

2020年四季度，爱美客获得超过280家机构投资者的调研，其中包括广发基金、富国基金、南方基金这些大型公募机构。而随着“顶流基金经理”广发基金刘格菘和“私募大佬”上海混沌投资有限公司董事长葛卫东的入局，爱美客股价仿佛坐上了窜天猴。

但2021年3月之后，爱美客的股价却一泻千里，近期其已处于500元以下。

爱美客到底是家怎样的公司？它的高估值，到底是成长的结果，还是价值投资的陷阱？让我们一起走近爱美客。

1、早起的鸟有虫吃

爱美客是简军和其丈夫创建的。在创办爱美客之前，简军与医美行业没有一丝交集。1985年，大学毕业后她在中国粮油食品进出口总公司，负责国际贸易工作。80年代末90年代初，正是出国潮高涨的时候，27岁的简军萌生了出国念头，于是她放弃铁饭碗去了美国。

在美国，简军先是在一家材料商业贸易公司工作了5年，后来又去了巴拿马一家纺织品公司，继续做着自己国际贸易的老本行。

2002年，简军的丈夫姚京和合伙人程超在北京创办了优森生物，代理一款欧洲的除疤痕美容针。

而在国外的简军，2003年接触到了一个瑞典针剂——注射玻尿酸。“我看到一个70来岁的女士，欧美人表情夸张，皱纹都比较深，那位女士也是。但在注射完成后她的皱纹明显减轻了。”这种立竿见影的美容效果让简军非常震惊。

这项业务当时刚刚在美国获批，依靠着多年进出口贸易的经验，她断定“这东西一定有市场”。彼时国内的注射玻尿酸几乎处于空白状态，简军迅速回国。

2004年，在北京昌平一个药厂的旧厂房里，简军和她的同事们度过了创业初期的艰难时刻。爱美客的第一支产品，第一条灌装生产线，都诞生于此。简军一边代理国外的进口产品，一边紧锣密鼓地开始研发自己的产品。

“女明星没有玻尿酸会死”，2005年大S在《美容大王》里的话，成了美容界的风向标。玻尿酸从明星贵妇飞到寻常百姓身边的日子，终究会到来。进口玻尿酸不但价格高、利润也有限，爱美客要尽快出厂自己的玻尿酸注射产品。

但医美用品多属于三类医疗器械产品，产品从实验室研究至上市销售，一般要经历实验室研究、动物实验、注册试验、临床试验和注册申报等多个复杂环节，一般耗时3-7年不等。

2008年，市面上第一个国产医美产品才问世。2009年10月，爱美客终于推出中国首个玻尿酸注射产品，用于纠正额部皱纹和鼻唇部皱纹的玻尿酸注射产品——逸美。

简军回忆，“当时我们只有一款产品，那是我们的生命线，大家都很珍惜。”但彼时中国的医美市场尚处于培育期，怎么培养市场并且建立品牌，是摆在简军面前的首要问题。

“这个产品同时有医（科学严谨的态度）和美（时尚审美的观念）的属性。如果不走品牌之路，怎么证明自己的产品比国外的好？所以，首先要取得医生的信任。”

在简军看来，必须先通过对医生进行培训，让医生和求美者看到产品的使用效果，然后在市场教育和时间沉淀下，品牌才能建立起来。

2010年，爱美客组建了销售团队，公司也搬到了北京的世茂大厦，进入发展的快车道。2012年在国内外各品牌的共同努力下，医美机构和医生的行业教育逐渐完成。

2012-2015年，医生对非手术类医美比较熟悉之后，市场进入消费者教育阶段，消费者的消费意愿崛起。2013年后，用户从羞于表达医美到大方讨论，医美迎来行业爆发。随着氢氧、更美等医美平台陆续出现，中国医美进入了飞速发展期，并且不断以超级风口的姿态呈现在市场面前。

2、站在超级风口上

中国注射玻尿酸和玻尿酸原液的两大龙头掌门都是女性（另外一位是华熙生物CEO赵燕），这不是巧合。从敏锐地发现玻尿酸注射液的商机，到此后爱美客的差异化产品梯队布局，简军的女性身份给了她诸多便利。

“我们不是基于材料来研发产品，而是基于求美者的需求回头来找材料”，简军如此形容爱美客打造产品矩阵的逻辑。

2009年爱美客第一支产品逸美上市，彼时瑞典品牌的一支玻尿酸价格约8000元，这令定价4000元左右的逸美，有了巨大的替代空间。由于医美产品审批周期漫长，彼时国内品牌想快速上市几乎不可能。

爱美客占据了先机，但如何稳住先发优势？

“公司在研发立项时，可能有5~10个产品同时进行，才可以做到研发的各个阶段，比如检验、临床、报批等不同阶段都有产品在进行中。”简军说。站在未来预判未来，早于市场研发新品，才能让爱美客的产品出厂时恰巧“遇见”市场的需求。

比如逸美注射虽然效果不错，但很疼。为了降低用户的痛苦，在逸美还没上市的时候，爱美客的长效玻尿酸就投入了研制。另外，通过对国际玻尿酸产品的对比研究，简军发现复合玻尿酸的效果更好，所以又展开复合玻尿酸的研制。

2011年，爱美客长效玻尿酸宝尼达上市了，其维持时长可达五至十年，远超普通玻尿酸18个月的时效。虽然总成本只有33元，直接材料成本13元，但它的出厂价高达2300元，天猫售价更是一支10800元起（0.5ml）。用户填充一次，根据不同部位需要2-8支不等。彼时除了进口品牌爱贝芙，它没有竞争对手。

宝尼达维持时间长了，但注射疼痛的问题并没有解决。2015年，带麻药的爱芙莱上市，注射玻尿酸不疼了。逸美、宝尼达、爱芙莱这三款产品成为公司的三驾马车，在当时营收中占比约为1：1：1。

解决好了面部问题，爱美客开始将视线转向了脖子。脖子作为女人的第二张脸，最暴露年龄。很多不老女神的脸虽然像小姑娘了，可脖子依然透露着沧桑。针对颈纹问题，微针效果不明显，热玛吉（原理是一种射频技术）又贵又疼，还需要反复遭罪。

2016年，爱美客的嗨体玻尿酸注射剂问世。作为国内唯一的颈纹修复产品，目前尚无其它厂商进行类似产品报批，所以它至少还可以垄断市场五年。2017年嗨体开始不断放量，2019年销量达到69万支，2020年嗨体价格提升了2%，销量提升了80%，销售额达到4.5亿，占据公司一半以上的营收。

虽然在玻尿酸领域已经建立了不错的梯队，但拓宽业务线，才能降低企业风险。在玻尿酸市场竞争趋于激烈之前，爱美客便开始布局医美行业的其它蓝海市场，如线雕领域。

2019年，其线雕产品紧恋（在脸部埋可以吸收的蛋白线，达到提拉紧致的作用）取得了国家药监局批准。拿着中国首张面部埋植线Ⅲ类医疗器械证书，爱美客成为“有针有线”的企业。

2019年，爱美客平价的玻尿酸注射剂爱美飞问世，售价在1000~2000元。亲民的价格让其一上市就销售了70万支，超越了国产的海薇（昊海生科生产）和润百颜（华熙生物生产），稳固了爱美客的国产玻尿酸注射剂龙头宝座。

2020年，继续嗨体的市场热度，爱美客推出嗨体熊猫针，解决黑眼圈的问题，实现产品的有效接力。

2020年，爱美客备受瞩目的童颜针获批，成为第二支国产童颜针（长春圣博玛开发了第一支国产童颜针，售价1.88万一支）。它的童颜针不需要经过医生的配制，直接打开就可以使用，不但便捷安全，价格仅为万元多一点。

2021年，爱美客再生材料的“无创塑形”产品濡白天使上线。它是一款含PLLA-PEG技术复合微球的乳白色粘性凝胶，以玻尿酸为母液，加上特有SDAM专有技术，一针实现塑形+提亮+填充功效，且能够持久塑形。

从玻尿酸、埋线到再生材料，爱美客的产品涵盖了鼻唇、额头、鼻唇沟、脖子、眼睛等不同部位，包括中低端、中端和中高端，既有引流款又有利润款，形成了不错的产品梯度。

虽然遍地开花，但爱美客还有一个富矿没有挖开。

非手术类填充领域玻尿酸和肉毒素，是无创医美的“两个拳头”，占据非手术类医美三分之一的市场，被医美界戏称“最佳黄金搭档”。2020年，中国肉毒素市场规模已达48.6亿元，合规市场过去4年复合增速30%+。非正规市场的销售量更是达到正规市场的2-3倍。

作为毒性最强烈的生物毒素之一，肉毒素面临严格的行政管制，认证牌照审批严格，整体申报周期8年左右，进入壁垒较高。所以长期以来中国肉毒素市场处于寡头垄断格局，只有美国艾尔建与中国兰州生物制品研究所的衡力两个产品错位竞争。为了在肉毒素市场分一杯羹，爱美客通过对韩国Huons公司的股权收购，完善了肉毒素领域的版图。

爱美客也由此具有了全部非手术类医美产品。

3、营销网络+终端产品精细化管理=构筑双重优势

爱美客的崛起，有一点令很多观察者颇为困惑，那就是爱美客的很多竞争对手都是老牌药企，研发能力要高于爱美客，但为什么他们的产品上市后，没有能迅速替代爱美客？

除了前文提到的终端产品精细化开发，爱美客独树一帜的营销网络，构筑了它的另一条独特优势。

2009年为了打造品牌，做B端的医生和机构培训开始，爱美客在B端的布局就不曾慢下脚步。为了做好B端服务工作，爱美客制定了完整的销售人员培训体系，并建立覆盖全国31个省、市、自治区的销售服务网络。

2017-2019年，爱美客新增医美服务机构数量分别为478、614和829家，已覆盖2000多家机构，渗透率为15%。2020年，公司销售渠道覆盖了全国约5000家医疗美容机构。

爱美客以“直销为主，经销为辅，直销做深，经销做广”的方式，来保证企业的产品覆盖和渠道掌控力。

直销模式做深方面。相较于单纯的产品售卖，爱美客会派专业人员深度参与机构运营，为机构和医生提供产品+服务的综合解决方案，解决产品定位、推广策略、客户维护等问题。

爱美客由此形成了“上游药械厂商——机构和医生——C端用户”的完整信息传递链条，准确掌握产品的使用效果，用户反馈和用户痛点。不但容易形成竞争壁垒，还能形成一手的市场洞察，从而反哺公司研发。此前爱美客的产品研发，就得益于其对B端的深入服务。

那什么是经销模式做广？对于空白市场区域，爱美客通过经销商扩大覆盖度，迅速扩大产品市占率。

2017年，为了更好地整合B端资源，爱美客创建了医生分享、服务平台——全轩学院，帮助医美机构提升诊疗水平。疫情之后，全轩学院的培训改到了线上，让公司在疫情防控期间依然可以开疆扩土。

2021年，爱美客新上市的产品“濡白天使”就与优秀医师资源进行绑定，建立了医生注射牌照申领制度。一方面有助于加强客群的精准定位，还可以减少发生医疗事故的风险。

在强大的销售网络支撑下，爱美客处于供不应求的状态。公司的配液人员每天10小时、全年311天工作，因为他们的产能就是爱美客营收的天花板。1月20日，爱美客发布业绩预告，预计2021年净利润9亿-10亿元，同比增长104.66%-127.40%。

4、“真茅台”还是“割韭菜”？

爱美客在医美行业上游，它们不但握着丰厚的利润，还远离是非，避免了中游机构医疗事故的困扰。新氧曾发报告称，医美连锁机构基本没有利润。医美平台2021年也业绩低迷，只赚吆喝不赚钱。

但爱美客这种只有上游赚得盆满钵满的日子，真的能长久么？

从2020年底222家基金持股爱美客，到2021年4月，爱美客第二大流通股东葛卫东退出十大流通股东，高位套现离场，爱美客只飞涨了几个月。他们仿佛并不相信这样的神话会长久。下半年减持套现成了基金们的一致选择，爱美客的股价随之一路下探。

拿着“女人茅台”的股民，一转眼成了“韭菜”。

诚然，从市场前景上看，医美的增长远未到天花板。2020年，我国医美市场渗透率从2014年的2.4%增长到4%，但与日本、美国、韩国的医美市场渗透率（分别为11.1%、16.8%和21%）相比，还有很大增长空间。其中非手术类医美占比越来越高，2020年达到69%。

Mob研究院发布的《2021年95后医美人群洞察报告》显示，中国焕颜大军如今已经超1800万。但根据兴业证券的调研，市场上合规的医美机构仅2万家，非法执业的美容室超过10万家，目前在售产品70%是水货假货。即便正规与非正规市场按照1：1的比例计算，2020年非正规医美市场规模也高达1518亿-1821亿元。未来在更严格的市场监管下，正规市场还有可观的黑市场替代空间。

但好市场，人人爱。

高速增长的医美上游，必然会引来各方的争相抢食。玻尿酸生产的技术门槛并不高，只是“牌照稀缺”，给先发者留出了“敛财”的窗口期。特别是相比医药领域，医美产品研发不需要大量投资，研发成本和技术壁垒很低，药企进入医美领域几乎对他们是降维打击。

原来以医药工业为主导的华东医药开展了医美产业版图，2013年代理韩国LG的伊婉玻尿酸，2018年收购英国Sinclair公司，拿到其全线产品。中国最大的心脑血管处方药物供应商之一的四环医药在2020年10月独家代理的肉毒素乐提葆获批准上市，成为第四个获准在中国上市的A型肉毒素……

等未来更多玩家入局后，医美上游企业利润被打薄几乎是必然。

而且一直专注于B端渠道经营的爱美客，在C端的用户心智占领上似乎并未花太多精力。虽然在医美领域B端比C端更容易占领，但未来在实打实的价格优惠面前，爱美客的B端结构很难保持消费者的品牌忠诚。

爱美客虽然利润率超过了茅台，但撑起茅台逆天市值和价格的，是酱香茅台深深的工艺护城河，更是用户心中对茅台无人替代的情感认同。没有人能再造茅台，但有越来越多的企业开始赶超爱美客。

如今爱美客对玻尿酸高度依赖，一旦先发优势丧失，爱美客的前景就变得难料，比如在肉毒市场，爱美客就已经不是早起的鸟了。

现在医美行业依然是增量竞争，但未来医美行业上游竞争加剧、变成存量竞争后，企业之间的鏖战将无法避免。

还有一点值得关注的是，在各大企业都在加大研发投入储备战斗力的时候，爱美客研发费用率却持续下滑。2017-2020年，公司研发投入占营收比值从12.81%下降到8.71%。这也令人们对爱美客未来的竞争力，有了更多担心。

爱美客的故事还没到终局，虽然成为“女人的茅台”困难重重，但尽快布局去占领用户心智，沉淀用户的品牌情感，加大研发力度，围绕用户做多样的产品研发，爱美客还有机会向茅台靠拢。