连平  植信投资首席经济学家兼研究院院长

美国最新利率决议声明，美联储计划最早于3月加息，并表示提高利率的空间很大。当前的经济形势意味着美联储会比上次行动得更快，不排除3月份后每次会议都有宣布加息的可能。而与此相反，1月20日全国银行间同业拆借中心公布了LPR一年期利率3.70%,五年期利率4.60%,较此前分别下调了10bp和5bp。2021年12月15日央行还下调了存款准备金率0.5个百分点。当前中美货币政策出现了“美国收紧、中国放松”的“逆行”态势，这一态势需要引起投资者高度关注并理性加以看待。

一、23年来美联储加息周期与中国货币政策差异

自1999年以来，美国一共经历了3次加息周期。在此期间中国的货币政策有宽松操作，也有收紧操作。中国的货币政策调整主要基于国内经济形势与政策目标需要，美联储加息对中国货币政策调整的影响并没有固定的模式。

1.1999年6月至2000年5月：中美货币政策反向操作

这一阶段，中国降息操作早于美国加息，中国降准与美国加息同步。二十世纪末亚洲金融危机结束后，互联网投资热潮开启，美国经济增长强劲，失业率降至4%，具备加息条件。为防止互联网泡沫过度膨胀，美联储开启6次加息周期，共上调175bp，联邦基金目标利率由4.75%升至6.50%。

但与此同时，中国则处于降息降准阶段。1999年中国经济受亚洲金融危机冲击仍处在低迷阶段，央行采取宽松的货币政策以刺激经济增长。1999年11月降准200bp，至6%，导致中国存款准备金率处于有统计以来历史最低值。1999年10月延续自1995年开始的降息进程，一年期贷款基准利率降低54bp，一年期存款基准利率降低153bp，此时中国降息早于美联储加息20天。

虽然此次中美货币政策出现方向性差异，但中国股市小幅下行之后，降准等宽松操作推动了股市的回升。2001年中国经济增速回升，人民币汇率保持基本稳定。

2.2004年6月至2006年6月：中美货币政策同向操作

这一阶段，受加入世贸组织的影响，中国经济进入高速增长、经济运行走向偏热，中国开始小幅收紧货币政策。为防止房地产泡沫过度膨胀，美联储连续加息17次，共上调425bp，联邦基金目标利率由1.00%升至5.25%。

中国自2003年9月开始上调存在存款准备金率，由6%上调150bp，在此次美联储加息周期内，中国未再次上调存款准备金率；2006年7月美联储加息周期结束后中国才开始进一步上调存准率，直至2011年6月调至21.5%（大型存款类金融机构存准率）历史高位。在美联储加息期间，中国同步加息。2004年10月与2006年4月中国分别上调贷款基准利率各27bp；2004年10月上调存款基准利率27bp。美联储加息周期结束后，中国仍处于加息周期，直至2007年12月。

2008年全球次贷危机之前，中美经济增速保持较快增长，市场流动性较为充裕，美国一年期国债收益率降至1%以下，房地产行业持续繁荣，货币与信用双重宽松。美联储连续加息17次等多种因素叠加最终引发房地产泡沫破灭。

3.2015年12月至2018年12月：中美货币政策反向操作

在此阶段，中国处于降准周期,且中国降息早于美联储加息。美国在次贷危机发生后，一年多连续降息450bp，并开启了量化宽松货币政策（QE）刺激经济复苏。此后美联储保持长达7年的低利率时代，美国经济维持较高增速。为防止经济过热，预防危机与资产泡沫扩大，2015年12月美联储开启加息进程，9次上调联邦基金目标利率共225bp，由0.25%调升至2.50%。

但与此同时，中国则处于降准降息进程。由于经济出现较大的下行压力，股市震荡，人民币汇率出现贬值压力，中国央行开启了降准进程。2015年中国连续降息5次，存款基准利率与贷款基准利率各降125bp。

在经历20年高速发展之后，中国经济增速稳步放缓，央行降准降息以满足经济增长的流动性与信贷需求。此阶段中美利差收窄，人民币汇率虽面临较大贬值压力，但仍保持着较大的贸易顺差与外汇储备，加之汇率市场化改革持续推进，人民币汇率双向波动并未对国内经济造成较大负面影响，GDP增速仍保持6%以上的增速。

从上述三个加息周期来看，中美货币政策既有同步阶段，也有不同步时期。不可否认的是，中美货币政策“逆行”曾对中国宏观经济、资本市场和外汇市场产生一定的冲击。如2015年12月与2016年12月美联储分别加息了25bp，人民币出现明显贬值，资本较大规模外流，外汇储备大幅下降，股指下跌，债券收益率下行，对中国GDP增速有一定影响。但2017年中国经济开始企稳，人民币汇率开始回升，资本外流规模下降，外汇储备自3万亿开始逐月回升。

总体来看，中美货币政策“逆行”对中国经济形成的压力是阶段性的，程度是有限的，存在的负面溢出效应处于可控范围之内。

二、中美货币政策逆向运行的负面效应有限并可控

传统观念认为，美联储加息会对新兴经济体带来债务高企、货币贬值、资金外流等影响，如若此时新兴经济体再降息，会进一步加重上述负面影响。如2021年末土耳其在主要发达国家加息预期提前的情况下逆势降息，给其带来了物价飞涨、货币贬值、股票暴跌等一系列严重影响，这是与土耳其特殊国情及其政府的执政理念密切相关的。而中国的情况则明显不同。

总体来看，中美政策差异对中国经济的影响将较为有限。近20年来中国经济金融运行情况表明，在中国货币政策松动的同时，美联储货币政策收紧对中国宏观经济、资本市场和外汇市场的影响是阶段性的、低烈度的，中国的经济运行和货币政策更多地仍是受本国自身相关因素的影响。

具体来看主要涉及以下六个方面：

一是对人民币汇率的影响。2021年末中国拥有3.25万亿美元外汇储备，6764亿美元贸易顺差，当年国际收支顺差明显扩大，人民币已被纳入SDR货币篮子，中国拥有保持人民币汇率基本稳定的能力。人民币汇率盯住一揽子货币政策有助于降低美元对人民币汇率的影响。从当前美元升值、人民币持续强劲的走势来看，未来美联储加息会对人民币产生阶段性贬值压力，但这种压力可能不会很大。

二是对债务负担的影响。2021年9月末中国全口径外债余额为17.48万亿元人民币，其中美元债务约8.4万亿元人民币，占全口径外债的比重约48%，美元债务规模处于可控范围内。与国内314万亿元社融规模相比，美元债务规模较小，即使美元升值也不会对中国债务造成太大压力。2020年中国外债偿债率为6.5%，负债率16.3%，债务率87.9%，短期外债占外债余额比重为55%（其中相当部分为人民币），均处于安全线以内。

三是对资本流动的影响。中国当前尚未实现完全的资产账户可兑换，2021年末外资持股占比约5%，持债占比约4.3%，总体上占比很小，很难在资本市场上掀起较大风浪。中国宏观审慎与金融监管政策也已相对成熟，中国有能力及时应对资金跨境流动的异常情况，控制其负面影响。当前中国经济稳健发展，具有较大的投资机会与市场潜力，且中美利差处于合理范围内，中国市场对境外资本仍具有较大吸引力，美联储加息对中国的外资流动的影响较小。

四是对国内通胀与进出口的影响。2021年末国内供需渐趋平衡，PPI增速同步回落，通胀预期减弱，这为中国货币政策进行偏松操作提供了空间。国际大宗商品价格下行利于降低中国中上游企业生产成本；人民币汇率小幅贬值预期也将有利于中国出口增长。

五是对经济预期的影响。中国作为超大型经济体，国内经济稳健发展，有完善的工业体系和产业链，较为成熟的宏观管理机制有能力维持内部均衡和外部均衡的平衡。当前中国金融市场平稳运行，相关政策的市场传导较为通畅，稳增长信心较强，市场预期正在逐步改善。

六是对中国房地产行业的影响。截至2021年末，中资房企美元债余额约2043亿美元。美联储加息后美元走强，对人民币汇率形成一定的贬值压力，同时国际市场债券发行利率也可能上行，都将会推高中资房企的境外融资成本。但相对国内的利率水平，境外融资成本相对较低，仍有一定利差空间；美联储加息后该利差小幅收窄并不会打击中资房企境外融资的积极性，房企更多的会出于风险角度考虑中国政府对房企境外融资的监管政策。

当然，美联储加息对中国影响仍不能完全忽视。美联储加息预期进一步提前至3月，加之国内12月CPI与PPI同比回落，通胀预期降低，一季度将成为货币政策较为合适的偏松操作窗口。2022年全球疫情尚未明显好转、国际避险情绪上升、中美利差缩小压力与人民币阶段性贬值压力，中国的货币政策、财政政策、宏观审慎政策等仍需及时做好防范措施，减少外部冲击对国内稳增长的负面影响。

稳增长目标要求货币政策需要以我为主。当前经济下行压力增大、存在一定通胀预期、主要发达国家加息预期进一步提前，中国货币政策仍需以我为主，稳字当头，保持货币信贷总量稳定增长，保持金融结构稳步优化，保持综合融资成本稳中有降，做好金融支持实体经济稳增长目标。

由于物价上涨压力犹存和美联储即将实施货币政策正常化，2022年货币政策不存在大幅宽松的条件和操作空间，但仍需保持灵活适度，维持偏松操作,加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合，助力稳增长目标的实现。2018年以来，中国央行更倾向于采用数量型货币政策工具对市场流动性进行调整，降准与公开市场操作成为调控市场流动性的主要手段。

三、中美货币政策“逆行”下 仍可关注人民币资产和股权权益类资产

 美联储开启加息周期，我国却在全球紧缩背景下坚定“逆行”，推出了一系列稳增长的偏松的货币政策。美联储加息是对过去“无限量化宽松”政策后果的应对和补救，中国的稳健偏松货币政策则是针对当前中国经济运行提出的现实需求。“美联储趋紧、我国央行偏松”将重构全球资产配置格局，在短期和中长期两个维度对投资者的投资收益产生影响。

从短期看，美联储货币政策收紧的溢出效应不应忽视，其影响主要体现在美元升值和金融风险传导两方面。美元短期内阶段性走强是美联储开启加息周期的直接影响之一。美联储加息还将推升美国国债收益率，吸引更多海外资本涌入美元市场，推高美元汇率和美元资产价格。流入美国的资本可能来自于高美元负债国家和外资占比较高的新兴国家资本市场，资本外流不仅有可能加重这些国家资产价格下跌风险，而且也可能拖累其经济复苏进程，形成新的、局部的经济和金融危机。

表面上看美联储加息有利于美国，实际上美联储货币政策趋紧对前期价格上涨较快、估值价高的美股和美房地产市场都将形成下行压力。如果美国资本市场价格下跌幅度过大、频率过快，将在美国内形成金融风险同时传导至全球其他市场。这种传导并不一定在风险发生时才会进行，当全球投资者对全球流动性收缩形成强烈预期时，短期的资产价格下跌就会出现。例如，A股市场在农历春节前就出现了持续调整，上证指数在一个月内累计下跌7.65%，创业板指数回调幅度更是达到12.45%。

面对突如其来的价格下跌，悲观的投资者会选择降低仓位，乐观的投资者则可能选择逆势加仓等待市场回暖。一是人民币走弱是美元短期升值的结果，不具有长期性；二是中国经济在稳增长的政策基调下将逐步回暖，上市公司基本面有望较快得到改善；三是以公私募基金为代表的机构投资者主动自购加仓，将吸引更多新资金流入股市，增强做多的力量。因此投资者应根据自身情况，在控制风险的前提下，理性对待短期市场波动。从短期来看，既要注意有效控制好风险，又要注意把握好投资机遇。

从中长期看，我国稳健偏松货币政策的积极作用将逐步体现，全球的投资机会将更多向中国市场和人民币资产倾斜。美联储加息政策在抑制通胀的同时，也会推高美元债务的成本。尤其是在目前美国政府债务高企的情况下，加息将给美国经济复苏进程增加更多的不确定性。美元资产如果得不到美国经济基本面的支撑，也难以维持在量化宽松期间相对乐观的市场预期，美元资产的长期升值前景难言乐观。反而是在没有了美元资产作为避险资产竞争者的情况下，黄金有望形成长期的价格上涨趋势。

相比之下，中国实施稳健偏松的货币政策的目的在于夯实经济基本面，促进经济持续稳健增长。在稳增长政策的推动下，我国在消费、投资、对外贸易等方面都将出现向好局面。随着我国逐步落实对外开放战略，未来中国经济的增长潜力将会吸引更多海外资金进入中国市场，资本项目顺差也将支撑人民币长期稳健，形成“资本流入-人民币升值-更多资本流入”的正向循环。正因如此，人民币资产未来在全球资本的关注下将发挥出更大的增长潜力。

鉴于我国房地产市场服务刚需的政策导向，未来来自国内外的增量资金将主要流入我国资本市场，权益类和股权类资产有望成为最为受益的资产类别。投资者可以主要关注硬科技创新、稳增长基建投资、周期轮动中的中下游产业以及抑制缓解的消费行业这四大主线。虽然实物地产的投资属性有所下降，但投资者也可以适当关注有不动产属性的金融资产类别，如REITs等。

投资者在新的形势下应该不拘泥于短期的市场震荡，“风物长宜放眼量”，将更多的精力和资金投入到中国市场和人民币资产当中，寻找优秀的股权权益类投资标的。只有选择了一个充满生机的市场，才更有可能创造出超越市场和预期的投资回报。