文|美股研究社

在收购Arm宣告失败后，英伟达交出了自己的2021年第四季度以及全年财报。从数据来看，它继续延续了多个季度以来的超预期能力，营收、净利润均连续7个季度创历史新高，抵抗住了供应链紧张的风险。还在游戏和数据中心之外的扩展性业务上有所突破，比如和捷豹路虎达成合作协议。

尽管如此，英伟达盘后股价依然以下跌2.68%收尾。实际上，经过去年11月以来近三成的股价下跌后，市场依然没有对英伟达估值的合理性形成统一论断。当然，这或许更多归因于宏观。哪怕英伟达业绩稳健、前途光明，投资者对风险的抵触却依然占上风。

业务连创新高，芯片供应或继续承压

半导体行业协会（SIA）发布的数据显示，2021年全球半导体销售额首次突破5000亿美元，创下历史新高，英伟达是其中的重要受益者。

截至1月30日的2022财年第四财季，英伟达分别实现营收、GAAP净利润76.43亿美元、30.03亿美元，分别同比增长53%、106%。调整后净利润也大涨71%。包括EPS、2023Q1营收等数据在内，除调整后毛利率67%较分析师一致预期偏低0.1%、汽车业务收入受到芯片供应限制不及预期之外，英伟达各项财务数据均全面超过市场预期，再一次展现自己的强劲成长力。

值得一提的是，Q4收入按结构来看，虽然游戏业务依然同比增长37%至34.2亿美元，但备受关注的数据中心收入业务增长71%至32.6亿美元，即将超越英伟达游戏业务，成为第一大营收支柱。根据此前官方披露的数据，游戏业务方面25%的英伟达存量用户已升级为RTX显卡，仍有很大潜力。

此外，正如Summit Insights Group分析师KinNgai Chan所说：“英伟达游戏业务销售的一个重要部分确实包括加密行业挖矿，而我们认为这一部分的需求可能存在不稳定性。”英伟达推出的用于加密货币“挖矿”的芯片产品CMP在2022财年的总销售额仅为5.5亿美元，远不及公司的乐观预期。

另外，英伟达专业可视化业务收入为6.43亿美元，汽车业务收入为1.25亿美元——后者是唯一下降部分，降幅为14%。考虑到汽车行业缺芯的影响，这是英伟达也无法解决的问题。英伟达此前在CES2022上提到了在汽车和自动驾驶方面已经占据了绝佳地位，而本次财报也成为英伟达公布和捷豹路虎长期合作协议的机会。从2025年开始，英伟达将为捷豹路虎汽车提供AI驱动的汽车安全和自动驾驶技术。

然而，英伟达确实还没有摆脱芯片行业产能不足的问题，就像它的汽车客户们一样。“我们预计未来每个季度的供应都会有所改善。”CEO黄仁勋在财报电话会议上这样表示。这是行业的共识，此前，AMD CEO苏姿丰也表示：“半导体行业正在发生巨大的投资，无论你是在谈论晶圆侧，还是在一些基板或后端资产上。因此，我们正在取得进展。我确实相信，今年上半年将继续相当紧张。但今年下半年，我认为情况会好一点。”

这种限制最明确的部分是游戏，它导致玩家更新换代速度依然缓慢。但从增量上看，供应的关键点将落在数据中心业务上，这是目前竞争最为激烈且收入增长最核心的部分。

数据中心增长迅猛，越发甩开AMD

根据中信证券的统计，2021年Q2末期以来，全球云计算巨头Capex支出继续扩大，谋求进一步扩张，这将进一步放大对英伟达芯片和方案的需求量。CEO黄仁勋强调：“我们看到市场对Nvidia计算平台的特殊需求旺盛。”花旗分析师Atif Malik则认为至少在2022年，数据中心的趋势是“保持稳定的”。

这更可能是由于此前包括亚马逊、微软、谷歌在内，都披露了云计算的积极展望，这预示着更多的软硬件需求。CEO黄仁勋总结称：“公司数据中心业务的增长驱动因素有这么几个，包括超大规模数据中心，公有云，企业核心云和企业边缘云，所有业务都出现增长。”因此，虽然英伟达数据中心业务收入已经接近游戏业务收入，但其增速却是游戏业务增速的将近两倍——在双方都受到明显供应限制的情况下。

英伟达并非唯一的受益者，2月1日AMD公布财报时，其CEO苏姿丰就谈到了数据中心硬件采购大幅推动增长。但在营收成效上，AMD和英伟达的差距正在持续放大。这并非指英伟达以个人电脑市场GPU 83%的份额“碾压”AMD，而是强调在全行业高速发展时，英伟达的支配性地位正在产生更强的话语权和压制力。根据Mordor Intelligence的数据，今年对数据中心加速芯片的需求预计将增长近15%，这一增长率可能持续到2026年。而根据市场研究公司Omdia的数据，Nvidia将再次以80%的份额领先于这一领域。

至少在数据中心相关领域，英伟达短期目标是全球hyperscale/vertical市占率接近翻倍至20%。在一些基础的硬件上，CEO黄仁勋在电话会议上表示了充分的信心：“我们是世界上最快内存速度产品的最大消费者，而且据我所知，没有接近的第二名。”“我们在任何系统中拥有最快的网络。”他补充道。

目前，AMD为数不多的“领先”之举可能是成功收购赛灵思，这将为它在AI云计算、边缘计算等市场带来新的驱动力，而这与英伟达收购Arm失败形成了鲜明对比。英伟达原本试图利用收购Arm扩大数据中心方面AI解决方案等实力优势，同时挖掘Arm数据中心的潜力，比如服务器CPU。但现在只能以购买长期授权的方式实现借道。CEO黄仁勋表示遗憾：“我们尽了最大的努力，但反对意见太强了。”

尽管如此，在一个特殊的大背景下，无论是交易的失败还是业绩超预期，都很难改变投资者的看法。英伟达去年冲击万亿市值的情景历历在目，但目前其抛售似乎远未结束，距离去年11月的高点下跌约28%之后，英伟达需要的转机似乎已经不是它自己能提供的了。

告别Arm交易，英伟达在大跌后等待什么转机？

当宏观加息压力显现，市场的担忧是，跟英伟达的业务增长相比，其估值和预期是否太贵了。目前，纳斯达克100指数在2022年内下跌了14%，英伟达并不能证明它具备抵抗风险的独特性。Wedbush分析师马特·布赖森Matt Bryson表示：“我们预计数据中心将再上行一个季度，增长幅度可能继续由供应挑战决定，而不是最终需求的任何短缺。”但他只予以中立评级，因为“我们的担忧仍然主要与估值有关”。英伟达目前PE约为49倍，而去年的高峰约为90倍。

假如收购Arm成功，在数据中心业务之外，英伟达有望深入移动端、物联网和边缘计算等领域。而失去这次机会不只要付出13.6亿美元的“分手费”，更少了一个快速拔高能力的机会。亚马逊AWS加速自研CPU和加速芯片处理器，谷歌基于Open-CL打造异构加速的云计算网络以控制对英伟达CUDA的潜在需求，德州仪器和英飞凌在汽车电子领域的竞争力，这些综合因素潜在影响着英伟达地位的稳固，尽管短期不会让市场格局有任何变动，但市场极度关心英伟达的高速增长还能保持多久。在基数已较高的情况下，半导体行业的需求和涨价有主导英伟达超预期能力的趋势，除非它能拿出更好的产品。

实际上，参考财报前一天英伟达因宏观趋势缓和大涨，目前其情绪因素的强劲主导仍存。很难单纯通过业务对增长推波助澜。然而，如果在一个月内有更多稳定市场情绪的因素出现，英伟达很可能在今年3月的GTC上得到新的助力，CEO黄仁勋称之为“有史以来最激动人心的开发者大会”，其重点信息包括新芯片，新计算平台，新的AI和机器人突破以及Omniverse的新前沿。

到了下半年，游戏和网络供应压力将缓解，一方面能够释放英伟达的产品潜力，另一方面也会形成对出货的挑战，因为压力的缓解是针对全行业的。好消息是，在汽车业务上，这一点更为关键。CFO克雷斯强调：“在第四季度和第一季度之间，我们可能会在汽车领域实现环比增长。”如果行业需求稳定，这种增长或许还将持续下去。

在更远的未来，英伟达的软件收入还存在新的想象空间，这包括NVIDIA AI Enterprise，Omniverse和DRIVE等很多部分。CEO黄仁勋在描述中将其简化为2500万台服务器、4000万设计师和创作者、1000万辆汽车，这是一个巨大的市场。英伟达尚不能对软件业务给出具体的数据，但当它开始打包提供一些服务的时候，新的机遇确实已经在酝酿。只要技术壁垒一天还在，你可以永远相信“卖铲子”的英伟达，它仅仅需要一次合理的择时而已。