文|陈根

采用“盲盒”的销售模式，泡泡玛特将普通玩具点石成金，名声大噪。

2017年至2019年，泡泡玛特公司净利润分别达到156万元、9952万元、4.51亿元，实现爆发式增长。单以2019年数据计算，净利润率达到26.8%。毛利率亦提升明显，从2017年的47.6%增至2019年的64.8%，堪比印钞机。终于，作为“盲盒第一股”2020年12月11日，泡泡玛特在香港证券交易所挂牌上市。

然而，上市后的泡泡玛特似乎并不顺利。事实上，泡泡玛特的股价登上千亿巅峰后便一路下滑，目前已经跌破发行价，市值蒸发976亿港元。这已经是泡泡玛特连续下跌的第11个月。当前，主打“盲盒经济”的泡泡玛特，正遭遇越来越多的质疑，即便是试图转型，也似乎前路渺茫。

泡泡玛特正“熄火”

凭借2017年~2019年的高速增长的收益，泡泡玛特成为国内最大且增长最快的的潮玩品牌。于是，2020年12月11日，作为“盲盒第一股”泡泡玛特在香港证券交易所挂牌上市。

然而，自上市以来，泡泡玛特的股价登上千亿巅峰后便一路下滑。春节前夕的1月28日，泡泡玛特股价一路下跌至收盘价的37.70港元，不仅跌破38.5港元的发行价，还创下历史新低。结合该公司在2021年上半年创造的股价历史高点计算，当下泡泡玛特的总市值已经蒸发掉大约976亿港元。

如今，尽管泡泡玛特的经营业绩依旧表现良好，泡泡玛特在2021年第三季度的总收入同比大涨75%-80%，除了营业收入之外，泡泡玛特在报告期内的零售店数量，以及泡泡玛特抽盒机数量均实现了同比大幅增长。但事实上，“盲盒第一股”泡泡玛特的股价，已经经历了11个月的持续下跌。

伴随泡泡玛特持续下跌的，还有大量消费者的投诉和日趋严格的监管。根据新浪旗下消费者服务平台——黑猫投诉官网搜索“泡泡玛特”关键词可得出7420条结果。关于泡泡玛特的投诉量多达6892条，在黑猫投诉平台上消费者对于泡泡玛特的满意度只有三颗星。至于消费者的投诉内容，大都为泡泡玛特商品质量问题、泡泡玛特官方虚假宣传、泡泡玛特不发货不退款等等。

此外，令泡泡玛特备受争议的还有年初与肯德基联合推出的“DIMOO联名款盲盒套餐”事件：泡泡玛特与肯德基联名推出了99元的Dimoo盲盒套餐，据店员披露，隐藏款概率为1:72，且一家肯德基门店只有36个套餐配额，也就是每两家店才能出一个隐藏款。

于是，为了抽到隐藏款，有网友一次性花费10494元直接购买了106份套餐，还有人在二手交易平台中打出“接肯德基代吃服务”的广告。很快，1月12日，“中消协点名肯德基泡泡玛特”就登上热搜，中消协指出，肯德基以限量款盲盒销售即时食用商品是以“饥饿营销”手段刺激消费，导致消费者为了获得限量款盲盒而超量购买造成无谓的食品浪费。

随后，上海市市场监管局14日发布了《上海市盲盒经营活动合规指引》，给出了20条合规建议，对盲盒划出了红线。监管政策一发，公司股价连续下挫，即便1月27日高盛发布研报表示其目标价定在81港元，并且此前多家机构对泡泡玛特维持买入评级，也没能阻挡其跌破发行价。

实际上，从本质上来看，泡泡玛特之所以能获得消费者的喜爱和关注，还在于其采用了“盲盒”的销售模式，让消费者们购买不透明盒子包装的玩具。消费者们只有在买到手并打开盒子后，才能看到他们到手的究竟是什么玩具，从而给产品增添了惊喜元素。

因此，凭借着“盲盒”的特性，泡泡玛特将普通玩具点石成金，同时再利用一个具有成本效益的分销网络，将高利润的在线和自动贩卖机销售网与成本较高的传统实体店结合，并通过社交媒体工具，使其噱头十足的最新玩具成为网络社区热议的话题，以促进此类商品的交易，也为即将推出的新产品带来关注。

然而，彼时，泡泡玛特虽然通过“盲盒”的商业模式获得了成功，却不能忽视这种商业模式以及利润模式的不可持续性。当前，泡泡玛特的风险正在浮现，而能否为资本创造新的增长故事，却尚未可知。

“盲盒”经济不具有可持续性

与同行相比，泡泡玛特成本低，同时却可以为它的可收藏玩具标出高价，这样的组合使其获得了极其令人羡慕的利润率。

2021年上半年，泡泡玛特的毛利率达到了惊人的63.4%，比国内时尚零售业竞争对手名创优品的27.4%高出一倍以上。同样风靡的美国零售巨头塔吉特公布的毛利率与名创优品相似，为28%，而泡泡玛特的毛利率也远远高于全球玩具巨头美泰的47.8%。投资者对泡泡玛特给予了高达74倍的历史市盈率，这同样也远高于名创优品的58倍，塔吉特的18倍和美泰的9倍。

但如前所述，泡泡玛特的这种商业模式以及利润模式不具有可持续性。就泡泡玛特本身的商业模式而言，泡泡玛特的业务模式其本质上是一种基于人性赌博心理下的商业模式，也就意味着，泡泡玛特的商业模式从根本上而言是与当前我们国家现行的法律相冲突，毕竟我们国家严格禁止赌博的行为。

只是泡泡玛特很好的打了擦边球，就是以盲盒销售的方式，将这些赌博的行为转变为了基于商品销售的行为。而这种模式在现行的法律框架下一直没有被认可，一直处于灰色地带，也就是说，泡泡玛特很难获得真正法律上的合法承认。但却面临着随时可能被监管，被定义为不符合现行法律规范的商业模式的可能，

公开资料显示，泡泡玛特盲盒中的各类隐藏款概率，最极端的是1/720。这意味着，如果运气差，某消费者以50元的价格购买了720个盲盒，最终获得心意款式，那么将需花费3.6万元。长期来看，随着盲盒潮玩这一市场的逐步上升，建立明确的抽中率与消费上限规则是必然。

正如1月14日上海市市场监管局出台的《指引》第十一条，鼓励盲盒经营者建立保底机制，通过设定抽取金额上限和次数上限，引导理性消费，避免二级市场过度炒作。同时鼓励盲盒经营者主动对外公示相关标准，明确当同一消费者在抽取同一系列盲盒商品时，其支付达到一定金额或者抽取达到一定次数的，提供合理途径使消费者可以获得隐藏款商品或者整套系列商品。

但进一步来说，若契合“理性消费”的价值观，明示盲盒抽中率，必然导致隐藏款抽中率提升，从而减少消费者的复购次数，市场必然会调低以“盲盒”作为核心增长引擎的泡泡玛特的营收增长预期。可以看见，在监管不断完善的今天，泡泡玛特随时将会面临被监管，它所处的这种灰色地带是非常脆弱的，非常容易被政策规范的。

与此同时，就泡泡玛特本身的商业模式而言，其获得市场的认可主要是基于两点原因：一是人性潜在的那种赌博心理；二是人性潜在的那种好奇心理，在这两种心理驱使下，就能在短期内获得大众的关注。但正是人性中的好奇心理驱使，在尝试与体验过之后，这种基于好奇心理的激情消费才会很快被厌倦。而当一种新的能满足上述这两点要求的新商业模式出现时，很快就能取代泡泡玛特。

事实上，当前，从泡泡玛特的财报中就能看到危机，尽管近利润与业绩都处于高增长，但其数据背后已经暗藏危机，也就是有效会员的增长已经出现瓶颈，而利润的贡献则基本来自于现由的会员。截至2021年6月30日，其累计注册会员总数增至1141.5万人，最近半年增加了401.5万人；不过相比2019年58%的会员复购率，当前会员复购率为49％，有明显下降。

如何构建新增长故事？

当前，盲盒经济日趋火热，而盲盒文化的盛行其实就是利用了部分消费者的赌博心理，以及收藏癖好。

基于人性的赌博心理与收藏心理的商业模式，从本质上而言要想让这样的商业模式持续下去，就必须要解决两个问题：一是如何满足参与者越来越大的赌博心理，既然是赌博，这种参与者的内心对于赌博总是会有越来越高的期待；二是如何满足泡泡玛特收藏价值的增值，也就是说泡泡玛特如何通过这些盲盒的产品来形成一种让这些藏品具有收藏增值、交易的价值。

实际上，这两个问题也是目前摆在泡泡玛特面前的现实困境。当然，满足参与者越来越大的赌博心理是不现实的，监管就在那里，并且只会越来越严。那么，从满足泡泡玛特收藏价值的增值来看，泡泡玛特想要构建新增长故事最有效的方式，就是构建一个具有强生命力的IP。

当然，构建IP需要强大的文化基础，尤其是基于文化产业的IP，就美国而言，目前真正构建成功并实现商业化的也就迪士尼，而其他一些基于影视文化IP都还没真正形成强大的商业生态，也没有构建出强大的IP粘性。

反观泡泡玛特，目前，泡泡玛特头部IP的生命力却逐渐流失。作为当红爆款IP， Molly带来的营收从2020年开始下降，收入占比也从2018年的41.6%下降到2021年6月的11.5%，已被 2020 年发布的 DIMOO 系列超越。

从2021上半年的IP营收结构看来，泡泡玛特头部几大IP的影响力变得较为分散，Molly的份额已被 DIMOO 和 SKULLPANDA 分走，前三名的IP营收较为平均，不再是Molly一家独大。但这同时也印证了潮玩行业的规律，即IP生命周期较短，无法靠单一IP躺赢，并且营收增长的压力和风险并存。

显然，仅靠头部IP 难以维持营收增长，因此，泡泡玛特还应逐步孵化出更丰富的IP矩阵，并保持持续制造爆款IP的能力。但这并不意味着泡泡玛特有持续制造爆款能力。

目前泡泡玛特运营的IP一共有93个，包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP。除上面提到的Molly和Dimmo，泡泡玛特还有4个IP收入突破1亿元；其中营收排第三的SKULL PANDA是去年发布的，上半年实现收入1.83亿元。但以上三大IP均是泡泡玛特收购而来的，且其过往也有不少“昙花一现”的IP，比如，一度被视为第二大IP的PUCKY，在2021年的收入占比就已降至6.1%。

价格上，2021年以来泡泡玛特不少新品发售单价都从原本的59元上涨到了69元，涨幅接近20%。考虑到其设定的价位区间追求的增长策略是走量，而推动购买的直接动力很大部分是二手市场的升值空间。但除了下半年新推的Molly大娃出现了二手市场的升值，泡泡玛特其余产品炒作的热度却好像已经消退。

并且，除了商业模式可持续性面临挑战，泡泡玛特还需要中国潮流玩具零售市场的竞争。从供给侧来看，“盲盒”的商业模式本身非常容易学习，竞争门槛很低。与此同时它又是一个高度诱人的行业。泡泡玛特招股书显示，2019年其毛利率高达64.8%，经调整净利率高达27.9%，这势必会引来资本逐利充分的价格竞争。毕竟，此前潮流玩具玩家，并没有大力挖掘盲盒策略的价值。

据Third Bridge高临咨询观察，目前潮玩市场根据各家体量来讲，除泡泡玛特属于头部玩家外，全国拥有200多家线下门店的酷乐潮玩排在第二，据悉其盲盒销售额已达上亿，能够占整个销售额的10%以上。另外，杂物社去2019年年底也已经开出200多家店。

无疑，新经济是每个时代都会出现的商业模式，因为社会一直在动态的发展，人性也在动态的变化，因此商业也就会随着社会与人性的动态变化而发生变化。但是如果没有真正护城河的新经济，在商业历史动态的长河中都如昙花一现，过眼云烟。