文|金融外参

2月15日，叮咚买菜公布2021年第四季度及全年财报，叮咚买菜创始人兼CEO梁昌霖颇为兴奋，认为这是叮咚买菜成立到现在“表现最佳的一个季度”。

因为上海区域在去年12月终于实现盈利，而整个四季度叮咚买菜的Non-GAAP净亏损，从去年同期的12.39亿收窄到10.34亿。此外，综合毛利率也从去年同期的15.1%改善为Q4的27.7%。

单看这些数据，叮咚买菜的Q4的确有些可圈可点的表现，但问题是，在依然较大的亏损数字面前，这些数据并不能回答三个非常关键的问题。

第一，上海的盈利能够复制到全国吗？第二，没有扭亏前，叮咚买菜的钱还能烧多久？第三，叮咚买菜是否以战略收缩的方式换来暂时盈利？

进一步深扒这份财报，叮咚买菜的现状可能远没有高管形容得那么乐观，诸多关键数据和信息表明，叮咚买菜的未来仍然有着很多不确定性。

上海的盈利或难复制

先将单一门店或区域业务的数据做起来，盈利模式跑出来，然后把经验复制到其他区域，是生鲜电商赛道最常见的一个生存逻辑。

所以刚刚盈利的上海区域，必定会成为叮咚买菜调整其他区域运营模式的范本，可是对比上海区域和全国区域的一些核心数据，将上海的盈利推广到全国，形成普适化效应，恐怕比叮咚买菜想象的要难得多。

首先明确上海区域实现盈利的逻辑，有两个数据非常关键，一个是AOV（平均客单价），代表消费能力和消费意愿，一个是履约成本，代表叮咚买菜的配送效率和规模配送效应。

这两个数据在叮咚买菜在Q4业绩电话会上都有披露，先看AOV，上海区域超过66元，但以整体GMV和订单数计算，全国的AOV在Q4却只有60元，比上海低很多，这意味着上海以外的其他区域AOV要低于60元。

此外叮咚买菜还披露了上海的外卖日平均单量达到89.5单，远高于全国74单的平均水平，因此上海和其他区域的消费能力或创收能力，并不在同一级别上，而消费能力的提升主要看收入水平的提升，这一点叮咚买菜很难去改变，至少短期内无法做到将其他区域的AOV水平提高到上海的层级。

再看履约成本，上海区域前置仓履约费用率约15%，分选中心加工及干线运输费用率约6%，整体费用率约21%，可全国区域Q4的综合履约费用率高达32.6%，远高于上海区域。

费用率的差距主要由供应链效率和规模效应决定，需要长时间的打磨和调整才能有一个比较理想的水平，所以叮咚买菜想要其他区域在成本控制能力上向上海看齐，是一个比较大的挑战。

这么来看，消费能力和成本控制能力上的差距，是上海盈利能力难以复制到其他区域的根本原因。但叮咚买菜也在想方设法缩短这样的区域差距，一个比较典型的动作就是通过提高商品均价来抬升交易客单价。

去年有不少消费者发现叮咚买菜上很多民生产品涨价了，这符合之前叮咚买菜从性价比转向消费升级的运营模式调整，此外叮咚买菜还不断投放预制菜产品，因为毛利高。

这些提价策略的确可以刺激GMV的增长，但更有可能降低消费意愿，反而给营收带来负作用。叮咚买菜Q4营收和GMV双双环比下滑，部分原因应该是涨价所致。

现金压力大

上市之前扩张是主旋律，但现在叮咚买菜如此强调盈利，渴望盈利，其实主要还是因为钱的问题。换言之，叮咚买菜上市之后的用钱压力，要比之前大很多。

一方面，叮咚买菜需要承担起维护股价的责任，为前期投资者创造一个合适的退场价位。

自去年上市以来，叮咚买菜股价已跌去75%左右，这个位置显然不是投资者满意的退出价格，为了提振股价，去年底叮咚买菜还宣布推出最高3000万美元的回购计划，时间期限为一年。

但自回购计划推出后，叮咚买菜的股价跌势仍未止住，虽然叮咚买菜市值已跌到15亿美元左右，但为期一年的3000万美元回购显然杯水车薪，基本面和市场估值的压制，不会让叮咚买菜肩上的回购担子变轻，而且还会对叮咚买菜现存的营运资金造成一定挤压。

另一方面，基于持续亏损，叮咚买菜的现金流或许会越来越吃紧。

财报显示，截至Q4末，叮咚买菜的各类现金总计52.31亿元（其中现金和现金等价物6.63亿；短期投资45.68亿），比Q3末减少15.86亿，比Q2末减少20.57亿，也就是说，上市之后，叮咚买菜平均每个季度现金要少掉10亿左右，而且减少的速度变快了。

目前的52.31亿能花多久，根据Q4现金流量表，叮咚买菜总计净现金流出24.34亿，其中运营现金净流出17.62亿，投资现金净流出10.58亿，筹资现金净流入4.14亿，按照这个消耗速度，叮咚买菜的钱最多能撑到今年三季度，这意味着叮咚买菜需要想方设法找钱，要么去再找投资者拿钱，要么在运营上快速实现盈利。

总体来看，在还没有全面盈利之前，叮咚买菜很难再从投资者那里拿到更多的钱，叮咚买菜的现金流压力可能会越来越大。

藏起来的用户数据

除了现金流紧张外，叮咚买菜的用户数据可能也出了问题。在Q4财报中，叮咚买菜一反常态，并未披露此前惯例的月均活跃交易用户规模，转而以履约订单规模数据来替代。

作为核心的运营数据，用户数据是投资者和外界观察叮咚买菜平台用户变动的一个重要指标，叮咚买菜不可能不清楚这一点。而且一般而言，上市公司核心数据的披露规则不会轻易变动，更不会说不公开就不公开。

所以大概率是第四季度用户数据不太好看，或者没有达到叮咚买菜的预期，叮咚买菜认为披露后可能会为其带来不好的影响。

虽然不知道Q4真实的用户数据及变动，但通过其他的关联数据和行为，用户的变动趋势并不难观察。

第一，根据财报，Q4营收、GMV、AOV均环比出现下滑，这在用户消费意愿提升的情况下是绝不会出现的，所以用户整体的消费积极性很可能因为某些原因出现下降，比如前面提及的涨价，或是其他的外部因素，比如疫情、收入等。

第二，叮咚买菜力推的“消费升级”战略主要通过摆脱性价比（提价）、改变产品结构（增加高毛利产品）等策略来实现，但在产品质量、服务体验没有明显改善的情况下，叮咚买菜不但会失去价格竞争优势，将部分用户拱手相让，还可能会对品牌粘性造成伤害。

种种数据和信息都指向一点，叮咚买菜Q4的用户规模增长可能受到很大的挑战，这或许也是叮咚买菜抛弃性价比运营战略必须要付出的代价。

未来更冷

现在来看，透视这份Q4财报，无论是看区域化盈利差距，还是现金流和用户数据，叮咚买菜面临的严峻形势并未改变。

所以叮咚买菜想拼一把，将上海区域的盈利经验推广到其他区域，试图在今年实现全面盈利，真正实现脱胎换骨。从盈利这点来看，消费升级战略的确有一定效果，但客单价和GMV的下降表明这种策略存在不少风险。

更重要的是，叮咚买菜提出全面盈利并倡导消费升级的节点比较尴尬。一方面，生鲜电商虽然这两年洗掉了不少玩家，但场内仍然强敌林立，盒马鲜生、山姆会员店、多点、每日优鲜、京东到家等，均是叮咚买菜无法忽视的对手。

另一方面，生鲜电商赛道其实仍处于扩张竞争阶段，需要将大量的钱投入到上游和供应链环节，各方对供应链的争夺远未结束。

可叮咚买菜却表现出一些疲态，营收和客单价数据不理想，并意图通过更保守的竞争策略来避免与其他对手的正面碰撞，透露出更大的收缩意愿。

或许叮咚买菜已经深深意识到当前财务层面潜在的一些危机，为了活得更久准备过冬了。不论如何，站在现在看，叮咚买菜的未来依然存在很多不稳定和不确定，预期中的全面盈利节点，可能会不断拉长。