文|英才杂志 张贺

市值800亿的化工企业能有多少想象力？

重阳投资可能是最适合回答这个问题的机构之一。自从2017年底参与新和成（002001.SZ）的定增后，重阳投资就“住”在了新和成。其持股不降反增，2021年三季报显示，重阳战略汇智、重阳战略启舟、重阳集团合计持有新和成2.71%的股权，较2017年入场时增加约1个百分点。期间，新和成的总市值增加了近一倍。

不断进阶的维生素龙头

作为第一家登陆中小板的企业，新和成从一家地方小型厂商逐步成长为国际维生素龙头。其维生素产品已包括维生素E、维生素A、维生素C、蛋氨酸、维生素D3、生物素、辅酶Q10、虾青素等，主要用于饲料添加剂和食品添加剂。其中，维生素E和维生素A份额全球领先。

在不断完善维生素产业链的同时，新和成还通过维生素A、维生素E生产流程的中间体——芳樟醇和柠檬醛进入香精香料行业。当前，其芳樟醇、柠檬醛以及覆盆子酮等产能同样居于世界前列。

类似的业务延伸，也在营养品行业进行。

2017年初，新和成蛋氨酸项目试产完成。同年底，新和成合计49亿元的定增完成，重阳战略投资耗资约6个亿参与。该定增项目扣除发行费用后，全部用于投资25万吨的蛋氨酸项目。

紧接着，2019年，新和成光气资格获批；2020年黑龙江发酵法项目投产，新和成正式进入玉米发酵产业链。

之所以不断拓展品类，与新和成所处的行业有关。精细化工行业，单个产品的市场规模普遍不是很大。企业要想做大做强，就必须进行业务拓展。

随着品类的增加，新和成产能建设也在持续进行。

在2020年年报中，新和成固定资产较年初大幅增加78.44%，达到139.14亿元，对应的是在建工程较年初减少78.3%。这种在建工程-固定资产的转化仍将继续。2021年三季报显示，新和成虽然固定资产变化不大，但在建工程相比年初增加了90%以上。

有了足够产能，新和成的业绩和市值也水涨船高。其市值从2010年初的167亿元，增长至当前的800多亿元。营业收入也从2010年的34亿元，增长至2020年103亿元。期间归母净利润则增长了逾3倍。

业绩受周期影响波动大

但是，在增长的背后，是不稳定。

与所有周期性行业一样，新和成无法避开周期的影响。由于新品类贡献业绩需要时间，其维生素的收入占比常年在60%以上，所以业绩表现波动较明显。

如上图所示，2012-2015年新和成业绩持续低迷，这主要源于全球经济不景气、养殖业需求低迷，以及部分维生素品种的无需竞争，导致维生素行业景气度较差。2016-2018年，在国内环保加强，帝斯曼、巴斯夫等巨头供应受阻的情况下，维生素价格上涨，同时新和成蛋氨酸一期项目成功推进，使得其业绩增长较快。

近几年，随着香精香料收入占比的增加，原料药和新材料业务的拓展，在养殖业景气下降时，新和成的业绩表现要好于2015年之前。

这在毛利率上体现较为明显。

尽管2019年营养品和香精香料业务收入均有所下降，但在营养品业务毛利率下降时，香精香料业务毛利率稳步提升。因此，新和成总体毛利率在近几年仍保持在稳步提升状态，净资产收益率更是连续五年在10%以上。

品类拓展受关注，原材料涨价带来挑战

过去如此，未来呢？

这要从新和成的产能和产品规划来看。在去年11月的调研中，新和成对各板块的产能进展做了介绍。

在营养品板块，其蛋氨酸项目产能 15 万吨正常生产销售，在建 15 万吨生产装置受疫情影响，建设进度延迟至 2023 年投产。牛磺酸项目已启动报建，维生素 B6 项目已在试车过程中。生物发酵项目一期已经投入运行，基础设施建立完善，为二期维生素B 族等产品奠定基础。

香精香料板块，基地框架已经基本完成，目前在进一步新的征地建设，将进一步丰富产品品类，做系列化产品，薄荷醇项目已在建设中。

新材料板块，PPS 三期正在扩建中，会继续拓展新的品种

在所有新产品中，己二腈无疑是最亮眼的一个。

己二腈主要用于生产尼龙66。天风证券研报显示，世界上每年约90%以上的己二腈用于尼龙66盐的生产。尼龙66有多重要呢？根据赛瑞研究数据，全球尼龙市场以尼龙6和尼龙66为主，合计占比约为86%。而尼龙66 较尼龙 6 拥有更高的韧性、熔点，更低的吸水性，因此主要用于高端工业领域如汽车、电子、航空等。

但是，我国己二腈十分依赖进口，而且国外寡头对己二腈采用配给制供给。因此我国尼龙66发展较慢，消费占比仅约20%。显然，己二腈具有较好的国产替代空间。

依托连续多年占营收5%以上的研发投入，新和成自主研发了己二腈合成技术，目前在中试阶段进展顺利。

除此之外，新和成借助大化工平台原有产品异戊烯醇继续往下游延伸，布局“异戊烯醇-卡隆酸酐-氮杂双环”产业链。而卡隆酸酐是辉瑞新冠口服小分子药物关键中间体，卡隆酸酐多步反应制成氮杂双环，氮杂双环可用于生产辉瑞新冠口服小分子药物。

值得一提的是，国内布局己二腈的不止新和成一家。1月4日，中国化学在互动平台表示，天辰齐翔己二腈项目总体累计完成进度已达到97%以上。华峰化学、神马股份等公司也都有己二腈在建产能。

对于新和成来说，品类的拓展已经证明可以缓解周期对业绩的影响，连续多年超过5%的研发投入占比则是新品类拓展的重要支撑。而随着品类的增加，产能扩张应该还会继续下去，较低的负债率则为产能扩张提供了融资空间（2009-2020年，新和成仅2019年负债率超过40%，也仅有近两年高于30%）。

这或许正是重阳投资坚守新和成的原因之一。

不过，摆在新和成面前的挑战仍不少。

除了同行业竞争，原材料价格波动也是其一。据了解，新和成使用的主要原材料有玉米和基础化工原料。当前玉米价格总体仍处于高位，原油为代表的大宗商品也总体走强。

如何化解原材料上涨的压力，是摆在新和成面前新的难题。