文｜重阳投资

·编者按·

3月1日，知名私募重阳投资对外发布最新一期重阳来信《金融股还会昙花一现吗》，聚焦金融股投资逻辑和机会的探讨。

在重阳投资看来，虽然金融业整体进入中低速增长阶段，但考虑到供给侧更加稳定的竞争格局、资产质量持续改善的预期和极低的估值提供的安全边际，金融股的配置价值更高了。

在此次来信中，重阳投资也分享了对银行、保险、券商金融股细分赛道投资机会的看法，龙头公司受到重点关注。

以下为重阳来信全文，《红周刊》经授权转载：

致尊敬的您：

今年年初以来（截止2月底），金融股再次呈现一定的相对收益和绝对收益。其中A股wind金融指数下跌3.0%，恒生金融业指数上涨5.1%，相对而言，港股表现更加突出。纵观过往，投资者习惯于用避险来解释金融股的相对表现，今年也不例外。在美联储加息预期升温、岁末年初机构调仓、赛道股和中小盘股票大幅调整的背景下，金融股的“避险”属性再次得到印证。但简单的“避险”两个字并没有准确刻画出金融股表现背后的宏观和基本面驱动逻辑，也无法对未来走向做出指引。金融板块是否能够摆脱以往昙花一现的模式，需要仔细思考以往压制行业的一系列负面因素是否发生实质性变化。本期重阳来信拟就此话题谈一谈看法。

（一）

自2018年以来，金融股的板块性行情多数时候只是昙花一现，未得到投资者的充分重视，低成长、低回报是投资者对金融股的主流印象，只有极个别具备自身成长逻辑的个股能够贡献稳定的超额收益。这其中，有宏观经济下行压力的因素，也有行业自身遇到发展困境的因素。

2018年开始，中国经济增速从7%的平台向下滑落，无风险利率从4%左右一路下行，地产周期见顶，投资者对金融风险担忧加大。

在我们看来，压制金融股表现的宏观因素正在发生积极的改变。作为风险定价的机构，金融企业的内在价值与行业整体的风险息息相关。一个不容忽视的大背景是，十九大以来的防范化解重大金融风险工作已经取得明显成效，金融风险显著降低。根据央行报告，2021年末中国宏观杠杆率272.5%，连续五个季度下降；重点高风险金融机构和企业得到稳妥处置，P2P网贷机构清零，互联网金融和非法集资等风险得到全面治理，影子银行规模比高峰时期压降20多万亿，金融乱象大幅减少。

稳增长措施加码则是驱动金融板块行情的直接因素。去年底的中央经济工作会议提出经济工作稳字当头、政策发力适当靠前；1月份央行先后调降MLF与LPR利率，社融增速企稳回升，央行相关负责人也强调“把货币政策工具箱开得再大一些”；近期，基建、地产、服务业等方面的稳增长政策也在逐步落地。目前市场对稳增长的力度和效果一直有较多的质疑，也有不少观点认为在不放松地产政策的前提下，很难稳住经济增长。

由于疫情对服务业造成的冲击，经济确实很难在短期内走出V型复苏，但在我们看来，也正因为如此，稳增长政策的持续时间也会更长、力度更大。随着中国经济进入到5%左右的增长中枢，与潜在增长率水平更加接近，稳增长的效果也会更加明显。

从估值层面来看，当前金融各子版块的静态估值普遍接近历史底部。不管是整体法的TTM市盈率，还是整体法及中值法的市净率，申万银行指数和非银指数的估值都处于过去五年以来的低位，与沪深300非金融板块估值相比，两者的差值也处于低位，AH价差更是在历史低位。估值的下行与盈利能力的回落紧密相关，如果盈利能力的回落趋势有望见底企稳，那么极低的估值就需要我们重视。过去几年，核心资产、成长股持续得到溢价，但长期来看，估值是一个非常有效的因子，我们看好低估值板块的均值回归，稳增长发力、悲观预期扭转和风险释放有望成为均值回归的重要推动力。

再从股息率角度来看，金融股也是高股息资产的代表，如果我们判断金融股的盈利不会进一步恶化，那么当前的高股息率大概率能够维持。横向对比，金融板块的股息率在港股和A股里面都处于前列，港股股息率超过4%的个股大约160只，金融股占四分之一，A股股息率超过4%的个股大约200只，金融股占十分之一；纵向来看，过去四年以来，金融股的股息率也在持续上升。随着货币政策宽松力度加大、理财产品收益率结构性下行，金融股的高股息会吸引越来越多的长线资金。

综合而言，虽然金融业整体进入中低速增长阶段，但考虑到供给侧更加稳定的竞争格局、资产质量持续改善的预期和极低的估值提供的安全边际，金融股的配置价值更高了。

（二）

当然，金融板块子行业之间的基本面分化也相当明显，相应的投资机会也不会是普遍性的，而将呈现结构性的特点。

银行业是整个金融业的主体，一度面临利润增速放缓、资产质量下迁的压力，好在2020年下半年以来银行业盈利增速延续了逐季改善的势头，随着稳增长措施的陆续推出，相信银行业资产质量也将持续改善。相比于中小银行，国有大行更受益于基建宽信用，我们看好存款基础强、具备净息差优势、资产质量较好的大行；中小银行对地产宽信用和降息更敏感，我们看好业务特色明显、管理优秀或受益于地区经济发展的优质银行。此外，房企债务风险的暴露和处置一直是影响银行业资产质量的重要因素，今年在房地产政策回归正常化背景下需要重点关注高杠杆房企的债务消化，若地产信用环境得到改善，对银行股也是较大利好。

保险业传统粗放式的增长模式遇阻，面临转型压力。寿险行业过去四年以来的需求深度调整尚未见底，需求端对宏观经济复苏的敏感度也弱于银行业；同时也面临业务转型的结构性问题，过去依靠代理人数量驱动保费增长的模式难以为继，亟需立足消费者多层次需求，升级产品、渠道、服务等各个方面，寻找差异化、高质量的发展模式，在这个过程中我们会关注转型步伐居前的龙头公司；财险尤其是车险行业自2020年车险综改以来保费和综合成本率承压，目前车均保费继续下降压力不大，头部公司市场份额仍在提升，强监管下盈利恢复预计仍能带来稳定的ROE回报。

证券行业享受了财富管理行业发展和资本市场改革的红利，在经历了过去几年股票质押业务风险处置、资管业务去通道化之后，如何更有效地利用资本、提升ROE成为关注重点。头部公司不仅拥有资本、人才、客户等优势，在定价能力、服务能力等方面也遥遥领先，我们看好综合实力强、拥有全产业链服务能力、同时也具备长效激励约束机制的头部券商。

（文章来源为重阳投资，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。）