文｜红周刊 张晓添

在近期农林牧渔板块活跃之前，“猪周期”股曾有显著反弹，但随着养猪股纷纷巨额预亏，“猪周期”板块遭遇压制。之前，多家研报曾预计今年3-6月会是“猪周期”底部向上的拐点，但业内人士表示，这存在“误判”。不仅行业拐点未现，行业去产能也才刚刚上路。

市场对“猪周期”何时迎来拐点观点不一，一些券商在去年底就预期猪周期反转已经显现，但《红周刊》记者最近走访的多位资深行业人士均表示，当前生猪养殖业产能过剩仍然严重，去产能迹象并不明显。在缺乏显著催化因素的情况下，生猪销售价格近期或将在低位持续徘徊。

自去年以来，国内养殖企业生猪售价大幅走低，本轮猪周期进入下行阶段。复盘猪价走势不难看出，价格在10月初出现小幅回升，春节后又继续下行。但生猪养殖相关个股自去年三季度末就开始“抢跑”，并在岁末年初大市调整的背景下走出“亮眼”行情。其中，温氏股份的股价在6个月里上涨将近60%。

产能去化“停滞”，猪周期拐点被误判

面对猪价起伏波动和板块躁动，近期多家券商纷纷做出颇为乐观的判断。比如，国泰君安认为，“猪周期”预期最差的时间已经过去，板块估值回归价值中枢的大势已经形成，“猪周期反转预期提升将持续加速。”东方证券认为，板块此前上涨反映的是猪价下跌形成的产能去化预期。“从12月、1月猪价走势来看，能繁母猪预计仍将维持环比下降态势，未来供应减少、价格反转已是大概率事件。”

不过，在一位不愿具名的私募基金分析师看来，目前生猪养殖板块的确有较好机会，但同样存在不确定性。“一种可行的做法是先低位少量买入，再不断验证。”他对《红周刊》说。

生猪养殖行业内部对猪周期拐点何时到来的问题更加保守。某上市农业企业养猪业务负责人对《红周刊》表示，当前预测本轮周期底部“为时过早”。“从能繁母猪、尤其是有效能繁母猪数量的变化来看，当前产能去化仍相当缓慢。生猪售价短期很难走出V字形反转趋势，或将在相当长一段时间里保持‘底部小幅波动’的态势。”他说。

不仅如此，生猪养殖行业去产能实际上存在一种特殊情况，即短期空栏的养殖场仍可能迅速恢复养殖活动。因此，该负责人推断，行业实质性去产能或许要等到有养殖户“拆除猪场”。

某大型养殖企业的一位华南区业务主管也向《红周刊》确认：目前生猪养殖行业依然严重过剩，“还看不到去产能的迹象”。“或许要等到有大型企业宣布退出，才能看到产能显著出清。”他说。

他还坦言，此前外界以及部分行业组织认为今年3～6月出现价格拐点，这当中“存在误判”。

业内之所以对猪价拐点如此谨慎，与本轮“超级猪周期”罕见的价格波动幅度不无关系。从公开统计数据可以看出，本轮猪周期上行阶段大约开始于2018年三季度，价格上行阶段持续33个月，累计上行幅度超过260%。2019年10月更是触及56元/公斤的历史高点。相比之下，上一轮周期的价格最高点为31.56元/公斤。

有行业人士向《红周刊》透露，2020年年初前后的一段时期，业内“养一头猪可以赚到两千元”，远远超出头均200元至300元的长期利润水平。在那样的行情下，业内各家企业“赚得盆满钵满”。该行业人士还透露，就在2020年的中国猪业发展大会上，国内各猪企一把手“悉数到场、谈笑风生”，可谓“中国养猪史上少有的一次盛会”。

然而，价格上行阶段大量资本闻风涌入，导致生猪养殖领域产能急剧膨胀。“本轮资本扩张对整个养猪行业的影响可能十年内难以消除。”前述上市农企负责人说。

头部猪企“僵持”等待，现金流压力引关注

一时无限风光过后，眼下生猪养殖业正在艰难过冬。从2021年至今，猪价跌幅已近70%，并低于行业盈亏线。

有媒体近日援引行业研究部门数据报道称，当前行业内“每卖出一头猪”大约亏损300元左右。记者就此向几位行业人士核实，对方表示“这的确是很多区域的情况”，“就某些企业的具体情况而言，这还是一个比较保守的数字。”

在这种情况下，除行业龙头牧原股份外，参与生猪养殖业务的企业2021年大部分出现亏损，其中正邦科技、温氏股份的亏损规模居前。温氏股份2月23日发布未经会计师事务所审计的《2021年度业绩快报》称，全年亏损133亿元。而根据此前各企业发布的业绩预告，正邦科技预亏更是高达182亿至197亿元。

生猪价格大跌、饲料成本上涨，是各家猪企亏损的共同原因。温氏股份在公告中称，报告期内公司毛猪销售均价17.39元/公斤，同比下降48.18%，同时因饲料原料价格连续上涨、公司外购部分猪苗育肥、持续推进种猪优化等因素推高养猪成本，肉猪养殖业务利润同比大幅下降，出现深度亏损。正邦科技则在公告中坦言，大幅亏损是业务过度集中的后果。以2021年出栏量衡量，正邦科技、温氏股份的生猪养殖业务规模分列全国第二和第三。

在业绩报亏的猪企中，大额计提资产减值准备是普遍现象。其中，温氏股份在2月23日发布的《2021年度业绩快报》中公布，报告期内，公司按照企业会计准则的有关规定和要求，“对目前存栏的消耗性生物资产和生产性生物资产初步计提了减值准备约21亿元”。而在1月21日发布的业绩预告中，该项数额约为25亿元。相比之下，正邦科技计提存货跌价准备约12亿元、新希望对存栏生物资产计提减值准备约10亿元。

至于温氏股份计提减值准备为何显著高于同行，记者走访的行业人士表示，在行业普遍亏损的情况下，（在合规的前提下）这实际上是一种“聪明的做法”。“做出这样的决定，肯定是深度思考的结果。”某上市企业华南区业务主管说，“这相当于一次性考虑了行业接下来一段时期的风险，客观上形成‘轻装上阵’的效果。等到销售行情好转，公司业务上若能迅速反应，合规的部分减值准备的‘转回’，可以帮助实现更好的业绩表现。”但另一方面，这类财务调节手段仍面临巨大的不确定性。

行业人士表示，当前本应该是产能出清阶段，但多数养殖企业都在想尽办法“活下去”，等待“对手被熬出局”来实现产能出清。

而这种观望和等待，实际带来了整个行业处于一种“僵持”状态。这对猪企紧绷的现金流将是一大考验。以亏损规模最大的正邦和温氏来看，温氏股份2021年前三个季度经营活动现金流净额分别为-17.06亿元、-10.06亿元和12.44亿元。三季度末现金及等价物余额81.16亿元。正邦科技2021年前三季度经营现金流净额分别为-36.58亿元、-1.85亿元和20.59亿元，三季度末现金及等价物余额24.45亿元。

相比而言，若生猪价格在出现实质性拐点之前继续下探或长期维持低位，正邦科技面临的现金流压力或将进一步凸显。记者走访的多位行业人士表示，目前正对正邦科技的经营情况保持密切关注。

短期追求安全边际，长期看好“全产业链”模式

上述某企业华南区业务主管表示，除猪企现金流状况外，企业接下来进一步募资的能力也可能影响这场“僵持”的结果。他认为，若从企业所处区域的综合经济实力来判断，华南企业相对而言可能在这方面具备一定优势。

不过，目前行业内多数企业资产负债率快速升高，可能限制企业后续获得更多“外部输血”的能力。另有投资人对《红周刊》表示，对于生猪养殖这样典型的周期性行业，若出现大幅亏损，且资产负债率快速上升到较高水平，“可能会限制养殖企业在后续周期上行期产能投放能力，进而亦或对公司估值恢复起到反向抑制作用。”根据各公司2021年三季报，生猪养殖板块市值前十企业中，已有五家资产负债率超过60%。

前述私募基金分析师认为，目前投资生猪养殖企业股票首先要追求安全边际。“对于这轮周期会不会震荡一年，买方机构仍然心存担忧。如果是持续震荡的话，还是要找财务更为稳健的标的。”他说，重点要关注板块内标的现金流、负债率和成本等指标变化情况，切莫盲目跟风、忽视风险。

展望未来，眼下生猪养殖行业的阵痛还可能给行业格局带来新的变数。据前述上市农企高管介绍，国内生猪养殖长期以“企业自繁自养”和“企业+农户”两种模式为主。而他更看好近几年加速发展的“全产业链”模式，即从养殖到终端肉类食品的“一条龙”产业。“这类企业可以融合前两种模式的竞争力，也更有条件形成品牌化优势。”他说。

此外，他更看好业务多元、而非单一养殖某种畜禽的企业。“从中外历史经验来看，畜禽养殖行业都存在周期性特征，多元业务能够带来互补优势，可以帮助企业应对周期波动风险。”他说。

（本文已刊发于2月26日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）