文|投资界PEdaily

你可能不知道，VC/PE圈正在上演着这样一幕。

2022年以来，我们密集拜访了一圈投资机构，一个话题开始被频繁提起——LP开始尝试与GP签署对赌协议。这意味着，当GP业绩不如预期时，LP要求其兜底并返还投资款。

对赌，以往常见于投资方与项目方之间，小米、美团等互联网巨头当年都曾与其身后的投资人签下对赌协议。这是投资机构为减少投资风险、保护自身利益常用的手段，即使在今天的VC/PE圈，大家也都见怪不怪。

但当谈起GP与LP签对赌时，他们炸锅了。长三角一家头部母基金合伙人十分诧异：“我从业这么多年，还从来没听说过这种荒唐事。”

但现实总是更荒诞。华南某VC机构创始合伙人韩硕分享了自己的经历：“有一天夜里，我突然接到了LP电话，对方问我能不能再补充签一份对赌协议。从业快20年，我第一次遇到这样的事，当晚直接失眠了。”

“GP收到LP对赌要求也没什么好大惊小怪的。”一位匿名资深人士告诉投资界，“签署对赌协议很正常，GP在要求项目方对赌的时候，怎么就没想到自己也会有这一天呢？”

最担心的一幕：现在，LP开始尝试对赌了

韩硕的遭遇并非个例。

“春节过后，有几个LP不约而同地表达了希望兜底的意愿，甚至还有政府引导基金。”王倩是深圳一家本土创投的IR负责人，在她的印象中，过往生涯只有极为少数高净值个人LP谈到对赌，但如今，连政府引导基金出资人也开始试探性问了。

这是极为罕见的一幕。

“可能有的政府引导基金，内部容错机制尚未明确，有了上级压力，害怕投失败了担责。”王倩分析，一般而言，高净值个人LP更希望签对赌，他们抗风险的能力较差；但如今在募资上，引导基金相对来说更强势，他们提对赌协议的可能性也越来越大。

不能忽视的是，LP要求对赌现象背后，无疑是对GP业绩不确定的担忧，也是抵御风险的一种表现。

而以前，双方的关系并非如此。所谓LP（Limited Partners）即有限合伙人，俗称“金主爸爸”，是创投机构（GP）的出资人。长久以来，人们总将这形容为“夫妻过日子”——LP给予资金支持，为前线沙场上征战的GP不断输送粮草和弹药，双方共享果实。

但走过一个基金周期，LP与GP的关系正在发生着微妙变化。正如前两年中国VC/PE圈所流传的一个浓缩了行业怪状的段子，堪称戳破了中国创投江湖的真相：

基金募集靠关系，项目获取靠抬价，尽职调查靠审计，风险控制靠对赌，投资勇气靠合投，投后管理靠放羊，GP收益靠管理费，LP赚钱靠运气。

说到底，不论GP如何折腾，业绩才是第一使命，为LP赚到钱才是王道。眼下，2014年成立的那批基金已经来到交卷时期，LP对于现金回报的预期也达到了顶峰，但从不少LP的反馈来看，即使是知名的TOP基金，表现也不如人意。

北京一位知名天使投资人也曾公开指出：“作为LP，过去十多年在一级市场我投资了一些基金。可能是我运气不好，基金业绩都不是很理想。”

当赚钱这件事成为一种概率问题，一些LP开始坐不住了。如我们所见，创投圈内出现不少LP因回报低而拉横幅、上门维权等极端事件。警惕LP极端情绪，开始成为一些机构募资部门的头等大事。

“如果能重来，我一定会要求对赌。”想起自己的遭遇，刘凯也后悔了。

2014年，刘凯出资成为国内一家知名VC机构一期美元基金的个人LP。如今整整8年基金期限已经过去了，回报惨淡——刘凯仅拿回投资本金的20%。最新的消息是，双方已经走到对簿公堂的地步。

他向投资界坦言：“前几年还不会想到对赌，一般GP会非正式地保证基本收益，比如这支基金每年8个点收益达到后，GP才能提成，但当时的期许肯定不只是8个点，所以也没对这个多在乎。”

担心真金白银打水漂，上海某个人LP也曾想过和拟投基金签署对赌条约，不过最终未能落实：“这在人民币LP群体里是存在的，但GP大多不愿意。以前觉得投股权是为了超额收益，现在却沦到了保本、保基本收益都不一定的地步，想想也是挺悲哀的。”

一纸对赌，王思聪独揽20亿窟窿

“有什么样的LP，就有什么样的GP。”一位资深创投人士向投资界感慨，LP要求GP收益保障，GP再和创始人签对赌，潜移默化间转嫁了风险。

事实上，对赌协议在创投圈存在已久，但以前仅局限于投资机构和创业公司之间，鲜少出现在LP和GP里面。

由于创业和投资存在太多不确定性，对赌协议是投资人为减少投资风险、保护自身利益常用的手段，比较常见的对赌协议包括业绩对赌和上市对赌，一般会要求公司在一定期限内销售额、利润、日活跃情况达到既定标准，或者在一定期限内挂牌或上市。倘若到期完不成，就会以约定的溢价回购股权，或支付一定现金补偿等。

我们所熟知的不少互联网巨头都曾与投资机构签下对赌协议。未上市之前，小米与多轮股东有约定，如果公司在2019年12月23日前没有完成合格上市，则需要赎回，而“合格上市”的定义为限于在港交所、纽交所、纳斯达克；美团点评在进行Ｆ轮融资时，规定IPO市值达到200亿美元才算上市成功，若市值未达目标，则赔偿投资人相当于投资金额的120%。

所幸的是，小米、美团赌赢了，对赌协议就变成了一种激励手段。但现实中，因为对赌而“出局”的创始人比比皆是，当年王思聪所执掌的普思资本就曾因一纸对赌而独揽20亿元损失，轰动一时。

时间回到2019年，王思聪名下的直播平台熊猫互娱轰然倒塌。这家一诞生即因掌门人而广为关注的公司，在直播行业发展最鼎盛时疯狂融资，王思聪也为其倾注了心血，甚至一度为了融资与资方签下对赌协议。

公开资料显示，该对赌协议大致包含熊猫互娱必须要在5年内完成上市等条款。如果上市成功，王思聪无需承担任何责任，但是如果上市失败了，王思聪不仅是要偿还本金，还要支付年息12%的高额的利息。

但最后，熊猫互娱猝然陨落，王思聪独自吞下20亿的窟窿。据当时王思聪旗下全资投资公司——普思资本发布的公告显示，经过近两个月几十轮的商谈，普思投资与数十位投资人全部达成协议，所有投资人都得到赔偿，熊猫互娱有近20亿元巨额投资损失，将全部由普思投资及实际控制人王思聪自己承担。

时至如今，对赌依然是一种非常普遍的现象，一般聚焦在项目的中后期对赌，且非知名基金居多。“如果你不愿意谈对赌，就拿不到钱。一旦你愿意谈，对方基本也不会让步，因为你真的需要钱。”曾对赌失败的创业者曾浩说，在VC/PE圈，这已经成为一种谈判筹码。

GP态度一致：“不能撕开LP对赌的口子”

事情见多了，LP也变得聪明了，于是就有了开头的一幕。不过投资界访问了十余家GP，他们给出了几乎一致的答案——

拒绝兜底，不会接受对赌。在一个最需要信任的行业，却不履行信托义务，迟早毁掉行业。

北京某头部VC的合伙人就坚定地反对对赌，无论是创业者与投资人，还是LP与GP。他拿自己投项目来打比方：“投资这么多年从未与创业者签署过对赌协议”。

在他看来，对赌本质上就是一种对立，有悖于合作共创的初心，同时签对赌协议意味着投资人并没有看懂对面的项目，才会选择使用最简单、最粗暴的办法去规避风险，把投资的风险转嫁给对方。

“很多人民币LP不能接受赔钱，但没有风险，还怎么能叫风险投资呢？”王倩说，大多数人民币LP投的都是安全性高的项目，甚至可以说是老板个人的资源变现。”王倩说，

正如她所描绘的那样，在多种类的资金中，个人LP尤其倾向于对赌。“本质来说，这是不合理的。投资本是一个投资和商业行为，LP理应接受利益与风险共承担。”韩硕也认为，中国有些个人LP还是需要被再教育的。

为此，能募到钱VC/PE都悄悄提高了LP门槛。深圳一位刚募集超10亿元人民币的创始合伙人透露，2021年，他们基金募资最低份额从1000万元提升到了5000万元，以此挡住一些抗风险不强的LP群体。

但也有一批LP认为，与GP对赌更像是一件你情我愿的事情，如果双方达成一致也无可厚非。

沪上某知名市场母基金合伙人分析：一方面，对赌是特殊的经济形势下迫不得已出的条件，是可以被理解的，毕竟LP的最终目的是赚钱。市场不大，维护LP很重要。另一方面，这也是对GP的一种相对严苛的考验，避免GP募资时“画饼”，同时LP对于有对赌条约的GP实现的超额部分也可以提高提成。

但他紧接着补充道：“尽管如此，我们也不会主动要求GP签下对赌。”

这关乎到中国创投行业的生存问题。“股是股，债是债，股权和债权坚决不能混淆。”深圳一位资深IR老大慨叹，一旦撕开LP对赌的口子，那这个行业无法干了，“整个生态都会剧变”。

双方的博弈还在继续。

阳春三月，大家又开始为了募资而四处奔波着，在这个适者生存的草莽江湖中，不被搬上台面的“对赌”还藏在平静的湖面下。