文|科技说

在2020年我曾对分析B站有如下分析，认为当时平台进行的大规模的版权购买行为，恐会陷入长视频平台的一样困境，即庞大的版权支出与经营质量乃是相悖的。由于彼时市场正处于对“成长性”的渴望周期中，不断破圈的B站就迎合了当时的市场情绪，在亏损放大同时，股价依然大涨。

从那时候起，市场对B站的预期不断强化，平台持续推动“破圈”，市场与企业经营互相验证，互相强化。

如今市场风格已经改变，高亏损就成了高负担，股价急转直下，增速已经不再是第一优先级，B站就要重新面临市场与经营的互动关心，于是就有了本文，我们把研究重心放在盈利性预期上。

刚刚发布的2021年Q4财报中，当季经营性亏损超过上年同期一倍，达到18.8亿元，这是令我们很难理解的，在2021年我就也曾乐观预测，在广告收入的快速成长下，B站的经营利润和毛利率将双双进入改善区间。

以上预测并未发生，那么为何此时企业还拿到了如此大亏损力度，尤其当期毛利率也是在历史的低点。

带着以上困惑我们来研究毛利率的低迷问题。

2021年广告收入成长性相当之好，尤其该板块的成本又较为低廉（主要为服务器和人工成本），这是可以有力改善B站毛利率的（直播增值收入模型中要扣除主播和up主分成，游戏要扣除分销渠道，这些都会拖累毛利率）。

在上图中我们也可以清晰看到，自2018年以来，毛利率和广告收入占比这两这条折线走向几乎是一致的（除2020年Q1疫情原因有所波动）。这也验证了我们最初的假设，B站是可以在广告收入成长中不断改善毛利率情况，这就奠定了接下来持续性盈利的基础。

情况并未按照我们所假设路线前进，2021下半年之后，广告收入占比继续大幅向上，但毛利率畏缩不前，且有了明显的下降势头。

通过对企业以及行业的观察，我们先假设了以下原因，再进行验证：

其一，受在线教育，游戏等相关行业经营压力影响，平台可能会适当下调广告议价能力，毕竟在实体经济层面承压的背景下，广告主的投放意愿在减少，通过价格让利是可以保住基本面的。

当我们将MAU与广告收入进行数据拟合化处理之后，就否定了以上假设。很显然，B站的广告增长能力开始明显超越MAU增长，尤其在Q4数据大幅偏离拟合线，当平台的市场占比能力扩张，具有鲜明成长优势时，是没有必要对广告进行降价促销的。

或者说，企业的广告业务仍然是具有市场定价能力的，降价不具有必要性。

其二，B站的非广告类收入成本支出大幅提高。在短视频平台的大举进攻之下，即便是B站这种具有鲜明的年轻一代特色社区的平台也要面临留住创作者的压力，毕竟创作者都已经习惯了“一水供全球”的经营模式，平台的竞争力又在于独家或者更多优质内容的供给，若要在与对手对决中胜出，就要争夺内容也就是创作者，这也就需要平台提高内容分成的比例。

于是我们就整理了B站直播和游戏收入占比情况，见下图

2021年Q2以来，直播和增值类收入占比基本稳固，此部分又恰是内容分成的最主要板块，如果再提高内容分成比例，毛利率必然会被大幅稀释。

同时也注意到2021年Q4，直播和增值类收入占比又有所下降，但是主流短视频平台又开始纷纷上马知识科普、二次元等多元内容的建设，这又是B站的内容护城河，这就会倒逼平台再次对内容的让利，加大对内容创作者的流量和分成补贴。

此压力亦可以从MPU的表现上进行验证：假设平台内容优势明显，就会吸引更多的用户打赏或订阅内容，积极鼓励内容创作者。但事实如下

由于MPU主要为用户对游戏和增值服务的“买单”，通过此亦可看出用户内容的钟爱程度，也就是平台内容的核心优势体现。

在上图中可以比较清楚看到，每个MPU的季度付费情况是停滞不前的，甚至有所倒退的，显然平台内容对用户的吸引力是在一个下行压力之下的，对up主提高内容分成成本是尤其必要性的，这也是毛利率下行的最重要原因。

此外我们亦知道此部分的总收入=MPU乘以付费总数字，由于MPU的规模也已经进入了比较缓慢的时期，2021年Q4环比增加60万，游戏和增值类收入的预期就不那么乐观了，从长期看这就会影响平台的竞争力以及盈利性。

从毛利率入手，我们就对B站得出了：

其一，广告业务的基本面仍然是相当不错的，且成长性也是十分突出的，这也是多年来B站特有的社区文化的体现；

其二，当下在压力之下，为确保社区文化，甚至高投入的“破圈”行为要持续发挥效应都需要平台提高对内容的投入，提高创作者在B站贡献内容的动力，企业要出让部分盈利性。

那么接下来我们要讨论的是，以上情况究竟是平台短期面临的挑战，还是一项长期任务，换言之，在过去运营中上述压力是否通过内容建设得到了化解。

此方面我们可以对市场费用做量化分析，理由也较为简单，假设平台已经在内容端支出提高竞争力，这就会提高获客效率，也就是将获客重心前置在成本端，这也就可降低流量采买的成本，最终降低市场费用。

于是我们就整理了B站市场费用和MAU的分布情况，并制作拟合线，见下图

显然情况并未如我们所假设那般发展，在近几个季度里可以看到点状分布有向拟合线上方移动的趋势，也就MAU对应的市场支出不但没减少反而在放大。

这也意味着对应当下的B站，一方面要考虑如何与对手争夺创作者，另一方面仍然需要加大广告投放来提高获客能力，稳定MAU的可持续增长。就目前情况来看，两者尚未形成良好的互动关系，在中短期内，尤其短视频行业对内容、用户以及用户时长的侵略感仍是极强的，B站难以放松警惕。

市场费用吃掉毛利率是“成长性科技企业”的主要特征，在便利融资环境以及市场偏好利好因素下，企业会以市场费用高投入换来高增长（俗称烧钱），以此在资本市场获得溢价，再获得便利的融资成本，以此实现循环。在此过程中，有成功的企业，亦有昙花一现的企业，所谓的市值辉煌也是有周期性的“运气”因素的。

B站作为成长性高溢价阶段的代表企业，也具有鲜明的周期性特点，2020年开始大幅提高市场费用，从此时开始市场费用开始吃掉毛利，并成功在资本市场证明了此模式的成功。

在市场偏好调整时候，上述图表就不那么吸引力了，当务之急，B站还是表示了自己对盈利的渴望，管理层开始表示non GAAP要在2024年实现盈亏平衡，管理开始试图顺应市场预期。

在对企业进行比较详尽的分析之后，我们认为盈利对B站并非特别困难之事，重要的还是调整经营的节奏。

本文开篇我引用了2020年我对企业的观察，当时B站开始大量采购版权内容，以“破圈”姿态提高想象空间，但同时也带来了一些问题：高现金流和强内容成本支出。

爱优腾格局形成后，我国长视频版权成本是存在下行可能性的，买方抱团，将市场调整为“买方市场”即可，但随着行业参与者的变化，版权方的定价预期又陡然上升，典型事件为西瓜视频买断因疫情不能上院线的《囧妈》。

此外版权内容又具有典型的时效性，随着时间延长价值严重衰减，长视频对版权的追求就陷入了一轮无解的循环：投入成本高，不投就没用户。

当版权投入难以拉动用户增长，版权投入的性价比就急剧下降，或者说，长视频提供了企业估值的一个新思路，但与此同时没有足够多用户分摊的长视频又可能会适得其反。

这大致也是最近长视频企业经营状况恶化的很重要原因。

既然社区特有风格的up主是内容重中之重，B站是不是可以考虑减缓对长视频的采购，以降低内容摊销计提成本对毛利率的压力。

这也就需要B站实时调整经营节奏，在保盈利性预期之时，其业务侧重点也要随目标的转移而调整。

我们并非在“唱衰”B站，恰好相反，现阶段B站的现金储备以及经营基本面是非常有希望能够完成逆周期调节的。不过从资本市场此时偏好入手，企业应该选择进行良好的风险控制，不要执拗于往日辉煌，重拾“小破站”的谦逊，时间就站在企业这边。

我们B站判断为：长期乐观，中期中性，短期审慎。风险可以在长期经营中稀释，但在短期如果没有明显的调整，则恐怕会放大风险，也会影响对未来的判断。

总之，时间不一定是朋友，还经常会是敌人。