文|清流工作室 韩江雪
主编|赵妍
自去年11月以来，翰宇药业（300199.SZ）凭借“新冠”、“三胎”、“辅助生殖”等热门概念，股价一路高歌猛进，从5元左右迅速涨至20元出头，市值一度突破200亿，是沪深两市最耀眼的医药股之一。
然而，自2018年以来，翰宇药业一直处于严重亏损的状态，2018年至2020年净利润分别亏损3.41亿、8.85亿及6.09亿，累计亏损金额高达18.35亿。根据公司发布的2021年业绩预告，当年扣除非经常性损益后的净利润为-3.8亿至-4.3亿，其主营业务严重亏损的状态，并没有丝毫改善。
实际上，翰宇药业自2011年上市以来，在头几年里，业绩一直颇为靓丽，2011年至2017年，公司营收规模从1.66亿增长至12.46亿，净利润从0.8亿增长至3.3亿。特别是2015年收购成纪生物之后，业绩快速增长，每年净利润基本能稳定在3亿以上，堪称绩优股。
那么这样一家“绩优股”，为何突然在2018年陷入亏损并一蹶不振呢？其根源就在于2015年对甘肃成纪生物药业有限公司（下称“成纪生物”）的并购。
成纪生物在并购前夕及业绩承诺期内，盈利能力极其彪悍，2017年成纪生物营收3.52亿，净利润2.05亿，销售净利率高达58.11%，这样的盈利能力不仅在医药行业里凤毛麟角，甚至超过了贵州茅台。
但是业绩承诺期刚过，成纪生物的业绩立马变脸，18年净利润同比降幅超过50%，19年立即陷入亏损，并一直延续到2021年。
清流工作室研究发现，成纪生物并购前夕及业绩承诺期（15年至17年）靓丽的业绩极其蹊跷，比如产品毛利率大幅高于同行业上市公司同类产品的毛利率，多家大客户和供应商存在异常。
此外，翰宇药业还存在在建工程长期不结转固定资产、海外销售产生巨额坏账等问题，海外客户身份亦存疑。
业绩变脸之谜
成纪生物成立于2005年，是一家从事注射剂、药品组合包装、注射笔、注射架等医疗用品的医药企业。2015年，翰宇药业斥资13.2亿元收购成纪生物100%股权。
成纪生物在被并购前夕，其营收结构产生了戏剧性的变化，请看以下数据：
（资料来源：翰宇股份购买资产报告书）
我们看到，2012年，成纪药业的营业收入中，主要是注射剂和药品组合包装，其中注射剂占比为67.81%，注射笔和注射架销售金额仅4.69万元，占比仅为0.04%，2013年和2014年上半年，注射笔和注射架贡献的收入异军突起，到14年上半年，在营收结构中占比已经高达60.24%。
再看其产品毛利率变化：
（资料来源：翰宇股份购买资产报告书）
2012年到2014年上半年，成纪生物的综合毛利率从53%上升至61%，其中化学药和组合包装产品毛利率下降趋势明显，驱动其综合毛利率大幅走高的，主要是注射笔。根据其报告书披露，主要是14年上半年公司开发的二代注射笔投入市场，而这种产品的毛利率，高达85%。
2015年到2017年，成纪药业器械类产品（注射笔和注射架）的营收分别是1.11亿、1.51亿、2.11亿，毛利率分别高达89.2%、91.93%、93.45%。
从以上数据可以看出，成纪药业业绩增长的核心驱动力，主要是注射笔。
那么，注射笔是什么东西？它是干啥用的？
注射笔就是一种注射器，外形像钢笔，在糖尿病用药胰岛素、生长激素这些领域用得比较广泛，这种注射器一般与特定药物组合在一起用，药物存放在笔芯中，一般不同厂商之间的笔芯不能兼容。
在A股上市公司中，胰岛素生产商通化东宝（600867.SH）和甘李药业（603087.SH）都有自己配套的注射笔，分别叫做舒霖笔和秀霖笔。
而成纪生物生产的卡式注射笔，与卡式瓶包装的注射剂配合使用，根据其报告书披露，可应用于急救、止血、止痛、解酒、解毒等多种领域。
急救、止血止痛这些都是普通的日常医疗业务，一般用几毛钱一支的注射器就行了，而成纪药业生产的注射笔，平均出厂单价将近100元（2014年），日常的医疗业务用得起吗？注射笔是一种专用性很强的医疗器械，而成纪药业没有对应的专用药品，那么它的这些注射笔到底卖给谁了？它最终的消费者又是谁呢？这是第一个疑问。
第二个疑问是，这种产品的毛利率超过90%，这正常吗？
首先对比同行。甘李药业注射笔的毛利率情况，根据甘李药业招股说明书披露，2017年至2019年，它的注射笔（秀霖笔）的毛利率分别是66.59%、58.78%、48.72%，平均毛利率约为58%。
通化东宝没有单独披露其注射笔的毛利率，其以注射笔为主的医疗器械产品，2018年至2020年毛利率分别是30.16%、35.86%、38%，2015年至2017年均不到30%。
所以，成纪药业注射笔的毛利率超过90%，远超同行业公司同类产品的毛利率，到底有什么过人之处呢？
有意思的是，当业绩承诺期一过，这种注射笔立马卖不动了。2017年，其医疗器械的营收高达2.11亿，而2018年到2020年，其营收分别为1.05亿、0.35亿、0.22亿，几乎是断崖式下跌。毛利率也从17年的93.45%下降至2020年的76.09%。
正是因为成纪药业在业绩承诺期之后业绩变脸，并发生大额商誉减值，才导致翰宇药业自18年以来持续巨额亏损。
为了验证成纪药业业绩的真实性，清流工作室查阅了翰宇药业披露的成纪药业2012年至14年上半年的前五大客户和供应商的相关工商资料（被并购之后未再披露具体客户和供应商），发现其中多家大客户和供应商存在异常。
以下是成纪药业2014年上半年前四大客户：
（资料来源：翰宇股份购买资产报告书）
第一大客户是北京开尔科技发展有限公司（下称“开尔科技”），2014年1-6月销售金额1770.86万元。工商资料显示，该公司成立时间为2014年5月7日，也就是说，它成立不到2个月，即成为成纪药业注射笔、注射架的第一大客户。
开尔科技2014年5月成立，三名自然人股东分别为刘妍、高三中、邓俊，持股比例分别是40%、35%、25%。其中高三中和邓俊于2019年12月13日退出股东之列，刘妍持股比例变成100%。
清流工作室调查发现，开尔科技的原股东邓俊和高三中，与成纪药业的关联方之间存在非同一般的关系。
邓俊除开尔科技之外，曾经在2013年3月22日，与自然人高小堂成立了西安迪洋医药科技有限公司，高小堂持股80%，邓俊持股20%。
而高小堂是成纪生物多家关联公司的股东及董监高：
（资料来源：天眼查）
高小堂是天水金岩矿业开发有限公司股东之一，持股比例为3%；是天水三星有限公司大股东，持股比例74%，同时是公司执行董事兼总经理；是天水派尔彩印有限公司的股东之一，持股比例1.96341%，同时是公司监事。
这三家公司都是成纪药业的关联方，另外金岩矿业和派尔彩印的法人代表王昭，也是成纪药业的关联方：
（资料来源：翰宇药业购买资产报告书）
而开尔科技的另一位股东高三中，则与成纪药业的关联方王昭，同时出现在陕西尚真房地产开发有限公司的股东名单中：
（资料来源：天眼查）
由此可见，开尔科技和成纪药业之间关系不同寻常，所以开尔科技成立不到2个月就成为成纪药业注射笔、注射架的第一大客户，就不难理解了。
下面再来看成纪药业2012年至2014年上半年的前五大供应商：
（资料来源：翰宇股份购买资产报告书）
2014年1-6月，成纪药业前五大供应商中，第二大至第五大供应商都来自深圳，且这四家供应商都是其医疗器械零配件供应商。
这四家供应商中，有三家已经被注销或吊销，其中第二大供应商深圳市金诺模具有限公司，于2019年6月21日被工商局吊销营业执照，老板蒙利蓉被限制高消费，成为老赖。
第三大供应商深圳市网件科技有限公司，该公司2013年7月11日才成立，目前营业执照已被吊销。网件科技存在严重的偷税行为，其偷税行为主要发生在2015年和2016年，于2020年被税务局罚款400余万元，具体情况如下：
（资料来源：天眼查）
第四大供应商深圳市协升五金塑料制品有限公司，该公司于2019年10月29日被注销。
第五大供应商深圳市富亿德塑胶有限公司，这家公司倒是仍然存在，似乎看起来没什么异常，不过，在工商信息里，这家公司与第三大供应商深圳市网件科技有限公司共用过同一个电话号码。
（资料来源：天眼查）
这难道纯属巧合？
海外坏账之谜
翰宇药业2011年上市，2012年4月在香港成立了一家子公司，即翰宇药业(香港)有限公司，主要业务包括Cycloset（Bromocriptine，溴麦角环肽）项目，多肽制剂、原料药海外注册和销售项目，以及客户肽等产品的海外销售。
随着翰宇香港的设立，翰宇药业的海外业务开始高歌猛进。2011年，翰宇药业的海外销售金额仅为0.11亿，而到2018年，已经高达3.37亿。
翰宇香港不仅营收增长迅猛，盈利能力更是惊人，以下是公司2013年至2020年的主要财务业绩：
（数据来源：翰宇药业2013年至2020年财报）
2013年到2018年，翰宇香港的营收从2980.58万增长至3.37亿，净利润从2057.09万增长至2.15亿。更神奇的是，它的销售净利率一直维持在60%以上，最高时超过80%。堪称印钞机。
但是，情况在2019年急转直下，当年翰宇香港营收同比暴跌79.75%，公司陷入亏损状态，2020年亏损金额则高达3.93亿。
2020年，翰宇药业一口气计提应收账款坏账损失高达4.25亿元，问题主要就出在翰宇香港的海外客户上，三家海外客户计提的坏账准备金额高达4.06亿元，其中2020年计提了3.51亿。
（资料来源：2020年年报）
翰宇药业给出的理由是“受新冠疫情影响，经营情况恶化”。但是，清流工作室研究发现，这个理由其实是站不住脚的，为什么这么说呢？可以详细分析三家海外客户的销售和回款情况：
（资料来源：翰宇药业关于对深圳证券交易所关注函回复的公告）
2017年至2019年，翰宇香港向Triplesea technology USA. INC公司销售金额分别为10,362.04万元、8,536.55万元及827.33万元，合计销售金额1.97亿元。而截止到2019年，应收账款余额为2.05亿，从账龄分布来看，这三年的销售都没有回款。
2020年，应收账款余额从2.05亿下降至1.88亿，应该主要是发生了退货，因为2020年回款金额只有413.87万元，退货金额应该约为1740万元。
2017年至2020年回款1亿元，是2017年之前产生的销售，2017年及之后的销售，几乎全部计提了坏账。所以这家客户的回款至少在2017年的时候就出现问题了，因为2017年年销售的1.04亿元，到2019年底都没有回款，而这时候海外根本还没有新冠疫情。
那么，这个自2017年就没有回款但翰宇药业持续对其销售的海外客户，到底是什么情况呢？
清流工作室发现，Triplesea technology USA. INC是一家注册在美国加州尔湾的贸易公司，成立于2010年；公司的CEO、秘书、CFO长期有一名为“Haizhou Zhao”的华人担任，公司2017年的报表填写人是“Sanyou Chen”；也就是说，实际上可能是个华人企业；
（资料来源：翰宇药业关于对深圳证券交易所关注函回复的公告）
2017年至2019年，翰宇香港对SowPharma(India)Limited销售金额分别是4,712.87万元、14,583.68万元、1,054.84万元，合计金额2.04亿元。
跟上一家客户相比，这家客户稍好一点的是，2017年销售的4712.87万元绝大部分收回来了，到2019年仅有639.54万元没有收回。但是2018年销售的1.46亿元，2019年没有任何回款，如此大额的销售却没有回款，公司仍然在2019年继续发货，不符合正常的商业逻辑。而这时候，海外疫情尚未爆发。
但是奇怪的是，清流工作室在印度公司事务部（India Ministry of Corporate Affairs）无法找到SowPharma(India)Limited这个客户，与“SowPharma”有关的公司仅有“SowPharma LLP”一家，且该公司注册于2020年3月——这显然与翰宇药业的交易信息不匹配；
所以位于印度的客户SowPharma(India)Limited，到底注册在哪里呢？
有趣的是，远在美国纽泽西，有一家名为SOWPHARMA INTERNATIONAL INC的公司，却有公开信息显示，该公司的注册人是一个叫“Haizhou Zhao”的人士——与前述美国客户Triplesea的管理人员同名。
Conderco International Limited的回款与上一家类似，2017年销售的6367.67万元，2018年和2019年绝大部分收回来了，但是2018年和2019年销售的7000余万元，则全部变成了坏账。
（资料来源：翰宇药业关于对深圳证券交易所关注函回复的公告）
根据翰宇药业披露，Conderco International Limited客户所在地区是阿根廷。不过，清流工作室亦无法通过公开渠道查询到该客户；位于阿根廷的“Conderco”名字相关的医药公司，有一家名为“Conderco S.A.”。
在建工程之谜
在固定资产投资方面，翰宇药业向来颇为积极，其投建的几个项目都堪称大手笔，不过奇怪的是，这些建设多年的项目，至今都没有投产。
2013年10月23日，翰宇药业发布了一则对外投资公告，宣称在武汉设立子公司，首期投资人民币10亿元在武汉市黄陂区临空示范产业园区兴建生物医药生产基地。
清流工作室对其历年财报数据追踪发现，该项目最早出现在财报中是2015年，当年投资480.49万元，其后逐年增长，到2019年末在建工程余额为5.98亿。
2020年该项目投资额仅为4000万，当年结转固定资产金额1.11亿；2021年上半年新增投资3061.28万元，结转固定资产金额仅为2783.26万元。截止到2021年6月底，在建工程余额为5.3亿，工程进度为73.49%。
清流工作室在翰宇药业官网上找到一则《翰宇药业（武汉）有限公司生物医药生产基地建设项目一期竣工环境保护验收监测报告》，报告显示，该项目实际上在2019年6月已经正式投产：
（来源：翰宇药业官网）
文件清楚显示，该项目2019年6月正式投产，年产多肽原料药205.75公斤，而截止到2021年6月底，该项目绝大部分工程尚未结转固定资产，综上所述，翰宇药业有故意拖延在建工程转固时间的嫌疑。
此外，翰宇药业账面上还有一个名为“翰宇创新产业大楼项目”，该项目预算投资5.35亿，2016年开建，到2021年6月底在建工程余额为5.37亿，工程进度为100.42%，但到目前为止也未结转固定资产。
2021年12月23日，翰宇药业发布公告，宣称该项目追加投资2.05亿元。而截止到2021年9月30日，翰宇药业账面上的货币资金余额仅为2.15亿。根据其2021年中报披露，其受限货币资金余额9586.21万元，占比超过三分之一。
此外，翰宇药业截止到2021年9月末的短期借款余额为1.6亿，长期借款余额为10.88亿，应付债券4.99亿，这些债券将于明年到期。再加上其自身主营业务处于严重亏损的境地，资金链可谓是捉襟见肘。
那么它是否真的有资金来追加投资吗？亦或，这仅仅是它的一项拖延战术呢？
韩江雪是清流工作室特约首席研究员。
爆料邮箱：stoolpigeon@service.netease.com
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