文|市值榜  何玥阳

编辑|嘉辛

连续下跌了一年的小牛电动迎来了2021年财报。

2021年，小牛电动销量首次突破百万，达到103.9万辆，同比大增72.5%，收入方面也增长了50%以上，对比此前增速的连年下滑，这一数据算得上是对“销售瓶颈论”的有力回击。

收入走出了漂亮的探底回升，但利润层面就没这么乐观了，毛利率下滑，净利润增速也没有同步跟上收入增速。

业绩会上，小牛电动表示2021年是迄今为止最成功的一年，不过财报出来以后，小牛电动美股股价下跌了16.86%。

到目前为止，小牛电动的滚动市盈率已经降到了18左右，这意味着这家把互联网思维带进电动两轮车行业的公司，在其估值上，已经不再享受“互联网”和“科技”带来的溢价。

其中固然有美股市场整体受挫的原因在，但在股价较最高点跌去八成之后再次加速下跌，投资者对于小牛电动前景似乎信心不足。

01、高端电动两轮车卖不动了？

小牛出生在聚光灯下，一开始就万众瞩目。

它的创始人是被称为天才少年的李一男：15岁考入原华中理工大学（现为华中科技大学）少年班，26岁成为华为公司副总裁，38岁出任百度CTO，李彦宏当时并不吝惜自己的赞美，“世界能做百度CTO的不超过三人，李一男就是其中一位”。

有了李一男这块金字招牌，小牛电动很快被组建起来，主要员工皆是来自FrogDesign、华为、百度、小米、艾默生、乐视等顶尖公司。

全员“科技人”打造出了“科技感”“高端”“智能化”的小牛电动车，小牛还因此被称为“两轮电动车界的特斯拉”。

如果说2015年李一男入狱造成公司人心不稳、投资人信心不足是年轻的小牛遇到的第一个坎，那么2020年的收入仅增长17.7%，在雅迪、新日和爱玛中垫底就是小牛遇到的第二个坎。

小牛前期的高速增长，除了产品本身与其他电动车品牌有差异化外，也与吃到了政策红利有关。

小牛电动车是第一个使用续航更好、电池寿命更长、更轻便的锂电池的品牌。原本的铅酸电池在2015年成为消费税的征收对象，竞争力下滑，给了锂电池机会。2019年正式落地的新国标对车身重量做出了规定，锂电池的竞争力更强了。

就这样，小牛享受到了政策红利期，收入节节高升。

2020年，疫情对于高线城市的影响更甚于小县城，高端的小牛受影响更重，收入增速垫了底。

进入2021年，小牛一改颓势，销量大增72.5%，收入37.045亿元，同比增长51.6%。伴随着收入的增长，小牛电动的线下门店也从2018年底的760家增加到了2021年底的3108家，平均每天新开超过两家店。

迈过收入瓶颈坎的重要原因是，向下兼容见成效。

2020年，小牛就推出了非智能化定位的Gova系列，如2020年5月的Gova G0，发布期间给了“原价2299，折后1999元”的优惠，迅速成为爆款，2021年4月继续推出了Gova的F0和C0低端车型。

对比2018年—2020年各个系列的销量，可以看到，高端系列里，NQi系列销量下滑是持续性的，MQi系列有反复，可能与车型有关，UQi系列2020年销量降低，难以判断是受疫情影响还是趋势问题。

可以确定的是，价格相对低的Gova增长最快。

2021年的四季报尚未披露全年各系列的销售数据，但分季度来看，2021年平均每辆车销售收入都要低于2020年，有可能存在两种情况，第一是车普遍降价，第二，相对低端车型卖得更好，或者兼而有之。

总体而言，小牛电动车从高端出发，乘上了政策的东风，发展迅猛，在高端车型销售遇到问题时，选择以进攻下沉市场打开增量空间，故而收入增速有所回升。

但以价换量的方式，一方面是损害品牌的高端形象，另一方面也容易给盈利能力带来负面影响。

02、上有成本压力，下有营销KPI

先看近些年小牛电动的毛利率变化。

在前几年，小牛毛利率从7%左右上涨到了23%，2021年，小牛电动的毛利率则从22.9%降到21.9%。

小牛电动车的关键组件和原材料（如电池、电机、轮胎、充电器和控制器）都是外购，其中一些组件只有一个合适的供应商。

这不利于供应链的稳定，叠加上游的原材料价格波动，小牛电动车的毛利率具有较强的波动性。

在前期销售放量的过程中，生产端的规模效应和对上游议价能力的提升，让小牛电动的毛利率呈现明显增长的态势，近两年受锂价格上涨，以及低毛利率的低端车销量更好，小牛电动出现了毛利率下滑。

横向比较，2019年开始，小牛电动的毛利率就高于新日、爱玛和行业老大雅迪。2021年上半年，小牛电动比雅迪和新日均高出近10个百分点，比爱玛科技高出近12个百分点。

毛利率的差距是小牛电动定位高端带来的优势，产品附加值更高。但随着雅迪、新日等品牌向上布局，小牛电动车攻入下沉，毛利率之间的差距会渐渐缩小。

上张图也可以说明，产业链上游价格提升压缩电动两轮车生产商的利润空间，是行业共性，同时15%左右的毛利率也说明，这不是一门容易赚钱的生意。

因此，雅迪在去年年底宣布收购其南都电源的两家子公司70%的股权，这两家都雅迪原本的电池供应商，收购以后将共同研发石墨烯电池。

一方面是整合上游可以降低成本，另一方面，如果石墨烯能在低成本的基础上实现性能优势，小牛的核心之一——锂电池的卖点将不复存在。

再来看净利率方面。

纵向来看，小牛电动需要保证毛利率在15%以上才能保证不亏损。

尽管小牛电动有10个点的毛利率优势，营业利润率（即不考虑财务费用、所得税等和经营能力联系不紧密的因素）却和爱玛科技、雅迪在同一水平，5%—7%。

这中间差别最大的地方在于，小牛电动花了更多的钱在营销上。尤其是2021年第四季度，小牛电动的销售费用同比增长65.9%，这也是净利润同比下滑18.1%的祸因。

以2021年上半年为例，小牛电动销售费用率为9.54%，雅迪控股、爱玛科技则分别为4.89%和3.32%。

雅迪控股和爱玛电动车都是老牌的电动两轮车企，知名度已是家喻户晓，出新品时、节假日打广告做促销就可以了。

小牛则不同，尤其是在下沉市场，知名度尚未打开，除了节日、促销，平常也要刷存在感，在消费者那里建立认知，所以销售费用率更高。

雅迪2020年终端销售网点已经有3.5万家，小牛只有3000家，并且想打下沉，可能会与雅迪爱玛正面交手，雅迪销售量破千万，小牛刚破百万。

这两组数据的对比可以看出，在中短期内，小牛会保持较高的销售费用，至于销售费用率能不能降下来要看接下来小牛的收入增速。

03、向哪儿要增量？

向哪儿要增量？小牛电动的做法是向国内的下沉市场和海外市场要增量。

第一，国内的下沉市场已非蓝海，贴身肉搏在所难免。

中国电动两轮车经过近二十年的发展，在2013年开始步入成熟期，标志是企业间的价格战让不具备竞争优势的企业推出市场，市场集中度更加集中。

从2013年到2019年，国内的电动两轮车产量不再保持单边上涨态势，即使增长，增速也基本低于10%。

2019年后，国内的电动两轮车迎来了小阳春，一是新国标的政策影响，二是因为疫情促使部分人群以电动两轮车代替短途公共交通出行。

以北京为例，现在已经不允许不达标准的电动车上路，也就是说，政策红利期即将结束。有数据称，未来十年，中国的电动两轮车将保持4000万的产销，比2019年的数据只增加了12%。

具体到下沉市场，这个数据更不友好。

根据光大证券的调查数据，2019年，在农村里，每100户就有70.1辆电动两轮车，城镇则是59.4辆。当然，这并不意味着城镇有渗透率提升的空间，毕竟城镇公共交通、共享单车等交通体系更发达。

雅迪、欧派、爱玛等的触角早已遍及县域、乡镇。小牛想要攻入老牌电动二轮车的腹地，免不了一番战争。

再加上，雅迪、爱玛也有品牌向上的需求，或许在未来几年我们看到的不再是杂牌退出市场，而是一些小有名气的品牌消失。

第二，海外市场短期受疫情和海运的影响。

小牛电动上市之际，其机构投资人，纪源资本合伙人李宏玮曾表示，真金白银支持小牛，是发现了小牛在海外市场还有很大的增长空间。

长期来看，出口是电动两轮车的增长点。短期来看，全球各地疫情都还很严重，暴涨的海运费用和人民币升值都将减弱出口意愿。

小牛电动也可以选择固守高端大本营，通过极致的产品力俘获一二线客户群，只赚高端的钱。这又要回答两个问题。

首先，电动二轮车的智能化需要到什么程度？是不是越智能就可以理所当然地卖得越贵？

电动二轮车的骑行目的，是实现人的位移。与电动汽车不同，骑行过程中不能休闲。在完成了定位防丢失、手机App解锁、手机导航同步、温度过高后自动报警之后，智能化能够发挥的空间已经十分有限。

能解放双手的智能驾驶，倒是颠覆性的技术，但也要解决成本问题之后才能普及。当前，消费者更看重的还是续航、价格、占地面积这些非智能化的功能。

其次，在智能化上，小牛是不是一枝独秀？

除了上文提及的雅迪向上，九号电动车在智能化上，自带的平台基因，也是在争抢存量蛋糕时，小牛的弱势所在。

小牛带着“智能化”和“锂电池”两大核心卖点，成长为一匹黑马，在资本市场上实现了一年8倍的增长，随后又下跌了一年，到现在，其滚动市盈率已降至18，俨然已失去“互联网”“科技”属性对于市值的加成，在竞争中，两大优势渐渐弱化。

但是，小牛需要的不是另一个故事，而是扎扎实实的市场份额夺取和实实在在的盈利能力。