文|节点财经 三生

最近有一部电视剧非常火，就是《人世间》，无论口碑还是收视率都堪称虎年开年大剧。在这一现象级电视剧的背后，有一家白酒上市公司也是赚足了眼球，那就是这部剧的荣誉品牌舍得酒业（600702.SH）。从《大江大河》、《小舍得》再到今年的《人世间》，舍得酒业的选剧眼光确实不错。

但是，舍得酒业也并非都是“过五关斩六将”的光辉，“大意失荆州”的事情也时有发生，比如一度闹得沸沸扬扬的“杨笠事件”，再比如因自媒体质疑舍得酒业的“老酒”战略，导致股价跌停。更为重要的是，1月18日舍得酒业发布业绩预增公告后，资本市场并没有给出好脸色，隔天大跌4.5%。

截至3月8日收盘，舍得酒业股价为174.03元/股，总市值约为586亿元，动态PE约为46倍。相比一年多前30元左右的股价，现在的舍得在投身郭广昌的复星集团后，已然改头换面。但是，市场对于舍得能否持续高速增长已经出现怀疑的信号，公司倚重的“老酒”战略真的靠谱吗？

01 “老酒”战略的虚与实

作为“川酒六朵金花”之一，舍得酒业一度被前控股股东天洋集团搞得灰头土脸，直到2020年底，财大气粗的复星集团老板郭广昌出手，舍得酒业才重新开始被市场看好，2021年的业绩总体上也确实突飞猛进。

品牌对于白酒企业来说至关重要，舍得酒业在这方面其实很有底蕴，“舍得+沱牌”双品牌让公司的产品矩阵非常丰富。

但是，在白酒消费者逐步接受“少喝酒，喝好酒”的消费理念，整个行业日益高端化的趋势下，舍得酒业的营收和利润主力则是主打次高端区间的舍得系列。

和高端白酒茅台、五粮液和泸州老窖“一超两强”不同，次高端白酒的价格区间大体处于300元至600元之间，这个区间的特点在于，品牌忠诚度低，且不同于高端白酒受到产能的限制，次高端更容易放量，增长速度快。目前市场中虽然已经出现如剑南春旗下水晶剑这样的百亿大单品，总体竞争仍十分激烈。

数据上来看，2015年至2020年，次高端白酒的市场规模从170亿元增长到了700亿元，年复合增长率超过30%。另据华安证券预计，到2023年次高端白酒的规模将达到约1100亿元，年化复合增速约20%。这一增速超过了高端白酒，更是将处于萎缩状态的中低端白酒甩在了身后。但是，对于舍得酒业来说，虽然次高端白酒市场机会很大，但竞争激烈强手如林，很难建立起自己的品牌护城河。

这种情况下，舍得力推的“老酒”战略走到了前台。

所谓老酒就是陈年名酒，也可称为年份酒。“酒是陈的香”，在消费者印象中，似乎白酒的年头越长，价值越高。这个概念随着瓶储茅台热越发被强化，逐渐扩展到整个行业。

据胡润研究院《2020中国老酒白皮书》显示，受访的高净值人群九成以上喜欢老酒且有强烈购买意愿。另据《中国老酒市场指数》显示，老酒的市场规模在2021年或突破千亿。

行业内曾有一个说法，“茅台之上，唯有老酒”，老酒的“黄金时代”似乎正在到来。

舍得酒业从2019年开始主推“老酒”战略，在全行业声量最大，其野心可见一斑。对此，郭广昌也亲自站台：“老酒战略独一无二，老酒储量行业领先，看好舍得酒业未来发展。”

据舍得酒业自己介绍，公司目前拥有优质老酒窖藏达12万吨，自制半成品酒账面价值占总资产比例处于行业前列。其舍得系列也非常强调“年份酒”这一标识，提出老窖池、老曲艺、老酿艺、老酒糟、老匠人、老基酒等“六老”概念，不断强化舍得系列与老酒概念。

但是，就在舍得酒业踌躇满志之时，对其“老酒”概念的质疑出现了。

去年10月17日，“财经十一人”的一篇《舍得酒业的老酒只是故事》将舍得推上风口浪尖。该文指出，舍得酒业号称12万吨的老酒，其实是严重滞销的库存基酒。同时其指出，老酒、年份酒针对的是酱香型酒，浓香型基酒存放1-3年即可，时间过长反影响口感。所以，浓香型酒企舍得酒业的“老酒”战略是个“伪命题”。

这篇文章引发市场震动，第二天舍得酒业股票跌停。舍得在四天后发布澄清公告，否认了老酒造假。但是，公告并没有给出有力的证据，对于酱香型和浓香型老酒的区别，更是没有做出什么解释，导致市场质疑不断蔓延。

此后，舍得酒业没有再做回应，依旧大力宣传其“老酒”战略。

但是，2021年下半年公司的表现来看，“老酒造假”风波似乎已对公司业绩造成了一定的冲击。消费者是不是继续买“老酒”的账，已经让市场产生疑虑。

这种情况下，舍得酒业想要持续快速增长，后劲还跟得上吗？

02 业绩增速滑坡，提价不是万能的

虽然一度被ST，但总体上看，最近几年舍得酒业的业绩并没有拉胯。而且在复星集团接手之后，进入2021年，其业绩可以用突飞猛进来形容。

据1月18日舍得发布的业绩预增公告显示，公司2021年实现营业收入49.69亿元，同比增长83.8%，归母净利润12.46亿元，同比增长114.35%。这个翻了一倍多的净利润增速，在已披露业绩预告和快报白酒上市公司中名列前茅。

按说有这样的业绩表现，第二天应该股价应该大涨，但1月19日舍得酒业股价却大跌4.5%，明显资本市场对这个成绩单并不满意。

“魔鬼藏在细节里”，出现这种症结的原因，需要把2021年的业绩拆解出来仔细观察。虽然全年业绩很漂亮，但具体到每个季度就可以发现一些不对劲的地方。

2021年前三个季度，舍得酒业净利润同比增速分别为1031.19%、215.33%和59.65%。到了第四季度，其单季净利润2.76亿元，单季同比增速只有2.22%。

从增速变化中不难发现，过去一年舍得酒业的增速明显有些力不从心，可以说一步一个台阶，从四位数到个位数，断崖式下滑。

为什么会出现这种状况？首先这肯定和舍得酒业下半年的“老酒造假”风波有关，因为这个风波至今仍未完全消散，对舍得的品牌有所冲击。但是，主要原因并不在这里，而是因为舍得酒业换了控股股东，进而换了管理层，“复星系”的全方位援助下，给公司业绩带来了立竿见影的增长。

但是，虽然郭广昌非常看好舍得酒业，扶持也不遗余力，公司要保持长期的高速增长，一定还是要靠自身的内生性增长能力，因为即便是家大业大的“复星系”，也不想总带着一个累赘。

目前来看，舍得酒业的业绩快速增长，主要还是依靠提价策略，公司曾在前述澄清公告中称，“近年销售收入增幅较快，但实际销售量增幅并不大”，侧面反应出这一状况。

当然，如果有品牌和销量同步升高的配合，提价对于白酒企业来说无可厚非，这确实也是提高利润的一大捷径。

2015年时，舍得酒业的毛利率为50.44%，到了2021年Q3达到78.1%，毛利率大涨的背后，都有提价的影子。去年10月、12月，舍得曾两次宣布提价，今年会不会继续提价还不得而知。

过于倚重提价这种手段，对公司来说似乎并不是好现象，如果品牌和销量跟不上，业绩总会碰到天花板。

2021年舍得酒业的业绩增速阶梯式下滑，似乎就是给公司敲响了警钟。面对这种情况，资本市场的态度也变得微妙起来。

03 争议不断，券商谨慎，50倍PE撑得住？

回顾过去两年，舍得酒业在资本市场的表现诠释了什么叫“大树底下好乘凉”。

从2020年10月份到2021年7月份，舍得酒业的股价从30元/股左右，最高涨到了265.76元/股，涨幅接近八倍。

彼时，舍得酒业之所以能一飞冲天，除了赶上疫情后消费股的整体大涨，更离不开郭广昌和复星集团的加持。但是，随着利好落地市场逐渐趋于冷静，舍得酒业也遇到了几次挑战，每一次对公司的股价都有冲击。

去年6月，知名投资人董宝珍实名举报舍得酒业被非法操纵，当天舍得酒业跌停。但是，董宝珍举报并没有实际的证据，主要的依据是舍得酒业的股价与知名“庄股”嘉美包装的走势几乎一模一样。

董宝珍的举报引发了市场广泛的争议，舍得酒业随后大涨收复失地，这件事逐渐平息，并没有持续发酵。

但是，前述已经提到的去年10月爆发的“老酒造假”风波，对舍得酒业的冲击却一直都在，关于其“老酒”是否造假以及浓香型老酒的价值，市场中争议不断。

其实，舍得是不是真的有12吨优质窖藏老酒，很难查证清楚，但对于浓香型白酒是不是和酱香型白酒一样值得“岁月的沉淀”，舍得并没有做具体的说明或辩解，很多投资者认为这是承认了文中的说法。

“老酒”战略是舍得酒业提升品牌价值，冲击高端的重要举措，是真正提升公司估值的关键。这也是为什么《舍得酒业的老酒只是故事》这篇文章一出，公司股价应声跌停的原因。

如果舍得酒业不能很好的解决市场中关于“老酒”的争议，仅靠一份说服力不强的澄清公告，恐怕很难依靠“老酒”战略撑起50倍的PE。毕竟这个估值水平，在目前的白酒板块已经是高位。

目前，伴随着2021年业绩预告的出炉，不少券商调低其盈利预测，显得趋于谨慎。比如华创证券在去年10月的研报中指出，考虑短期估值偏高，当下风险与机会并存，暂不给予目标价及评级。

这种情况下，舍得酒业在50倍PE的基础上能不能继续向上，需要打一个问号。

其实，从营销角度来说，“老酒”战略主打差异化竞争，是舍得提升品牌档次非常高明的选择。可是，再高明的营销如果产品本身不过硬，终究还是会露怯。