文|大摩财经

在小鹏回港8个月、理想回港7个月后，“迟到”的蔚来终于就位。3月10日，蔚来将在港交所挂牌交易，股票代码9866。摩根士丹利、瑞信和中金公司为此次IPO的联席保荐人。至此，“蔚小理”在集体赴美之后，再次在港股聚首。

但是相比两年前，国内造车新势力的局势似乎有了新的变化。

从“蔚小理”变为“小蔚理”

蔚来本次IPO并不发行新股，原有的股权结构保持不变。其中，蔚来创始人、董事长兼CEO李斌实际持股10.6%，拥有39%投票权；第二大股东腾讯持股9.8%，拥有17.4%投票权；三股东英国投资机构Baillie Gifford & Co持股6.5%，投票权为3.5%。

回港上市的蔚来，仍然带着沉重的枷锁。2018年至2021年前三季度，蔚来营收分别为49.51亿元、78.25亿元、162.58亿元和262.36亿元，整体呈上涨态势，但并未改变亏损局面。同期净亏损分别为96.390亿元、112.957亿元及53.041亿元和18.735亿元。蔚来持续亏损的原因，主要是由于高额销售成本以及研发费用增加所致。

以2021年前三季度交付量计算，蔚来累计交付66395辆车，净亏损18.73亿，每辆车差不多亏损3万元。

相比预期中的亏损，蔚来出乎意料的低迷销量更让市场关心。2021年蔚来累计交付91429辆，已经被小鹏反超近7000辆。造车新势力的名次排序也随之发生变更，从昔日的“蔚小理”变为“小蔚理”。

从月销量来看，自去年下半年起，别的造车新势力都在向上，蔚来在向下。2021年7月，蔚来交付量首次失去月度销冠宝座被小鹏反超，8月又被理想和哪吒反超跌出前三，10月因生产线改造当月只交付了3667辆。从2021年11月起连续4个月，小鹏、理想的成绩都要比蔚来好。

整个2021年度蔚来都没能跑赢行业。乘联会数据显示，2021年狭义新能源车（插混、纯电动、燃料电池）全球销量同比增长118%，而蔚来当年的交付量同比增速仅有109.1%。

2022年以来，蔚来颓势依旧。今年前两个月，蔚来分别交付9652辆和6131辆，不仅明显低于理想和小鹏，甚至已经被哪吒汽车超越。

蔚来销量下滑，与其自身迟迟没有新车推出有很大关系。蔚来目前共有三款车型在售，但其中最“年轻”的EC6，也早在2020年9月开始交付。也就是说，过去一年半以来，蔚来一直没有新车型面试。这三款基于NT1.0平台的车型放在现在来看，硬件和搭载的软件均已经被竞争对手超过。蔚来想要打开销售萎靡的局面，急需新车型救场。

根据计划，蔚来在今年将推出三款新车。除了蔚来已经为人熟知的SUV车型 ES7，还将在3月份和9月份先后交付高端轿跑ET7和中型轿车ET5。

三款新车虽然相比蔚来在售车型硬件明显提升，但横向对比竞争对手似乎并没有太大优势。预计今年3月28日开始交付的蔚来ET7是蔚来首款轿跑，主要卖点之一是激光雷达。虽然2021年1月ET7亮相时，这种概念算得上超前，但一年多过去了，这一技术已经不再时髦。事实上，早在2021年9月实现量产的小鹏P5就采用了激光雷达。

预计今年下半年交付的蔚来ET5，从命名上就可以看出是蔚来ET7的低端版，也是预计“走量”的车型，但蔚来能否保障供应链是一个极大的考验。

2021年，蔚来江淮工厂进行了产能升级，将年产能从12万辆提升至24万辆，通过增加班次等方式可达到30万辆。

产能是上去了，但是蔚来能不能交付出如此多的车还是未知数。李斌此前在采访中表示，电池是制约蔚来交付量的最大因素。蔚来电池供应商只有宁德时代，交付量完全靠宁德时代的产量“赏脸”。相比之下，理想和小鹏同时选择比亚迪的电池，虽然可能缺乏蔚来在宁德时代的议价能力，但可以更好地保证电池供应的稳定。

另外“缺芯”依旧是造车新势力的共同难题，用李斌的话说，“我们很难预期哪一款芯片突然出什么问题。”

除了投产新车型，蔚来还需要大量的钱来投资换电站。蔚来一直是换电方案坚定的拥趸，截至2022年2月，蔚来在全国布局了844座换电站。根据计划，2022年起，蔚来在中国市场每年新增600座换电站，至2025年底，蔚来换电站全球总数将超4000座。

换电站价值不菲，基本上百万起步。但市场认为，在政策利好新能源车采用换电模式的趋势下，蔚来押注换电站是在用钱换未来，后续可能凭借换电站的数量优势或也能重回赛道第一。

随着新能源汽车竞争进入下半场，造车新势力们除了要面对原有玩家的竞争，也需要面临新巨头的进厂。今年2月底，上汽与阿里合作的智己L7已经正式投产。百度和小米的汽车也计划于2023年和2024年开始量产。

蔚来本次回港上市，除了要面临销量下滑带来的投资影响，还需要考虑资本市场对新能源汽车赛道整体估值下滑。年初至今，港股小鹏汽车和理想分别下跌44.71%和19.89%，美股蔚来跌幅也超过四成以上。

蔚来作为守擂的一方，如何顶住新巨头的冲击，在接下来的数年内尤为关键。但有意思的是，持续亏损且有大量投资需求的蔚来本次上市并未融资，还表示自己不缺钱。

不融资的上市

蔚来在赴港上市之际，已经向新加坡证券交易所提出以介绍方式实现上市，具体上市日期还待审核。

不管是港交所还是新交所，蔚来均采取“介绍上市”的方式，不发新股也不募资，只是公司股东将本身的旧股申请挂牌买卖，不涉及新的融资。

同为造车新势力的小鹏和理想回港都采用了双重上市，即美股和港股分别IPO，两个股票市场是相互独立的，虽仍然要同时受到两地的监管，但满足沪港通和深港通的接入条件后，可以直接吸引国内A股投资者。小鹏和理想通过在港股上市分别募资140亿港元和118亿港元。

而此前回港的互联网公司阿里巴巴、百度等采用的是二次上市，审核相对宽松，上市成功后，两地的股票可以实现跨市场流通。二次上市同样可以融资，阿里和百度二次回港，分别融资880亿港元和240亿港元。

蔚来采用的“介绍上市”的方式，不发行新股、不募集资金，只提供股票交易。对此，蔚来解释称，回港上市可为投资者提供备选的交易地点，缓解地缘政治风险，并强调目前资金充沛。

但蔚来最初的计划可不是这样的。2021年3月曾有消息传出，蔚来 “通过秘密方式”在港提交了二次上市申请。至于为何没能二次上市成功，与蔚来在2019年建立的用户信托基金脱不开关系。

李斌于2019年1月将其名下的5000万股蔚来股票转出，成立蔚来用户信托基金。根据蔚来的说法，这部分信托基金的收益将分给用户。

蔚来目前尚未盈利，用户信托基金无法分红，想要获利只能出售股权。根据章程，蔚来用户信托基金初始资产为5000万股，每一财年可出售不超过5%，超出5000万股的部分出售则不受限制。但信托基金的持股何时卖出？卖出多少？对李斌的投票权有多大影响？这些问题蔚来并未讲清。因此，港交所压下了蔚来二次上市的计划。

除此之外，市场还关心，这部分基金收益是否会让部分蔚来用户成为其“喉舌”。2021年8月，31岁的企业家林文钦驾驶蔚来ES8汽车启用自动驾驶功能（NOP领航状态）后，发生交通事故离世。这让蔚来的自动驾驶功能被推上舆论风口，外界质疑其涉嫌诱导用户。

随后，500位蔚来车主主动帮蔚来平息舆情，发布NOP/NP 系统认知的联合声明，否认蔚来在自动驾驶上宣传误导。值得注意的是，这个“500人声明”的牵头人就是蔚来用户信托基金的理事之一。

截至2021年三季末，蔚来现金储备约470亿元。同年11月，蔚来完成美股ATM增发，融资20亿美元（约人民币127亿元）。

按照小鹏、理想回港上市的募资规模来看，蔚来即使成功双重上市，能募集的资金大概也就是这个规模。换句话说，不是蔚来不缺钱，而是由于港股IPO不顺利，把本来想通过港股募集的资金，转道通过美股增发实现了。由此来看，蔚来回港的短期目标并不是融资，而是挂牌“卡位”。

值得一提的是，合肥市政府曾在官微上透露，其要求蔚来要在2025年前在科创板上市。虽然该微博已经被删除，但可以肯定的是，接下来一段时间里，蔚来的上市步伐不会放慢。

对赌警报

随着蔚来赴港上市成为定局，蔚来此前与合肥国资签订的对赌协议也再次被市场关注。

2019年，蔚来巨额亏损、产品自燃、高管离职等诸多困境，在资本市场上也溃不成军，股价最低跌至接近1美元，早期投资者高瓴一度清仓蔚来。

彼时，李斌被称为“最惨的男人”，数次希望与北京亦庄国投、浙江湖州吴兴区政府等国资合作均被拒绝。直到2020年蔚来与合肥市政府达成合作，拿到70亿“救命钱”后，蔚来才逐渐缓了过来。

2020年4月，蔚来与合肥国资达成战略合作，合肥国资向蔚来中国投资70亿元，蔚来投资42.6亿元，二者分别持有蔚来中国的24.1%和75.9%的股份。

同时，合肥资方要求蔚来中国在收到投资后48个月内提交IPO，并在60个月内完成上市；蔚来汽车或蔚来中国的控制权不能发生变化。

如果没完成IPO或控股权发生变化，李斌要赎回蔚来中国的股份，赎回价格是合肥国资的投资总额，并以年利率8.5%计算利息。

根据媒体报道，IPO之外，蔚来需要完成的业绩承诺还包括：2020年营收148亿元（上市3款车型），2024年营收1200亿元（上市6-8款车型），2020年至2025年总营收4200亿元，总税收78亿。

在这份并未公开披露的协议里，蔚来需要缴纳的总税收已经超过了合肥国资的投资总额。2020年，蔚来营收163亿元，完成当年营收目标。2021年前三季度，蔚来实现营收262亿元，预计全年营收在350亿元左右。也就是说，蔚来想要完成对赌，需要在接下来的四年里完成3700亿元左右的营收，平均每年营收超过900亿元。

这个营收标准对于目前的蔚来来说，几乎是一个不可能完成的目标。李斌要如何破局，值得进一步关注。