文 | 北京海证

后疫情时代，全球的线下健身行业发展都急转直下，陷入寒冬。然而，国人健康意识和健身需求却随着疫情的变化不断增强释放，并加速了健身行业的转变和革新。

2月25日晚，运动科技公司Keep正式向香港联交所递交招股书。作为中国乃至全球最大的健身平台，从“自律给我自由”到“让世界动起来”，slogan的变化透漏出野心：Keep正在以成为全球最大的智能运动运营商为目标，大步迈进。

01、烧钱留用户 Keep的IPO探索之路

下班回家，于孟习惯性地拉出瑜伽垫，打开手机上的Keep软件，点击训练日历上的定制课程，投屏到电视开始练习。“一般我会练习40分钟的瑜伽，这个课程对我缓解工作压力和疲劳非常有用。”

作为一款在诞生于互联网的健身产品，Keep上线初期几乎毫无对手。针对健身“小白”用户的时间、地点、金钱等痛点，Keep通过提供一款即用即享的互联网APP，可以满足用户在任何时间或地点都能进行健身训练的诉求。

作为坚持每天在Keep上打卡的连续3年的老会员，于孟的生活方式得到了肉眼可见的改善：“我再也没去过健身房了，keep上的免费课程比动辄上万元的私教来的香多了。”

自2015年2月上线，Keep创下让互联网行业侧目的用户积累速度：最快时创下了“用了近8天获取100万用户，39天获取1000万新用户”的记录。

然而，活跃用户的成倍增加背后，是不断累积的高额营销费用成本。根据招股书显示，2021年，keep的月活跃用户人数已高达近4000万人，2019年－2021年前三季度， Keep的销售及营销开支分别高达2.96亿元、3.01亿元及8.18亿元，分别占总营收的44.6%、27.3%及70.6%。自2021年前三个季度，Keep的月货量用户持续增加，在销售和营销上的花费超过8亿元。

“由于我们对长期盈利能力的信心加强，我们于截至2021年9月30日止九个月策略性地增加了在流量获取和品牌推广方面的支出，以进一步获取、激活及挽留用户。”Keep在公司招股书中表示。高额的营销费用是为了更好地完成用户转化，但实际上受制于线上无法进行一对一指导等原因，付费会员与课程的营收效果并不理想。

进入2018年，Keep在拥有超过1亿客户资源的情况下，尝试利用轻食、手环、智能跑步机等硬件，实现线上业务跟线下业务的融合，最终形成了keep APP用户、keep运动消费品和智能硬件三部分主营业务的模式。

据报告显示，2021年前三季度，Keep自有品牌产品实现营业收入6.39亿，占到全年营收的近半成；平均月DTC付费用户37.7万，也就是说，每个付费用户每月仅能带来188元的收入，仅为240元的营销成本的3/4。

新用户成本持续走高，付费用户似乎并不买账，自有品牌营销不佳，要想继续保持现有的增速，Keep仍需在用户自律燃烧卡路里的同时，坚持高昂的营销投入燃烧“现金”，想要冲破种种囹圄寻求商业变现后的“自由”，Keep显然道阻且长。

02、线上红利退潮，想“Keep住”可没那么简单

5G、AI等数智科技的接连落地，为“互联网+健身”企业在居家风潮的带动下迎来发展机会，如雨后春笋般涌现互联网健身APP的火爆，家庭健身硬件产品的热销，让长期居家的市民找到了挥发健身热情的空间。

市场份额齐刷刷地向头部品牌集中，多个互联网健身企业借势扩张，并获得了不错的收益。由Keep引领的“互联网健身风暴”的潮流一时间极度受到资本青睐。乐刻、超级猩猩纷纷获得大额融资，乐刻更提出了全国开店千家的计划，其在南京市场已经有 60 家门店，计划年内到达百家。

据悉，Keep先后完成了总额超过6亿美元的9轮融资，软银愿景基金、贝塔斯曼亚洲投资基金（BAI）、高瓴资本、腾讯、GGV纪源资本、五源资本和高盛等顶级机构，更是出现在融资的股东名单中。其中，BAI资本和GGV纪源资本分别参与了5轮融资；腾讯投资、五源资本分别参与了4轮融资。

在多家资本加持下，keep摸着石头探索最适宜自身的商业模式，业务增长出现瓶颈，变现渠道模糊不清等问题接连不断的横亘在keep向前奔跑的道路中，特别是2019年试水线下健身门店后失败的keep负面消息缠身，一度被市场看衰。

直到2020年初，毫无征兆的疫情席卷而来，为这个线下不占优势的移动健身平台带来了全新的机遇。

就行业发展而言，疫情加快了健身行业运营模式的革新，线上线下相互渗透、融合发展，成为健身新业态；“智能化”与大数据的开发利用是健身领域发展的大趋势。

以带动并提升用户运动体验为目标，keep也在加快健身配套工具的智能应用研发，为用户提供更加个性化、智能化、场景化的健身服务。借助后疫情时代，keep接连完成了E轮及F轮的融资，身价也接连翻倍，估值高达20亿美元，成为当之无愧的行业龙头。

本该打开风生水起开始盈利剧本的keep，变现之路却坎坷如旧，根据招股书数据，keep各方面数据呈下降趋势，2019年、2020年及2021年前三季度，期内亏损分别为7.35亿元、22亿元、25亿元。即便加大营销费用，请来易烊千玺做品牌代言人，也未能改善Keep的经营活动现金流为负值的现状：Keep于2019年、2020年及2021年前三季度，录得经营活动现金流出净额分别为2.77亿元、0.7亿元、7.57亿元。此外，Keep的毛利增速也在走低：2020年和2021年前三季度毛利同比增速分别为83.2%和28.2%。

除了亏损和增长外，即便能够成功上市，困境重重的Keep还能在二级市场中继续被幸运笼罩受到资本认可吗？

03、靠“流汗”吸金，“自律=自由”的故事还能讲多久？

健身行业作为舶来品，已在国内经历数十年的发展历程，2001年北京申奥成功，更是在全国范围内掀起了体育健身的热潮。浩沙、一兆韦德、青鸟、力美健、英派斯等国内大型健身俱乐部也在这一时期纷纷成立，国际知名健身品牌倍力、加州健身、健乐菲利斯、宝力豪等也纷纷进驻中国市场，中外资本联合发力，我国的健身市场迎来快速发展期。

值得关注的是，在2004年以后健身俱乐部曾呈现爆发式增长，大大小小不同级别的健身俱乐部陆续开业。然而，由于我国的健身市场缺乏统一的行业标准，专业化程度和管理水平较低，市场短期和投机行为较为普遍，同质化竞争严重，盈利模式单一，导致相当部分的会所陷入恶性低价竞争。

此外，健身房经营成本不断上升，部分健身品牌陷入微利甚至亏损状态。健身服务业呈停滞甚至倒退状况，行业发展遇到困难。但与此同时，具有先进经营理念、盈利模式多元化、专注主业、不追求盲目快速扩张的综合性健身会所在这一时期持续稳健成长，随着健身房数量的稳步增加，健身服务产品不断丰富，营销手段不断创新。

回溯中国健身产业的发展史，称2015年为重生之年也毫不夸张。除了成功减肥50斤的王宁拿到天使轮投资后，带来移动健身应用app新生儿Keep，乘着移动互联网的东风，黄晓明投资了火辣健身，真格基金和险峰投资的FitTime睿健时代等线上健身平台也随之涌现。

为了解决传统健身房的市场痛点，原青鸟健身总经理王锋在2015年建立了光猪圈，考虑如何在市场容量饱和的情况下，利用新技术帮助传统健身房降低成本，从而盈利。无独有偶，在同一年，旅美两年的韩伟回到国内创办乐刻，并在国内首次提出“1.5公里健身圈”、“月付制”、“团操引导”、“24小时”、“平台化”等颠覆传统健身产业的新观念。

从数字上看，中国健身俱乐部门店数量基本与美国基本持平，可健身绝对人口与美国仍有一定差距，这也意味着，运动产业作为我国超万亿级的市场，未来增长潜力巨大。国信证券测算，中国的健身人群数量于2021年达到303.0百万，预计到2026年将达到415.7百万，中国在2021年至2025年全国体育产业总规模复合增速约为11%，并将继续保持高增长态势。

受近期交易市场整体下行影响，健身概念股中体产业（600158）在2020年净利润5396万，近5个交易日股价下跌11.12%，最高价为9.96元，总市值下跌了9.21亿；聚焦智能健身管理领域的探路者（300005）2020年的净利润－2.75亿元，2022年股价下跌－25.28%。虽然近期股市行情不佳，但券商机构普遍认为运动板块将长远利好，行业高景气有望延续向上。

随着国务院发布《全民健身计划（2021-2025） 》，提出“优化产业结构，加快形成以健身休闲和竞赛表演为龙头、高端制造业与现代服务业融合发展的现代体育产业体系。推进体育产业数字化转型，鼓励体育企业“上云用数赋智”，推动数据赋能全产业链协同转型。”为国家战略的全民健身确立了更高的发展要求和更明确的发展目标。疫后小业态健身工作室和互联网线上健身平台，将成为行业风口，主打线上健身和科技健身的品牌预计迎来一波新的增长红利。

根据招股书披露数据，keep平台的会员解决方案落地相对成功：2020年Keep的会员增长率为6.4%，2021年则实现9.5%的增长率，会员渗透率在近年稳步增长。相较于其他健身应用软件，健身应用程序用户及智能健身设备用户净推荐值排名中，Keep位居第一。

和于孟一样在Keep在线打卡健身的用户，都有一个共识：Keep不仅带来了某种程度上的自由，更重新定义了用户与健身的关系。按需定制课程，价格仅为传统私教的零头，随时随地打开手机就能运动等特性都更符合年轻受众个性化的健身需求。

显而易见的是，尽管账面亏损，但借势大健康产业政策与市场的红利，依托吸引力强的健身产品和牢固的品牌形象，今后Keep若能在引流、会员转化率及产品、服务多方维度实现探索创新，新的变现机会为Keep带来扭亏为盈的结果并非没有可能。作为资本市场的“香饽饽”，顶着健身科技第一股光环的Keep，能否在上市之后成功破发，吸引公募私募机构加仓布局？让我们拭目以待。