文|新博弈

蔚来回港上市，已是势在必行。

3月10日，蔚来正式登陆港交所，以介绍上市的方式完成港股上市，即此次上市不发行新股，也不募集资金，只是企业股东将本身的旧股申请在港挂牌交易。

开盘当日，蔚来报160港元/股，盘中总市值一度上涨至约2800亿港元。然而，和此前的小鹏、理想回港首日相似，蔚来股价短暂上扬后随即下跌破发，截至3月14日收盘，蔚来报125.7港元/股，总市值下降至2097.94亿港元，合人民币约1704亿元。

蔚来股价破发后继续下跌，或许与二级市场整体的“低气压”有一定关系，但从其自身发展来说，这个最早筹谋上市的造车新势力，最终晚于小鹏、理想回港，且在汽车交付量上，蔚来也从行业首位跌出前三。整体的“掉队”难免让人犹疑，“不融资”背后的仓促感也让市场有了更多猜测。

上市不融资，是为了融到更多钱

根据蔚来自己的说法，此次回港上市不融资，目的是为公司投资者提供备选的交易地点，缓释地缘政治风险，扩大投资者群体的同时，不稀释现有股东的利益。这一说法确实有一定的参考价值。当下的国际市场环境日益复杂，尤其是在“滴滴事件”爆发后，赴美上市可能涉及的信息安全问题，使得不少美股上市的中国企业选择回港二次上市。

事实上，早在2021年3月，蔚来就有回港上市的动向，而阻碍其顺利回港的主要原因在于公司独特的股权结构，这也是蔚来此前赴美上市时就曾遇到过的阻碍。

根据蔚来早期的公告，蔚来创始人、董事长及CEO李斌曾将其名下5000万股股份成立蔚来用户信托，为期300年且不可撤销。这一用户信托的主体公司为NIO Users Limited，不仅拥有1.1%的已发行A类普通股权益和投票权，还拥有22.2%的C类普通股权益和投票权，而李斌则是该公司的实际受益人。

投资者及港交所对其股权结构存疑，延缓了蔚来二次上市的脚步。而伴随着小鹏、理想等造车新势力先后回港，以及国际关系日益复杂化，蔚来也没有时间再继续拖下去。就在其向港交所申请以介绍方式上市的同时，蔚来也向新交所提出了同样的申请。

然而，就资本市场来说，很少会有企业在上市时选择不融资，错失这一扩大资金链的机会，此前小鹏和理想回港二次上市时，就分别募资140亿港元和118亿港元，这也能够说明蔚来在二次上市上已然有些着急。

更重要的是，在错过2021年更好的融资环境后，当下的资本市场持续收缩，港股上市公司资产也被越压越低，蔚来此时融资确实不是一个最佳的时机，且选择融资上市可能会进一步延缓蔚来上市的计划。而根据港交所的上市规则，蔚来选择介绍上市的方式可以更快上市，且在6个月之后，蔚来便可启动募资活动。

当然，就眼下的蔚来而言，公司确实还有不融资的底气。财报数据显示，截至2021年三季度末，蔚来的现金储备约470亿元。而在同年四季度，蔚来还完成了20亿美元的融资，约合人民币126亿元。也就是说，目前蔚来手上还有近600亿的资金可以流转，但从长远来说，蔚来所面临的财务压力仍然不容小觑。

社区思维“造车”，持续拉升财务压力

蔚来之所以成立用户信托，根本原因在于其用户企业的定位。公司的理念是打造以车为起点的用户社区，在社区思维导向下，蔚来真正想做的是让用户深度融入，并与用户一起拥有企业。

据了解，李斌在创立蔚来之前，曾在自己创办的易车网站上进行过一次有关“你为什么不买电动汽车”的用户调查，当时吸引到6万多人参与。其中，有46.8%的人认为充电不方便且没有保障，有30.9%的人认为电池价格过高。这两个排在前两位的原因也成为蔚来一直致力于解决的两大痛点。

比如，蔚来从一开始就坚持大规模地建设换电站。公开资料显示，预计到2025年，蔚来将在全球建设4000个换电站，每年新建超过700个。此外，蔚来还创新地推出电池租赁服务，并将这一业务打包给自己的子公司全面负责和维护，并由此实现车电分离销售，消解用户购买电动车时对电池损耗和保值率的担忧。

这只是其中一些细节上的体现，社区思维之下，蔚来已经从线上到线下构建起一条覆盖制造、销售、电池租赁、电池升级、售后维护、二手车交易等产业链。除了蔚来自身不断扩大合作范围和布局版图之外，李斌的投资版图也覆盖到30多家企业，涉及整车制造、汽车电商、售后、周边服务等产业链多个环节。

至少从目前来说，良好的用户体验仍是蔚来当前最大的竞争优势。但与此同时，蔚来的受众定位在高端用户群，这些用户虽然对性价比并不敏感，更看重服务价值，但群体规模有限，所对应的市场相对更窄。从这个角度来说，蔚来如果要扩大用户范围，需要进一步压缩成本，但这与蔚来当前的发展战略又是相矛盾的。

为了持续满足“社区思维”下的用户需求，蔚来一方面需要持续加大自主研发投入，以保证自身在核心技术上走在行业领先位置。李斌也多次在公开场合表示，公司将坚定地在研发投入上持续加大力度，2021年，蔚来预计的研发投入为50亿元。

另一方面，蔚来若要持续完善其服务体系，就要进一步完善基础设施，且不说大规模建设换电站就是一笔不菲的投入，相对应的电池需求也需要巨额的资金支持。根据蔚来的发展规划，公司要在2025年前进入25个国家和地区，并为当地用户提供服务，即将公司在国内的服务模式复制到更多国家和地区。

由此所对应的资金投入，都将转化为蔚来的财务压力。财报数据显示，2018年至2021年三季度末，蔚来累计亏损已达281亿元，持续亏损之下，若汽车交付量迟迟未见起色，蔚来之后的资金链也不会太乐观。

“交付量”仍是竞争关键词，“千亿对赌”下如何改变未来？

或许从长远看，蔚来基于自身服务体系布局全产业链，可能有利于其长期竞争。但在当下来说，新能源汽车市场的竞争，更能代表品牌影响力的维度仍集中在交付量上。

此前，蔚来曾因资金链断裂濒临破产时，合肥国资曾向蔚来伸出援手，为其提供70亿资金支持。相对应的，双方疑似签订对赌条款：蔚来要在2024年营收达到1200亿元，上市6-8款车型；2020-2025年累计总营收4200亿元，总税收78亿元，并在2025年前在科创板上市。

由此可见，资本提出的具体营收需求，同样建立在蔚来产出更多车型，完成更大规模的交付量之上。而若未能履约，战略投资人有权要求蔚来以8.5%的年利率回购股份。

但从蔚来当前的发展来说，这一对赌恐怕难以完成。财报数据显示，2020年，蔚来年度营收为162.58亿元，而在2021年前9个月，公司营收为262.36亿元，较1200亿的营收仍有很大差距。

具体到汽车交付量上，今年2月，交付6131辆汽车的蔚来已被挤出前三，同比增长也只达到9.9%。相比之下，理想交付8414辆位列首位，同比增长265.8%；哪吒汽车交付7117辆，同比增长255%；小鹏交付6225辆，同比增长180%。

“掉队”至今，蔚来也在尝试做出改变。此前的资金链危机解决之后，蔚来NT2.0平台的三款新车 ET7、ET5和ES7有望在2022年进入集中的交付季。此外，合肥市与蔚来共同建设的Neo Park有望在今年第三季度正式开工，对于一直依赖江淮汽车代工完成交付的蔚来而言，NeoPark投入使用意义重大，不仅能够帮助蔚来提高产能，也能够改变代工厂的合作模式，进一步压缩成本。

但这仍然是一条充满不确定性的道路。当下，新能源汽车市场的竞争环境已是瞬息万变，且不说造车新势力之间已经重新排位，特斯拉在国内的渗透依然强势，传统车企也全面入局，差异化市场中不断跑出强势的竞争者，留给蔚来的喘息时间已然不多了。