文 | 清流工作室 梁耀丹 周淼

主编 | 赵妍

“史诗级逼空”事件，将青山控股这家隐形的巨头暴露在聚光灯下。

目前，“妖镍”风波尚未平息，但似乎已然出现转折。当地时间3月17日，继前一个交易日跌停后，伦镍再次开盘跌停，跌幅8%。伦敦金属交易所(LME)宣布，将周五的镍交易涨跌幅上限提高至12%。此前周三恢复伦镍交易当天，LME将涨跌幅限制在5%，周四扩大至8%。

清流工作室发现，纵观青山系成长为“镍王”的发家史，出海买矿是其最为关键的一步。然而，不可忽视的是，与青山系一起抱团出海撬动投资的，还有多家国内矿产巨头。据清流工作室不完全统计，青山系的盟友包括：广东省广新控股集团有限公司（下称“广新集团”）、德龙控股有限公司（下称“德龙控股”）、振石控股集团有限公司（下称“振石控股”）、盛屯矿业（600711.SH）、华友钴业（603799.SH）、南钢股份（600282.SH）、亿纬锂能（300014.SZ）、甬金股份(603995.SH)、格林美（002340.SZ）等等。此外，在青山系出海过程中，“一带一路”带来的政策红利也是不可忽视的因素。

值得注意的是，除却合资公司，青山系也与部分盟友产生了巨额的关联交易。例如，青山系与广新集团2020年关联交易金额超过50亿元，而青山系与甬金股份2021年的关联交易金额甚至超过100亿。与此同时，在部分公司的财报上，青山系分饰两角——既是供应商也是客户。

在强大的同盟阵营下，青山系是否能逃过此劫？

抱团出海

1988年，温州籍商人项光达下海，与张积敏等亲戚合伙创业，从汽车门窗生意做起，赚到了第一桶金。

1995年，项光达、张积敏等人又合伙创办了浙江丰业集团有限公司——据青山控股官网，该厂是中国最早的民营不锈钢生产企业之一。清流工作室注意到，除了项光达、张积敏等股东，浙江丰业集团有限公司最早的股东还包括有国企背景的温州电力实业总公司。不过，1999年，项光达、张积敏等股东便退出了该公司。

1998年6月，项光达家族创办了浙江青山特钢有限公司，青山系雏形初成。

2003年，青山控股集团正式成立，为日后成为国内不锈钢第一大巨头奠定了基础。

然而，青山系从不锈钢龙头进化为“镍王”的关键转折点却在6年以后。需要指出的是，镍是不锈钢成本占比最高的生产原料之一。而中国作为第一产钢大国，但长期以来国内八成以上的镍却依赖进口。据媒体报道，青山系转型投资镍矿，正是基于此考虑。

2009年，青山系与印尼八星集团合资成立印尼苏拉威西矿业投资有限公司（下称“苏拉威西公司”），获得了印度尼西亚面积为4.7万公顷的红土镍矿的开采权。

青山系正式迈出出海的第一步，也是其成为日后的“中国镍王”的关键一步。值得一提的是，印尼八星集团的实控人是印尼籍华侨郑汉烈。有相关报道显示，郑汉烈曾就读于中国台湾成功大学土木系。清流工作室同时注意到，根据相关新闻通稿，2008年7月，在印尼八星集团与青山系敲定合作之前，郑汉烈曾拜访过中钢集团。

最终，青山系与印尼八星集团的合作，不仅奠定了青山系接下来在印尼一系列投资项目的基础，享受到了一波政策红利，并且也为中国与印尼之间的经济合作搭起了桥梁。

2013年10月3日，项光达与郑汉烈签订了共建中国印尼综合产业园区青山园区（下称“印尼青山园区”）的协议——该项目也是一带一路”倡议落地印尼的重点项目之一。据媒体报道，该园区首个项目“年产30万吨镍铁及其配套电厂项目”正是由苏拉威西公司实施的，项目总投资5.8亿美元，由国家开发银行提供项目融资。两年后，印尼青山园区被国家商务部和财政部联合确认为境外经济贸易合作区，2018年8月印尼中央政府又将其列为保税区。

清流工作室注意到，在与印尼八星集团合作之外，事实上，青山系有多个海外项目是与国内的企业抱团投资的。

例如，在印尼青山园区如火如荼建设时，2014年5月，青山系又拉来了广新集团入伙。广东吉瑞科技集团有限公司（青山系下属公司）与广新集团等公司共同出资设立印尼广青镍业有限公司（下称“印尼广青”）。印尼广青是印尼镍铁矿项目的运营主体，该项目也是印尼青山园区内的第二个入园项目，项目总投资10.35亿美元。值得一提的是，除了海外的合作项目，青山系还与广新集团合资建设了一个位于国内阳江的镍合金项目。

2017年，青山系又与“钢铁大王”丁立国合作，与丁立国旗下德龙控股、印尼八星集团签署了年产350万吨钢铁项目投资协议。据公开报道，项目总投资达9.8亿美元。

2018年，青山系又与浙江嘉兴富豪张毓强成为盟友，上海鼎信投资(集团)有限公司（青山系下属公司）和张毓强控制的振石控股、浙江华骏投资有限公司，合资成立了雅石印尼投资有限公司，建设年产30万吨镍铁项目。同样是在2018年，青山系、振石控股、浙江华友控股集团有限公司（下称“华友控股”）等投资方，在印度尼西亚北马鲁古省哈马黑拉岛共同出资建设另一个工业园区——纬达贝工业园。

2019年，印尼友山镍业有限公司由青山系、华友控股和盛屯矿业的下属公司合资设立，用于建设高冰镍项目，项目预计投资 41亿美元。值得一提的是，华友控股是华友钴业的控股股东，盛屯矿业和华友钴业为国内两大矿业上市公司。

2020年，青山系与华友钴业再度抱团出海，合资成立华科镍业印尼有限公司，建设年产含镍金属量4.5万吨的高冰镍项目，项目拟投资30亿元人民币。

同样是2020年，青山系又与南钢股份等投资方联手，成立印尼金瑞新能源科技有限责任公司，实施年产260万吨焦炭项目，项目投资3.8亿美元。

2021年，青山系、华友钴业再次合作，牵手亿纬锂能等投资方，组建合资公司华宇镍钴（印尼）有限公司，建设红土镍矿湿法冶炼项目，项目规模为年产约 12 万吨镍金属量的产品和约 1.5 万吨钴金属量的产品，预计总投资20.8亿美元。

在印尼的布局，仅仅是青山系抱团式扩张的一个侧影。目前，青山控股的不锈钢生产基地遍布福建、广东、浙江等国内主要沿海地区，海外则布局在印尼、印度、美国和津巴布韦等地，拥有印尼莫罗瓦利工业园区(IMIP)、印尼纬达贝工业园区(IWIP)、美国匹兹堡A&T Stainless. LLC、印度古吉拉特工业园区、津巴布韦中非冶炼生产基地等8大生产基地。

2019年7月，《财富》杂志公布2019年世界500强排行榜，青山控股入围，排名361位。一年后，青山控股以380.12亿美元营业收入位列世界500强榜单第329位。2021年，青山控股以424.48亿美元营业收入位列世界500强榜单第279位，项光达晋级亿万富豪。

巨额关联交易

值得注意的是，清流工作室发现，在抱团投资的同时，除了合资公司的公司外，青山系与盟友们还展开了多笔巨额关联交易。青山系与部分公司的关联交易，甚至一年内数额上百亿。

例如，前述与青山系等抱团投资了印尼镍铁矿项目的广新集团，其今年发行的债券说明书显示，青山系公司被列为了广新集团关联方。而就在2020年全年，广新集团与两家青山系公司（青山控股集团和广东吉瑞科技集团有限公司）的采购额，就高达58.4亿元人民币。与此同时，青山系（广东吉瑞科技集团有限公司）也是广新集团2020年的第三大客户，为广新集团贡献了5.5亿人民币的销售收入。

甬金股份也是青山系的密切盟友之一。今年1月，甬金股份通过全资子公司与青山系共同出资在印度尼西亚设立甬金金属科技（印尼）有限公司，拟建设年加工70 万吨宽幅冷轧不锈钢板带项目，项目预计总投资额为人民币21.32亿元。而自甬金股份上市以来，青山系一直被甬金股份列为关联方，因为福建甬金金属科技有限公司恰好是甬金股份与青山系下属公司共同设立的。

清流工作室注意到，2021年，甬金股份仅仅向青山系采购热轧不锈钢原材料及其他加工服务，就用去了109.6亿人民币。与此同时，青山系还分饰两角——既是甬金股份供应商，也是其客户。根据甬金股份2020年报，2018 年、2019 年、2020 年，甬金股份与青山集团及其同一控制下企业发生的关联采购总额分别为 34.2亿元、45.0亿元和76.8亿元，占甬金股份采购总额的比例分别为 23.56%、30.00%、39.07%。2018 年、2019 年、2020 年，甬金股份与青山集团及其同一控制下企业发生关联销售金额分别为 10.6亿元、3.6亿元和5293.64 万元，占甬金股份营业收入的比例分别为 6.79%、2.28%和0.26%。

无独有偶，格林美作为青山系出海投资的盟友之一，在2019年也与青山系等股东方合资投建了印尼红土镍矿生产电池级镍化学品（硫酸镍晶体）项目（5万吨镍/年），项目总投资 9.98 亿美元。而根据格林美2020年年报，青山控股集团本身也是格林美的重要客户。

此外，清流工作室注意到，前述青山系的重要盟友华友钴业，其近年年报中亦与青山系有着多笔交易往来。

青山仍在博弈

早已与国内多家矿产巨头形成联盟的青山系，或许未曾想到，会在近期突然遭受伦镍多头的狙击。

“妖镍”行情是怎么发生的？

受俄乌局势影响，大宗商品市场全面飙升，3月7日起，伦敦交易所伦镍价连续连两日暴涨，涨幅多达250%，一连突破10万美元关口。作为全球最大镍铁和不锈钢生产商之一，青山控股本该大赚一笔，但却因手持巨额空单一夜或损失超百亿美元。

据称，青山控股或持有20万吨镍空单。按照常规操作，青山集团本可以可以选择交割现货，然而，受俄乌冲突影响由于占全球镍产能20%以上的俄镍无法运出，再加上青山的镍产能主要是高冰镍，无法在伦敦交易所交割。因此，青山只能不断追加保证金，以避免被强制平仓。

在过去，镍价通常每天波动百分之几，价格稳定在1万~2万美元/吨。在历经史无前例的暴涨后，LME也在8日紧急宣布暂停镍交易，并出台了一系列应急措施，包括决定取消当天所有交易，北京时间3月8日早上8点之后交易无效。

至于青山为何会持有大量镍空头，业内分析称，青山做空主要是需要做空期货对冲现货风险，此前其刚取了印尼的4.7万公顷红土镍矿的开采权；20万吨镍显然超过了套保的需要，但也可能青山是基于对自身镍产前景的了解，考虑到高冰镍产能的释放给镍价带来的下行压力。

不过从供需面来看，LME镍库存从去年的20多万吨降到今年的10万吨以下，交割品不足的问题已经浮上水面，在此背景下还做大量空头头寸，本身就是一件很危险的事情，企业在套保策略上可能存在一些误判。

此外，亦有多名业内人士将此次事件归因于海外恶性挤仓行为，青山控股实控人项光达在3月8日晚间表示，“老外的确有些动作，当前仓位和经营都没有问题”。不过传闻中要逼空青山控股、以索要其在印尼镍矿股权的全球大宗商品交易巨头嘉能可却两次予以否认。

在“逼空”风暴持续数日后，彭博社(Bloomberg)在3月12日又曝出，在LME镍此轮逼空行情中，除了此前已被报道的空方青山控股外，华尔街知名投行摩根大通(JPMorgan Chase & Co., JPM）、渣打银行、建银国际在内的中外多家银行和经纪商也被卷入。

援引知情人士的说法，摩根大通被称为青山控股镍交易的最大对手方，青山控股持有的超15万吨的镍空头头寸之中，约有5万吨是通过摩根大通场外交易持有的；此外，青山控股直接在LME持有约3万吨镍空头头寸，是通过经纪商建银国际、工银标准和苏克敦金融持有的。逾15万吨空头头寸的其余部分则是通过与摩根大通等银行的双边交易持有的。

据此，青山控股周一应该欠摩根大通约10亿美元的保证金。而此前，彭博社便报道，受“逼空”事件影响，建银国际还曾被指未能按时支付追加的保证金，但伦敦金属交易所给了它额外的时间。而如果最终其未能向交易所追加保证金，则意味着建银违约所有头寸可以被强平，并直接产生最大160亿美元的亏损。

目前，青山控股已从摩根大通和建行等银行获得信贷承诺，以帮助其缴纳追加保证金。对此，建设银行相关人员对清流工作室称，公司与青山控股等大型企业都有业务合作，对于子公司是否被要求追缴保证金的问题，对方则表示如果有重要信息会通过公告形式对外发布。

3月15日，青山控股官方消息显示，已与由期货银行债权人组成的银团达成了一项静默协议，避免进一步追加保证金，从而降低重新开市后再次出现挤仓的风险。

至于事情最终将如何解决，有消息称，集团主要领导计划奔赴北京。以期尽快拿出方案；此外，亦有消息称，青山控股或用旗下高冰镍置换国内金属镍板,并已通过多种渠道调配到充足现货进行交割。不过该集团高管对外表示，目前并没有听说这种情况。

值得一提的是，青山控股或非首次与海外银行做空镍。早在2019年，就有消息称青山控股曾在印尼禁矿前大量购买镍矿石，并与摩根大通等银行合作，预计从LME采购3万吨到8万吨镍。据外媒当时消息，因库存暴跌，镍价在不到5分钟的时间里暴跌825美元，并引起伦交所调查。