文|节点财经 七公

“我们希望有一天，九阳豆浆机成为中国人生活方式的象征，就像西方人的咖啡壶一样。”

把豆浆变成一种文化的象征，曾是九阳股份创始人王旭宁的心愿。

现如今，晨起，“抓一把大豆、取适量水放进机器，10多分钟后一杯浓香四溢豆浆倒出来”，几乎是每个中国家庭的日常。

20多年铺陈叙事，九阳豆浆机走进千家万户，九阳股份（002242.SZ）成了百亿市值的上市公司；2021年3月，王旭宁本人以170亿元财富位列《2021胡润全球富豪榜》第1339名。

无疑，王旭宁的梦想已经结出丰硕的果实。

但随着家电产业步入生命周期的成熟期，市场的定价功能由供方转向需方，新品迭出、竞品挤压，九阳股份的真实疲态跃然于数据，王旭宁的“豆浆机大王”人生面临挑战。

01 中专教师逆袭成“豆浆机大王”

在商业舞台上，王旭宁上演的是一出“因为喜欢，所以投入，然后成就”的励志剧本。

因为喜欢喝豆浆，又觉得人力推石磨碾豆子太费劲，90年代初，从大学电力机车专业毕业没多久，尚在济南铁道职业技术学院当老师的他暗下决心，“必须搞出一台豆浆机来！”

1994年，在朋友的帮助下，经过不断拆装，反复改进，王旭宁终于捣鼓出世界上第一台豆浆机。

在那个供给匮乏，一切都很新鲜的年代，突然有一个集磨浆、滤浆、煮浆多功能于一体的“新物种”冒出来，省时省力的样子顿时惊呆了邻里乡亲，也很受欢迎。

参观者或许无意，但发明者一定有心。王旭宁动了念头，“豆浆机是个生意”。

1994年5月，王旭宁干脆辞掉“铁饭碗”工作，邀约三五好友出资30万注册了九阳电器公司。之所以取名“九阳”，其实是由他名字中的“旭”拆分而来。

但真正投入豆浆机事业，跑去人民商场兜售一圈后，王旭宁发现了新问题：城里人都爱喝牛奶，没有几个人喝豆浆。

没有喝豆浆的习惯，卖豆浆机那不相当于在空中搭建楼阁吗？王旭宁决定先卖观念：从普及豆浆的营养知识开始，进而带动人们对豆浆机的消费热情。

当年8月，王旭宁设立了专门的豆浆营养研究室，遍及民间村落、《神农本草经》、《本草纲目》等医学著作，搜集有关豆浆的功效，按照“利水下气”、“制诸风热”、“解诸毒”等分门别类，印制成宣传册在人流聚集地发放；同时，联合500多家媒体，“鼓吹”大豆及豆浆的营养知识。

别说，这招还真管用。“豆浆是个好东西”的种子逐渐在老百姓的心里生根发芽。

九阳产品 图源：九阳官网

到2005年，九阳豆浆机卖出了5万台，产品遍布北京、上海等15个省市，王旭宁也赚得了第一个1000万。

2007年，王旭宁豪掷近亿元，拿下央视“新闻联播”后标版广告，并联合沃尔玛、大润发、麦德龙、国美、苏宁、五星、家乐福等九大连锁零售机构举办现场体验式促销活动，推动九阳品牌力深入人心。

从收效看，这笔广告费花的很值。2007年上半年，九阳豆浆机卖出1000万台，比2005年翻了整整200倍，销量收入突破25个亿。

2008年，震惊全国的三氯氰胺事件爆发，乳制品市场遭遇严重的信任危机，消费者惶恐之余将目光瞄准了豆浆机，本来按部就班发展的九阳股份，愣是被砸成了“天选之子”。

这一年，九阳豆浆机迎来大爆发，九阳股份实现营收43.23亿元，同比增长122.54%；实现归母净利润5.38亿元，同比增长71.71%；同年6月，九阳股份正式亮相深圳交易所，市值突破138亿，王旭宁身价超过40亿元。

02 九阳≠豆浆机

2008年的“幸福来敲门”是九阳股份的幸，也可以说是不幸。

一瞬间，豆浆机成了市场的“地理大发现”，美的、苏泊尔、海尔、爱仕达等纷纷入局该领域，整个市场进入到“群狼”围猎九阳股份的局面。

就像石头科技董事长昌敬所说：“一个企业从0-1破局了以后，会形成一个独享窗口期。这个阶段非常关键，因为对手会马上跟进，独特性会逐步消失。”

九阳股份的独享窗口从2008年起有了裂缝。2009年，公司营收和归母净利润增速迅速下降至7.24%、13.32%。

而对王旭宁来说，还有一个困扰，九阳股份的产品太单一，很容易触及“天花板”。

事实上，按照九阳官网介绍，其于2004年起拓展全品类，包括西式小家电、炊具、电磁炉等，定位于“做厨房小家电的领导者”。

然而，数据可见，2006年-2008年，豆浆机占营业总收入的比例为51.8%、62.5%、70.3%，“九阳=豆浆机”的程度反而逐年加重。

此后，九阳股份不再将豆浆机单列，统称食品加工机系列。

2009年-2020年，九阳股份对豆浆机不断升级换代，2009年推出原料免浸泡、2014年推出免滤功能、2017年推出加热静音免清洗功能，该板块营收从36.22亿元缓慢增长至47.55亿元，但年均复合增速只有2.5%。

同期，公司整体营收则从46.36亿元增长至112.24亿元，年均复合增速8.4%；归母净利润从6.1亿元增长至9.4亿元，年均复合增速4%；销售毛利率则从38.64%下降至32.05%。

这从侧面反映出行业趋于饱和，业内企业成长困难。基于欠佳的景气度和成长性，九阳股份的股价在除了2015年大牛市和2020年大放水，长期低位横盘。

另一边，对手们也在缓慢蚕食着九阳的“根骨”，九阳豆浆机的市占率从2006年87%下降至2018年80.6%。

虽然割肉不多，但在一个几乎停滞的市场，只要有丁点失血就意味着切实的损失。

期间于2014年，跟随中国宏观环境调整，消费者对个性化、差异化、品质健康生活的需求日渐强烈，九阳再次变更Slogan，向“品质小家电领导品牌”转型。

2020年，突如其来的疫情困住所有人的行程，可供宅在家里吃喝玩乐的小家电因呈现出明显的“抗疫”属性，变身硬通货，这让九阳股份当年来自小家电的收入达到108.81亿元，同比上涨17.1%，占营业收入总比重为97%。

那年的资本市场非常应景，争相抢滩 “懒人经济”、“宅经济”概念股，比如安琪酵母、克明食品、美团等，九阳股份也当仁不让地走出一条45°向上的曲线，股价涨幅一度接近100%。

不过，在规模上，与更早布局小家电的美的和苏泊尔相比，前者2016年小家电营收已经超过432亿元，后者2019年总营收接近200亿元，九阳股份的体量远远落在后面。

小结下来，从第一个十年（1994—2004年）,发明豆浆机，让豆浆机飞入寻常百姓家，到第二个十年（2004年—2014年），做厨房小家电的领导者，再到第三个十年（2014年至今），成长为品质小家电领导品牌，九阳股份“小家电品牌”名副其实，但与“领导”两字尚存在距离。

03 九阳股份要“躺平”？

2021年至今，九阳股份在资本市场的表现算得上拉胯，截至3月18日，股价只有16.7元/股，相较2020年8月历史高点，市值蒸发超200亿元，市盈率在15倍附近，基本回到了2019年的“咖位”。

抛开宏观因素引发的波动，节点财经认为，企业生命周期和业绩增长的可持续性，是导致九阳股份股价下挫的重要原因。

回望中国家电市场，历经数十载，从老“三大件”、新“三大件”到如今的智能家电、场景家电，锻造出一批又一批知名企业，也形成了当下群雄并举，各有专长的局面。

诸如格力、奥克斯的空调，海尔的冰箱，小天鹅的洗衣机，九阳股份的豆浆机，老板电器的抽油烟机，格兰仕的微波炉……每一个品牌都如烙印般刻在消费者心中，叱咤风云于市场。

但从企业的生命周期来看，他们却无一例外地步入到成熟期：新的增量市场越来越少，抢食者却越来越多。

站在投资的角度，美国红杉资本创始人唐·瓦伦丁曾说过一句话：投资于一家有着巨大市场需求的公司，要好过投资于需要创造市场需求的公司。

换言之，仅从豆浆机考虑，九阳股份所属赛道已非下注的最优选择，需求端对估值的保障力度较弱。

这是否说明九阳股份就没有机会了呢？倒也不尽然。

公司给出的应对之策是丰富产品结构，把破壁机、饭煲、空气炸锅、净水器等各种小家电以及轻养食材都添加进来。

从数据看，小家电的前景很可观。未来产业研究所的统计，2019年中国小家电市场规模为4015亿元，2012-2019年年均复合增长率为13.3%。预计2023年市场规模将超过6400亿元，达到6460亿元。

九阳股份亦在多年的探索和投入后，形成了以食品加工机、营养煲、西式小家电为主的业务结构，2020年营收占比分别为42.3%、31%、13.65%。

但小家电的壁垒太低，基本上是个家电企业就能做，竞争相当充分。所以，到2020年，九阳豆浆机的市占率已降至70%；另外两条主线营养煲和西式小家电，2016年-2020年复合增速分别为9.6%、16.4%，似乎也没有展现出成长期的速度。

2021年前三年季度，无论是营收还是净利润，九阳股份对比上年同期都出现下滑。

其中，Q2和Q3失速严重，营收同比减少12.45%、9.35%，归母净利润同比+0.17%、-6.42%，Q1则为增长31.77%、22.63%。

若分季度梳理，或许并不意外。2020年第四季度，原本消费品的收入旺季，九阳股份扣非归母净利润却大幅同比下降了54.31%。

斯以为巴菲特最大的贡献之一是扩充了价值投资的概念，即价值投资不仅仅是“便宜”。投资者在寻找市面上可以买到的、价格具有吸引力的“好”企业时，成长的概念是被纳入价值计算当中的。

而深入到三大报表，九阳股份的研发费用占比常年徘徊在3个点左右，构建固定资产、无形资产和其他长期支出支付的现金自2018年起一再压缩，资产负债率也保持在一个较低水平。

可在分红上，九阳股份一向出手慷慨。上市至今，累计分红65.43亿元，相当于净利润的74%，分红率6.12%，名列前茅。

总之，九阳股份给人的直观感觉是：不想用脑搞技术，也不想扩大再生产，有钱就分掉，“躺平”任嘲吧。

但于资本市场而言，“躺平”本身就是罪过。